在指数增强策略中，期权的备兑策略无疑是一个捷径。策略操作简单，增强效果相对确定。那么哪档期权合约最增强？

　　【摘要】

　　期权备兑策略：持有股票或指数基金同时，备兑卖出平值或虚值看涨期权的组合。该组合在下跌、缓涨、震荡行情均可以增强现货收益，仅在大牛市会跑输现货收益。

　　备兑策略操作方法：不择时的备兑策略操作方法，建仓首日以收盘价买入现货，并以收盘价确定平值、虚值的看涨期权合约，在当月期权合约到期日当天收盘时换成次月期权合约。股票期权备兑组合无保证金占用，指数期权卖开需要占用保证金。

　　备兑策略回测结果：

　　1）通过50ETF期权分别在2018.1.25-2022.11.16和2019.12.23-2022.11.16回测数据结果对比，下跌行情中，不同档位的备兑组合均增强了现货的收益，其中平值增强效果最好，分别增强了年化10%和12.4%的收益率。

　　2）在相同2019.12.23-2022.11.16样本期，50ETF累计是下跌9.8%，而300ETF累计是上涨1.14%，备兑组合增强效果最好的档位就发生了明显的变化，300ETF期权虚值2%备兑组合增强效果最佳，增强了年化3.84%的收益率。所以，在行情小幅上涨的情况下，虚值一点的看涨期权备兑增强效果最好。

　　3）2019.12.23-2022.11.16期间，沪深300指数累计-3.34%，期权备兑策略均有增强效果，其中虚值2%档增强收益率7%为最高，但是组合最大回撤最小的是平值备兑组合。

　　4）通过上述3个品种的回测结果比较，同档位的备兑组合，下跌行情下增强的收益率幅度比温和上涨和震荡行情高。

　　5）在相同的行情阶段，沪深300ETF期权和沪深300指数期权在相同百分比档位的备兑组合，测试结果有所差异，主要是因为两个期权标的不完全一样，一个是ETF，一个是指数，同期涨跌幅是不同的。另外，两个品种期权的行权价间距设置不同，后者行权价间距更加细密。ETF价格在3元-5元之间时，行权价间隔在2%-3.33%，而300指数在2500-5000之间时，行权价间距在1%-2%之间。所以在取平值和各虚值档位时，沪深300指数期权能够取得更靠近一些。

　　期权备兑策略介绍

　　期权备兑策略是指，持有股票或者指数基金，备兑卖出看涨期权。这里股票现货是指期权标的、标的指数相关基金或者一揽子股票。卖出的看涨期权一般是平值或者虚值期权。策略构造如图1。

　　期权备兑策略的盈亏特点，在不同行情下是不同的。详见图2和表一。

　　a)当市场处于熊市时，现货亏损，但是看涨期权有权利金收入，且没有发生赔付，所以备兑策略降低现货投资损失，起到增强现货收益的效果；

　　b)当市场处于震荡市或温和牛市（涨幅不超过看涨期权行权价）时，看涨期权有权利金收入，且没有发生赔付，所以备兑策略起到了增强现货收益的效果；

　　c)只有当市场处于快速上涨的牛市时，看涨期权有权利金收入，但是发生了赔付，降低了现货的收益，但是整体上备兑组合还是正收益的。

　　金融期权备兑策略回测

　　回测品种选择上市时间较长，流动性较好的的上证50ETF期权，沪市300ETF期权，沪深300指数期权。备兑卖出的看涨期权选择当月合约，行权价选择平值，虚值2%档，虚值3%档和虚值5%档作为对比。操作方面，建仓首日以收盘价买入现货，并以收盘价确定平值、虚值的看涨期权合约，在当月期权合约到期日当天收盘时换成次月期权合约。

　　策略回测中使用复利计算累计净值，每日收益率计算中，股票期权备兑策略无保证金占用，每日成本是前一交易日现货收盘价值。而指数期权有保证金占用，每日成本是前一交易日的收盘时现货价值和保证金占用之和。

　　1.上证50ETF期权备兑策略回测

　　由于50ETF期权直到2018年1月25号，新月份合约上市首日挂牌档位从5档变为9档，即平值和上下各4档。为了能购测到幅度较大的档位的虚值作为对比，样本选择2018.1.25-2022.11.16。

　　回测结果显示，样本期间，50ETF累计下跌了11.56%，平值看涨期权备兑增强效果最好，其次是虚值2%档，再次是虚值3%档，最后是虚值5%档。详见表二。

　　从图3走势图中看，在下跌的行情中，如2018.1.25-2019.1.2期间，50ETF累计下跌了27%，平值看涨备兑增强收益率16%；在2021.2.9-2022.11.16期间， 50ETF累计下跌了33%，平值看涨备兑增强收益率24%。在行情缓涨阶段，如2019.5.9-2020.1.2期间，50ETF累计上涨16.57%，虚值3%档增强效果最好，增强收益率3.27%。在行情明显上涨阶段，如2020.3.23-2021.2.19阶段，50ETF累计涨幅59%，各档位备兑组合均未跑赢标的现货，其中最好的收益组合是虚值5%档组合收益是55%，也就是跑输现货3%。

　　为了和下文300ETF期权相同样本周期作为对比，本文又测试了2019.12.23-2022.11.16期间50ETF期权的备兑组合效果。结果显示，期间50ETF累计下跌了9.8%，平值的备兑增强效果最好，增强收益率高达12.4%，其次是虚值2%，增强收益率6.76%，再次是虚值3%和虚值5%档，分别增强4.6%和4.53%。详见表三。

　　通过50ETF期权在2018.1.25-2022.11.16和2019.12.23-2022.11.16回测数据结果对比，下跌行情中，不同档位的备兑组合均增强了现货的收益，其中平值增强效果最好，分别相对现货增强了10%和12.4%。

　　2.沪深300ETF期权备兑策略回测

　　沪市300ETF期权2019年12月23日上市，回测2019.12.23-2022.11.16期间，300ETF累计涨幅1.14%，沪市300ETF期权备兑策略结果是虚值2%档看涨期权增强收益最好。其次是平值和虚值3%档位的看涨期权，平值的收益好于3%档的，但是最大回撤大于3%档的，夏普值来看虚值3%档更佳。样本期间总体小幅上涨，所以距离平值最近的2%虚值档增强效果最好。详见表四。

　　从图4中看，2020.3.23-2021.2.19阶段，行情快速上涨，沪深300ETF累计涨幅66.5%，备兑组合均没有跑赢300ETF现货，其中最好的收益组合是虚值5%档组合收益是52.2%，也就是跑输现货14.4%。2021.2.19-2022.11.16阶段，沪深300ETF以下跌为主，沪深300ETF累计下跌29.2%，这期间所有备兑组合均起到了增强效果，其中平值增强效果最佳，增强收益率16.7%。

　　通过相同2019.12.23-2022.11.16样本期，50ETF累计是下跌9.8%，而300ETF累计是上涨1.14%，备兑组合增强效果最好的档位就发生了明显的变化，300ETF期权虚值2%备兑组合增强效果最佳，而不是平值备兑组合。所以，在行情小幅上涨的情况下，虚值一点的看涨期权备兑增强效果最好。

　　3.沪深300指数期权备兑策略回测

　　中金所的300指数期权2019年12月23日上市，回测2019.12.23-2022.11.16期间，沪深300指数累计-3.34%，期权备兑策略均有增强效果，其中虚值2%档增强最为明显，其次是平值、虚值5%和虚值3%档，增强收益率都在5%以上，但是最大回撤最小的还是平值期权。详见表五。

　　从图5中看，2020.3.23-2021.2.19阶段，行情快速上涨，沪深300指数累计涨幅63.7%，各档位的备兑组合均跑输了沪深300指数，其中最好的收益组合是虚值5%档组合收益是57.3%，也就是跑输现货6.4%。2021.2.19-2022.11.16阶段，沪深300指数以下跌为主，累计下跌31.5%，这期间，所有备兑组合均起到了增强效果，其中平值增强效果最佳，增强收益率高达20.7%。

　　在相同的2019.12.23-2022.11.16行情阶段，沪深300ETF期权和沪深300指数期权在相同标的百分比档位的备兑组合，测试结果有所差异，主要是因为两个期权标的不完全一样，一个是ETF，一个是指数，样本期间前者是累计涨1.14%，后者累计下跌3.35%。另外，两个品种期权的行权价间距设置不同，后者行权价间距更加细密。ETF价格在3元-5元之间时，行权价间隔在2%-3.33%，而300指数在2500-5000之间时，行权价间距在1%-2%之间。所以在取平值和各虚值档位时，沪深300指数期权能够取得更靠近一些。

　　总结

　　对于不择时的备兑增强策略，其增强效果总结如下：

　　1)下跌行情，平值和任意虚值档均能够增强现货收益率，其中平值备兑组合增强效果最佳，增强现货收益的同时大大降低最大回撤。

　　2)在缓涨行情，即现货累计小幅上涨，虚值一点的看涨期权增强效果最佳。平值和虚值5%档位增强效果变差，平值看涨期权因为现货上涨时发生亏损，组合收益降低。而虚值5%档位期权在缓涨行情中虽然不会发生亏损，但是因为权利金绝对值小，增强收益效果变差。

　　3)在大牛市行情，平值和虚值2%，虚值3%，虚值5%档的看涨期权均没有跑赢对应的现货。但是总体备兑组合还是正收益。

　　4)通过上述3个品种的回测结果比较，下跌行情同档位的备兑组合增强的收益率幅度比温和上涨和震荡行情高。

　　5)相同的行情阶段，沪深300ETF和沪深300指数期权的备兑组合在相同的百分比档位行权价的测试结果有差异，这是因为这两个品种的标的不完全一致，标的的涨跌就会有差异。其次是期权行权价间距设置不同，300指数行权价间距设置的相对较为细密一些。所以在取平值和各虚值档位时，沪深300指数期权能够取得更靠近一些。