【锐眼看市】

　　除了足量准备金构成了厚实的缓冲垫外，美联储在缩表方式上也有着较为充分的算盘，由此也可避免流动性短缺对市场形成的冲击。缩表有主动和被动两种方式，前者是主动抛售未到期的持有债券，后者则是减少到期债券的再投资。

　　张锐

　　美联储官网最新信息显示，9月份美联储资产负债表规模缩减了730亿美元，10月继续缩表359.63亿美元，相比于自6月开始前三个月253亿美元的平均缩债量，美联储的确加快了缩表的速度与力度。由于缩表是一种数量调控手段，实际过程中对流动性的回收较为直接与显著，市场由此很容易产生美元流动性是否会出现短缺的担忧。

　　本轮美联储货币政策正在按照三个时序进行，首先是启动Taper，核心是逐月减少债券购买数量，直至购买余额为零，此时对应的是“QE”(Quantitative Easing，量化宽松)正式退出。美联储官方报告显示，Taper已于今年3月结束。紧跟Taper之后便是提高FFR(Federal Funds Rate，联邦基准利率)，今年截至目前美联储已经五次升息，前两次分别加息25个基点和50个基点，后三次连续升息75个基点，FFR总共提高300个基点。最后是QT(Quantitative Tightening，量化紧缩)，自今年6月开始展开，9月后提高紧缩规模。

　　缩表开始时，美联储资产负债表规模总计为9万亿美元，占GDP之比为39%，其中持有国债规模5.8万亿美元，持有抵押信贷支持证券(MBS)规模2.7万亿美元。根据QT计划，今年6月开始的最初三月中，美联储以每月缩表量不超过475亿美元的节奏缩表，9月后提升至每月950亿美元，这样，今年美联储缩表规模最多为5225亿美元，之后每年缩表规模1.14万亿美元，其中国债缩减速度为每年7200亿美元，MBS为每年4200亿美元。在时间安排上，美联储计划用2-2.5年完成缩表，即最长至2024年底结束QT，期间可缩减资产规模约为2.3-2.8万亿美元，资产负债表的余额到时约为6.2-6.7万亿美元。

　　对比金融危机之后美联储的缩表状况，即从2017年10月-2019年8月美联储将总资产规模由4.5万亿美元收缩至3.8万亿美元，累计缩表7000亿美元，缩表后总资产占GDP之比由26%降至18%，根据国际货币基金组织预测，2022年美国名义GDP约为25.4万亿美元，2024年约为27.8万亿美元，这样，本次缩表完成后美联储资产负债表合意规模占GDP比重降至22.3%-24.1%，总体缩表幅度显然超过了前次；另外，从绝对量的比较看，由于基数效应，本次缩表规模显然要大得多，同时相对量也高出不少，与前一次缩表规模仅占原始总资产量的16%，本次缩表额度占到了原始总资产量的26%-31%。

　　对于美联储而言，缩表除了可以即时收回冗余流动性并达到控制通胀的目的外，立竿见影的效果首先就是降低负债端的成本压力。拿商业银行准备金为例，从3.3万亿美元缩减到3万亿美元，以目前3.15%的准备金利率水平计算，美联储每年可少支付利息94.5亿美元；不仅如此，与加息提升短端利率相伴随，缩表则可以推升长端利率，助力美债收益率曲线陡峭化，进而便可进一步打开加息空间，也可为对冲“硬着陆”风险而进行再度扩表预留空间，应时彰显美联储货币政策的决策与执行效率。

　　理论上看，准备金往往是央行资产负债表中对经济影响最大的项目，与流通中的现金一起构成了基础货币供给，而缩表从广义上来讲是收回流动性，但狭义上其实就是回收准备金。数据显示，目前准备金规模占到了美联储账户资产的37.2%，在快速加息的背景下，缩表的最终结果必然削弱市场主体对准备金的自由支配能力，并导致实际过程中流动性难以满足需求，进而出现因流动性短缺引起的金融市场剧烈波动。同时还应看到，美联储缩表的同时已经决定对国债不进行再投资，也就是不会有新的增量流动性投放市场，由此也会加大流动性供不应求的压力。

　　目前在准备金方面与美联储存在紧密利益关联的有商业银行、财政部与非银机构(如货币市场基金、一级交易商等)三大实体部门，商业银行机构所持有的超额流动性存入美联储的部分即形成准备金，财政部在美联储开设了财政一般账户(TGA)，其中存放的余额也构成准备金，而非银机构往往通过隔夜逆回购工具(ON RRP)与美联储发生关系，且非银机构存放于美联储的ON RRP余额虽然官方不叫准备金，但其实与准备金功能类似。动态地看，除了美联储“缩表”项下的部分存量国债与MBS有赖银行与非银机构消化外，财政部发行的增量国债也需市场悉数承接，相应各方准备金的大幅减少已成必然。可以参考的事实是，作为金融危机后“缩表”的重要后果之一，美联储资产负债表的准备金规模减少了1.02万亿美元，准备金总量缩减规模大大超过了缩表规模，受到影响，美国金融市场流动性骤然绷紧，美债隔夜回购利率以及有效联邦利率双双跳高，全球金融市场开始风声鹤唳，作为应对，美联储不得不停止缩表并启动“技术性扩表”。

　　按照美联储的预估，本次缩表过程中准备金将合计减少3.8万亿美元，显著超过了金融危机缩表中准备金的减少规模，同时，对比金融危机缩表开始时2.7万亿美元的准备金余额，缩表完成后准备金下降了38%的幅度，目前美联储账户上的准备金总量为6.47万亿美元，本次缩表所要发生的降幅将达到57%，准备金的消耗明显要强于上一次。但值得注意的是，目前准备金总量不仅远超前次缩表前的规模，而且对应GDP的占比高达26%，大大高出前次14%的占比；更为重要的是，在政策利率高出市场利率的情况下，非银机构可能会将资金盈余转向ON RRP账户存放，同时财政部增发国债后形成的现金也会应时存入TGA账户，且即便是TGA账户的资金支出，也会间接通过私人部门最终流向银行存款，提升美联储准备金规模。因此，鉴于准备金的充裕程度，本次缩表过程中或缩表完成后出现“美元荒”的概率较低。

　　除了足量准备金构成了厚实的缓冲垫外，美联储在缩表方式上也有着较为充分的算盘，由此也可力避流动性短缺对市场形成的冲击。缩表有主动和被动两种方式，前者是主动抛售未到期的持有债券，后者则是减少到期债券的再投资。数据显示，目前美联储持有的证券资产中长期国债占比近80%，MBS基本全部为5年以上，因此从期限结构看，美联储不存在主动缩表的压力。另外，对应缩表时间周期，2022-2024年每月国债到期规模580亿美元左右，与月均缩表量相比所产生的缺口很小，同时纽约联储估算，未来两年MBS每月正常摊销的本金到期额近250亿美元，加上提前还款带来的本金到期额，二者合计每月本金偿还额可达300-400亿美元以上，足以覆盖MBS的缩表量。对于美联储而言，以被动方式进行缩表，既表明对市场流动性的影响可控，也有利于稳定市场预期。

　　还要指出的是，目前美国经济已经完全跌入“技术性衰退”，同时伴随而行的还有2年期、5年期以及10年期美国国债收益率的倒挂，“衰退交易”的信号十分明显，经济“实质性衰退”渐行渐近，对此，美联储其实并不会将缩表“油门”踩得过猛，而从截至目前的缩表结果看，不仅前三个月的减持量低于减持目标，加速后的两个月同样低于月度平均减持量。还有就是前事不忘后事之师。吸取前一次缩表后的“美元荒”教训，美联储已为市场穿上了两件“救生衣”，即常备回购便利工具(SRF)和外国以及国际货币当局回购便利工具(FIMARF)。金融危机后，美联储以IORB和ON RRP作为利率走廊的下限与上限，以此为基础，SRF与FIMARF允许合格交易商和海外央行以国债、MBS为抵押品，以不超过利率走廊上限向美联储借入美元，从而将货币市场利率限制在IORB之下。两项工具允许在出现短期流动性短缺的情况下，金融机构以通过新工具快速获得流动性补充，且利率运行在走廊上限下方，以提前防止出现美元供给的短缺。

　　(作者系中国市场学会理事)

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