【导语】11月18日，卓创资讯研究院举行第五十一期研究例会，本期主题围绕“近期宏观热点”核心问题包括“PPI的环比回升确定性高吗？需求什么时候能对CPI形成正向反馈？柴油价格还会涨吗？下游企业利润会怎么修复？”等问题展开讨论。11月份大宗商品市场价格走势对预期观点Price in，11月第三周大宗价格再度转弱，重新回归对弱需求的现实。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：钟健、孙光梅、刘新伟、赵渤文、赵颖、曹慧、孙继森、田洪亮、刘杰

　　核心观点（发言顺序）：

　　宏观研究员刘新伟：预期炒作告一段落，市场关注点重新回归当前现实的矛盾，即需求收缩带给市场的无形压力，权益类资产或重新寻底。

　　能源首席钟健：11-12月份，国际石油市场中两个因素的不确定性，分别可能会对油价走向产生方向差异的影响。

　　能源研究员赵渤文：冷冬担忧缓解，能源价格稳中有降，后市警惕脆弱的基本面以及OPEC的预期管理。

　　能源研究员赵颖：宏观层面持续施压，供应风险仍待验证。

　　能源分析师田洪亮：柴油价格逐渐松动，炼厂的利润将被动依赖于成本端。

　　农业研究员孙光梅：随着防疫20条的逐步实施，各地出现了一些必然的新情况，但经济活动受到影响的程度正在逐步降低。农业领域，今年蔬菜价格同比下滑幅度明显。在蔬菜产区因各种因素导致蔬菜滞销事件有所增加。当前柴油价格高位使得农产品物流成本上升，部分市场受到一定影响。持续关注物流运输情况。

　　农业研究员曹慧：生产企业盈利能力较弱，成本仍是重要变量。

　　农业研究员孙继森：需求或将从12月份开始对CPI产生正向传导。农产品价格的成本传导依然存在，但未来种植补贴将有效削减部分成本溢价。

　　农业分析师刘杰：汽柴油价格偏强，棉花产业链各环节利润被压缩。

　　过去一周时间，国内商品期货中部分产品延续前期强势状态，但上涨品种开始有所减少，铁矿石、棉纱、纯碱、焦炭、炼焦煤涨幅较为明显，前期上涨较为明显的能源价格、贵金属等出现回落，低硫燃料油、白银下跌超过10%，棕榈油、原油、黄金等6个品种的跌幅超过5%。

　　10月份经济数据受到短期政策性的影响出现短期压力，多项数据虽表现出韧性，但数据较上月继续转弱势是事实，弱现实的影响盖过中上旬预期好转对价格的影响，商品价格再度转跌符合之前预期。由于欧洲地区仍面临较为严重的通胀压力，经济衰退压力依旧较大；美国方面，可以确认通胀转向，但整体仍处于偏高水平，美联储内部对12月份加息依旧存在争论，但当前加息50基点的预期依旧占据优势。

　　在炒作一段时间预期拐点后，市场关注点重新回归到弱现实上，预计短期价格或延续回落状态，11月下旬商品市场或表现为修正行情，不排除权益类资产重寻底部可能。

　　第一个因素是，2022年10月，OPEC+产油同盟19国实际产量日均3857万桶，如果OPEC产量不进一步增加，那么与11月份新制定的目标产量相比，将存在着150桶的生产欠量。如果真出现以上情景，在12月中旬的OPEC+产量数据发布后，将对曾交易OPEC+会减产的市场心态产生相反的作用，受此影响油价将呈向下波动。

　　进入11月份，19个产油国实际产量是否可遵循新的目标产量协议，将首先取决于欠产量最大的尼日利亚、安哥拉等产油国在产能劣化以及地缘因素的制约下，是否有增产补缺的能力，否则，进入11月份之后，19个产油同盟国的实际产量将仍将低于目标产量。

　　在这种背景下，只要近期油价不要明显不跌，预计其它产油国并无意愿为了完成新的目标产量而削减自身现有的产量。那么，进入11月份之后，OPEC+产油同盟并不会有实际意义上的减产，OPEC+产油同盟减产200万捅的协议不过是一页“纸面威慑力”而已。这将对曾交易减产的油价上涨产生相反的作用。

　　第二个因素是，依据美国能源信息署11月份发布的报告，在2022年12月与2023年2月前后。届时，将分别呈现供应缺口170万桶与260万桶的相对失衡局面。从美国能源信署的供需平衡细目中可见，欧洲某国产量的大幅削减是当月供应缺口的主要原因，这与欧盟将在12月5日限价原油以及2月5日限价成品油，可能造成的当期供应减少有关。

　　关键是，这一供应缺口将超过我们判断的供需均衡区间应在2%以内的标准，相对失衡的局面有可能对油价形成打压作用。

　　进入11月至12月这一时期，国际油价走向呈不稳定性，打压与推涨油价的两个重要因素同时存在。

　　近期北半球的气温较往年较高，“冷冬”预期暂时缓解带动能源价格稳中有降。能源价格来看，原油周均价情况，本周布伦特较上一周下跌3.66美元/桶；WTI较上周下跌4.37美元/桶，两油再次回踩“减产底”（由OPEC新一轮减产计划形成的底部支撑）。天然气价格基本持稳，月内波动不大，重心有所下降。欧洲电价仍然较高，主要原因是当地的风电和核电供应量较为紧张，其中德国电价一度上涨近80%，法国电力公司发出警告称法国今冬可能面临缺电。

　　综上来看，冷冬的预期暂时消退，一定程度上缓解了能源需求上涨的压力，但由于部分国家和地区较往年缺少了天然气作为“兜底能源”的“底气”，能源短缺的隐患仍存。另外，值得注意的是全球能源商品的库存仍然处于历史低位，OECD石油库存已降至2004年低位、美国SPR降至1982年低位……考虑到当前的能源消费仍然以化石能源为主，且能源消费量仍保持增长，当前的能源商品库存作为“蓄水池”的能力十分脆弱。另外，OPEC的“预期管理”能力不容忽视，以上个月的减产计划为例，即便市场分析其真实产量并未满配额，但仅仅是一纸计划也对原油价格形成了重要的支撑，所谓“减产底”。当前OPEC多次表示90美元/桶是“合适的价格”，当油价下破时便需要格外警惕OPEC对原油市场的影响和掌控力。

　　2021年3月份以来，随着全球范围内商品需求快速恢复，叠加美元超发的影响，全球大宗商品价格都出现不同程度的上涨，并从美国PPI逐步传导到CPI，因此出现了美国PPI和CPI的同步走高。目前美国PPI和CPI均已出现回落拐点，但由于通胀回落速度较慢，预计美联储仍将维持紧缩的货币政策。

　　在上述背景下，2/10年期美债倒挂续创40年来最深，市场对于经济衰退和商品需求走弱的预期继续升温，宏观层面对商品价格持续施压。

　　截止到2022年11月17日，WTI主力合约收盘价为81.64美元/桶，连二合约收盘价为81.09美元/桶，主力合约相对连二合约升水0.55美元/桶。

　　今年八月份以来，主力合约相对连二合约升水幅度有所上升，但11月中旬以来，原油远月贴水幅度持续缩窄，截止到11月17日已经缩窄至0.55美元/桶。根据我们对于近远月价差均衡区间的测算，WTI连二合约相较主力合约【贴水0.8,升水1.2】属于我们衡定的历史均衡区间。当前原油远月贴水幅度再次进入到均衡区间内，供应相对偏紧预期明显缓解，可以看到近期这一因素对油价下方支撑力度也已经明显减弱，供应风险仍待验证，因而近期油价表现出宏观施压增强，而供应偏紧预期缓和下的偏弱运行走势。

　　近期山东独立炼厂的柴油价格逐渐松动，全国价格表现则仍高位持稳。从微观市场现象上看，主营单位柴油资源紧张状况缓解，限售政策逐步放开，而冬天为柴油季节性需求淡季，柴油价格的松动或将加剧。从中观行业上分析，年底临近，主营炼厂的开工负荷存在稳中上升的预期，独立炼厂开工负荷则主要受利润影响稳中有降，柴油价格松动会使得炼油效益进一步收缩。

　　未来炼厂利润的情况，从产品端看汽油的供应量不会明显改善，而需求的预期并不乐观，因此利润修复的路径更可能被动依赖于成本端变化，原料成本降低而汽柴油价格缓慢下跌，以时间差换取利润，否则，将会亏损加剧。

　　防疫20条正在实施，各地政府防控措施较之前灵活，尽管某些地区存在差异化的观点和声音，但整体来看，在精准防控的主基调下，整体经济活动受到影响的程度正在逐步降低。

　　农业领域，当前秋粮已经基本收获完毕。据农业农村部最新农情调度，截至上周，全国秋粮已收获12.7亿亩，完成97.6%，进度同比相当。

　　近期蔬菜价格同比下滑，重点关注蔬菜类上市产销情况。农业农村部数据显示，10月-11月蔬菜价格同比已经回落至常年同期平均水平。11月第二周，全国蔬菜价格为每公斤4.35元，环比下降3.5%，同比下降25.1%。大白菜、菠菜、萝卜、菜花、香菜等等随着供应量的增加，价格出现不同程度的下降。前期受到不利天气影响的大葱等品种，近期产地上市量也在增加。

　　今年天气较好，蔬菜生长期整体良好。据气象部门预测，今年冬季前期偏暖、后期偏冷。此种天气状况有利于当前产地蔬菜生长和收获，大部蔬菜产量同比去年上升。从全国批发市场来看，以大白菜、萝卜为代表的10月-11月累计冬季大宗蔬菜合计上市量同比增长了1.3%，其中白萝卜同比增长15%，供应量充足。此外，类似蘑菇等非叶菜的价格也受到影响有所下滑。

　　需要注意的是，在种植面积和总产量上升、外运成本居高、销售价格下降等因素的影响下，近日在山东、河南等产区，部分包地的种植户出现蔬菜滞销和部分弃置不收的现象。

　　接下来，全国整体蔬菜供应充足，需要关注“丰产不丰收”的情况，将利空种植收入从而影响来年的种植积极性。另一方面，柴油价格高位使得农产品物流成本上升，也使得部分产区市场受到一定影响。后期，持续关注天气、物流运输等情况。

　　由于目前成本端包括原油、汽柴油、天然气等商品价格的整体高位，造成了农业生产的成本加成效应已经开始向下游加工企业延伸，生产成本的持续高位使企业盈利能力下降甚至亏损，生产意愿不高，库存水平维持相对低位。而侧重于社会总需求的提升又面临政策落地过程较长，需求预期在房地产市场的低迷态势下难以好转的局面。

　　因此目前能够看到，在生产企业成本尚未出现边际好转前，货币、财政对于市场的支持作用尚不显现。就农业生产而言，柴油市场价格仍处于高位，同时对粮食流通形成成本传导压力，再叠加下游补库意愿不强，饲料及粮食深加工企业保持较低的库存水平，进一步反映出当前需求改善乏力的困局。

　　需求或将从12月份真正发力，正向传导CPI。12月份是CPI中食品项的猪肉、鲜菜和鸡蛋等商品的需求旺季，同时随着国内经济复苏和防控政策优化，居民端和企业端的终端需求部分或将得到有效释放，短期或出现“井喷式”的需求回补，从时间节点来看，需求回升将出现在12月份。

　　从农业中的种植、收割和运输来看，目前成本对于农产品价格上涨的驱动依然存在。具体来看，种子成本或因商品价格的上涨出现一定程度的上行，且差异化特征明显，目前价格较高的相关农产品的种子或将上涨较为明显；化肥问题未来虽存在改善预期，但是仍需警惕原油价格下跌不及预期的影响，对农产品的成本传导具体也可以观测储肥、施肥等时间阶段；柴、汽油对农耕和运输也会对目前以及未来的农产品产生一定的成本溢价。不过从目前的政策来看，中央提前下达2023年农业相关转移支付2115亿元，其中耕地地力保护补贴，即地补1205亿元，预计2023年补贴标准仍然与今年相近。且从汽、柴油、化肥以及植保成本的同比情况来看，明年的补贴或将可以有效削减农产品的成本溢价。

　　10月份以来，受物流运输效率下降和汽柴油价格偏强等因素影响，新疆棉外运运费一路上涨，最高运费甚至近1000元/吨，剔除300元/吨的出疆运费补贴（该补贴较去年下降200元/吨），实际企业承担的运费近700元/吨，较去年同期上涨500元/吨左右。成本高位、需求不佳，当前产业链利润被压缩至盈亏平衡点附近，具体来看：棉花种植成本固化在高位，籽棉价格低开震荡，按当前籽棉价格折算棉农亏损600元/吨左右，但国家以18600元/吨的目标价格补贴政策将弥补棉农损失；当前籽棉价格折算皮棉成本在13000元/吨左右，考虑到预售价格低，轧花企业吨棉利润不足千元；纯棉普梳环纺高配32支棉纱的理论平均利润-63.17元/吨，棉纺企业小幅亏损。

　　短期棉花期现货进入修复基差阶段，主因宏观预期边际向好、公检数量不足、期货贴水现货1000元/吨以上，以及新疆物流运输持续未能恢复正常等。

　　经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。