【导语】12月29日，卓创资讯研究院举行第一百零一期研究例会，本期围绕“近期大宗商品价格形态及特点”展开研讨。本周商品市场的供需博弈仍然明显，需求疲弱或是整体大宗商品共同面临的困境，而此时供应的过剩或紧张便成为了商品价格的主导逻辑。从目前来看，需求的疲弱有望随着海内外经济的复苏得到改善，需要注意观察供应端的反应匹配速度。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：孙光梅、刘新伟、赵渤文、曹慧、孙继森、赵颖、梁曦玥、李训军、刘舜心、高恒宇

　　核心观点(发言顺序)：

　　农业研究员曹慧：国际市场贸易规模收缩，国内农产品价格仍偏弱。

　　农业研究员孙继森：油脂油料方向选择已经完成，需求对价格的提振作用相对有限，供应端压力成为价格继续向下的核心驱动。

　　能源研究员赵颖：2023年原油价格呈现出倒N型波动，12月份油价从低点有所回升。

　　能源研究员梁曦玥：行业复苏路径尚不稳固，需求偏弱是主要矛盾，预计2024年多家炼厂检修开启将使得成品油基本面有所收紧。

　　化工研究员李训军：原油回吐地缘议价，且受制于需求疲软，化工市场上涨动能显著弱化。

　　化工研究员张凤：红海局势短期内是较大的风险因素，但对大宗商品价格的传导还有待进一步观察。

　　化工研究员刘舜心：供应端有所削弱叠加红海事件影响预期支撑聚烯烃市场价格，需求依旧是最大的拖累因素。

　　黑色研究员高恒宇：基本面的博弈使得钢材价格持续震荡，后续或将走出震荡区间。

　　12月29日当周国际及国内市场农产品整体震荡偏弱，海外圣诞节行情及国内元旦节前表现均较预期偏低，尽管红海地缘问题仍在发酵，但谷物及软商品市场仍难有偏多表现。宏观方面日本央行利率政策仍维持现状，但同时给出了2024年政策转向的可能，美联储在2024年一季度降息概率也被进一步提前，政策预期使周内日元快速走强。尽管宏观层面开始计入经济修复可能，但商品则开始反映宏观需求衰退风险，包括原油在内的商品价格再度走弱，大豆、白糖等整体价格重心仍在下移，也是需求萎缩下担忧国际农产品贸易规模下降的表现。

　　国内宏观在降准预期未兑现的情况下，年底市场也陷入相对需求不足的境地。生猪及玉米等主要大宗农产品市场维持供需双增态势，中间加工及贸易环节仍继续保持降库运行，整体资金面限制特征明显。尽管国内年末行情有季节性趋弱可能，但在年内需求侧持续改善的情况下，供应端仍不断施压价格，同时伴随企业利润收窄的特征也延续至年底行情，国内农产品市场整体表现偏空。下周国际市场关注12月美国及欧元区就业和通胀数据表现，或将继续强化美联储货币政策启动降息的可能，国内方面进入节后需求回落阶段，整体对农产品市场仍将缺乏支撑。

　　上周提到，目前的大豆价格正在进行区间震荡内中心下移，且即将完成方向选择。目前来看，大豆短期价格下跌即将成为主要态势，供应端的预期差正在逐渐修复价格水平，未来仍需等待新的驱动。

　　具体来看，巴西和阿根廷未来一周的天气仍然较好，持续好转的天气有利与大豆的生长种植，供应端收紧的预期被持续修复，也将阿根廷“面积回补”的事实出现了产量兑现的可能性，同时养殖端需求有限，元旦和春节的情况并未产生较大的需求恢复动能，价格向上动能有限。短期在上述背景下，油脂油料价格开始下行。中长期来看，生物柴油和天气仍然是油脂油料价格出现变数的核心影响因素。厄尔尼诺的影响已经成为动态观察的主要因素，而生物柴油政策的调整预计将在一季度末产生影响，届时叠加美联储降息行为，价格或有反弹动能。

　　12月份以来原油价格涨幅超2%共有6次。根据对于这段时间驱动油价变动的事件溢价整理，本月以来供应情景之下OPEC+减产政策不及预期造成了月初原油价格接连下挫，其后随着对于供应情景悲观情绪减弱，以及美联储表示加息已经结束的鸽派发言，造成宏观情景对于油价的支撑作用提升，同时随机情景之下红海运输危机造成油价脉冲式上行，供应情景、宏观情景和随机情景共同作用导致原油价格在后半月表现出回升态势。

　　在宏观情景美联储降息预期进一步走强，供应情景之下欧佩克仍然维持较好的减产纪律性，需求情景之下未出现实质性的需求走弱的情景假设下，预计未来三个月原油价格将会维持2024年1月份79.64美元/桶，2024年2月份82.30美元/桶，2024年3月份84.18美元/桶。

　　从12月公布的石油煤炭及其他燃料加工业的宏观数据来看，行业拐点已在7月出现，下半年复苏趋势明显，行业内企业营业收入增速回升，去库速度放缓。但复苏路径和程度还不稳固，尽管存在季节性因素，但12月制造业PMI的主要细分项中，仅生产维持在景气区间，内外需求和库存增长态势均偏弱。

　　成品油方面，2023年多数时间成品油成本增长向终端价格传导受阻，导致裂解价差和原油价格反向而行，仅在7月和8月期间，由于旺季和补库等因素需求回暖，裂解价差和原油价格共振上涨。此外，2023年汽柴油基本面分化显著，汽油多数时期处于去库状态，基本面相对偏紧，而柴油在工业弱复苏的背景下需求恢复不及预期，基本面呈现供应过剩格局。2024年多家炼厂将开启检修，受检修影响，如果按今年成品油收率测算，预计2024年汽柴煤生产减少量分别为902万吨、1211万吨、280万吨，基本面或小幅收紧，柴油供应过剩局面有所缓解。

　　临近年末，化工市场迎来翘尾行情，先是原油触底反弹之后带动市场情绪回暖，价格出现大范围反弹局面。之后供给端收缩加剧，行情上涨得以延续。不过在近三个交易日小幅收跌之后，可以看出原油盘面上涨动能明显弱化，在红海危机没有升级的情况下，油价依然处于大的震荡格局之内，单边驱动能量相对有限，短线上行阻力增大。

　　从需求端来看，由于处于传统的消费淡季，石化产品在消费端整体表现平淡，价格上涨之后的成本传导遭遇阻力，体现在盈利方面依然是行业多处于亏损状态，并且部分靠近下游的产品亏损力度有所扩大。

　　总体来看，前期石化产品价格上涨主要在于成本和供给层面的驱动，随着驱动力的边际弱化，以及价格上涨之后的传导逐步出现阻力，后期价格上涨恐难持续。部分因突发事件而出现异动的产品待脉冲式影响消除后存在回调可能。而对于其余产品而言，如无突发因素影响，市场或普遍在当前位置小幅调整，暂时难以出现突破性的行情。

　　目前全球主要的航运公司中，主要持两种观点，其中以马士基及法国航运公司达飞为代表的航运公司考虑增加通过苏伊士运河的船舶数量，重返该条航线。不过也有航运公司认为目前地方局势存在较大的不稳定性，通行的风险较高，在未来一段时间内仍将选择绕道好望角的航线。全局来看，目前航运公司选择逐渐重返苏伊士运河航线一定程度上表明了航运存在一定的紧迫性，根据往年的数据来看，进入1月份后进入春节前夕出货潮，如果短期内红海局势得不到有效的缓解，那绕道增加近30%的成本将不断侵蚀运输的利润。再进一步分析，全球的运力是有限的，绕道的时间成本上升将会吸纳更多的运力，未来一段时间不排除欧洲航线价格上涨会溢出到其他航线并成为全球范围内的风险事件。

　　元旦期间，红海事件再次升级，但根据前期经验来看，对原油价格的影响相对有限，预计以原油及下游化纤相关产品的价格将维持相对稳定。目前聚酯端的个别产品库存逐步接近五年的高位，持续的累库叠加季节性因素将有可能造成开工的调整，未来一段时间内主要的变动因素在于，临近春节前的提前备货，可能导致价格的阶段性提升。

　　聚烯烃市场价格短期有所回暖，体现在两个方面。首先是供应端，12月以来，聚烯烃的开工负荷率有所下滑，PE在12月7日当周开工负荷率为85.23%，12月28日当周下滑1个百分点;同期PP开工负荷率下滑3.9个百分点。影响原因体现在齐鲁石化、中天合创等石化企业计划外停车，整体检修损失量有所增加，给予了来自基本面的支撑。其次是预期端，红海事件的发生带来了短期能源价格的上涨，此外还增加了远期能源价格的不确定性，导致聚烯烃下游行业产生了一定的成本控制风险，产生了短期的采买原料需求。综上来看，非常规因素导致了短期聚烯烃价格上涨，而对于后市来说，这些因素都不足以支撑持续性的价格回暖。首先，原油市场价格已经会吐前期涨幅，非计划外的检修并非长期停车。需求端来看，仍然是制约聚烯烃市场价格的最大因素，绝大多数聚烯烃下游行业例如塑编、管材、农膜等的开工负荷率均处于下滑阶段，天气因素影响下，我国12月制造业PMI为49%，低于荣枯线水平，因此聚烯烃市场价格有下跌风险。

　　最近两周钢材价格延续了之前的震荡走势。在宏观层面没有持续利好加持下，基本面的博弈使得钢材价格仍未找到持续上涨的动力支撑。从供给端看，东部重点省份河北、山东、江苏等多地钢厂高炉进行计划性检修，使得高炉开工出现了较大幅度的下降，为2023年1月初以来新低，日均铁水产量会减少3.31万吨，粗钢以及钢材供给存一定的收紧趋势，给价格的上涨带来支撑。从需求端看，据卓创资讯调研显示部分钢企以及钢贸商于12月底才决定开启冬储，且主动冬储的企业较往年或将有所减少，市场上对于冬储的时间以及储量的预期均有一定程度的落空，使得钢材价格存一定的下行压力。在供需的持续博弈中，钢材价格并未出现预想中的持续上涨，反而呈现出持续震荡的走势。从成本端看，红海事件的影响仍在持续，铁矿石的价格持续上涨，12月底已经涨至2023年全年最高位，钢企的炼钢成本仍然居高不下，长流程炼钢利润持续亏损。虽然废钢价格有所提高，短流程炼钢利润也在持续亏损，但是相比之下短流程炼钢的成本要低于长流程，使得2023年短流程的利润在12月首次好于长流程，钢厂的生产结构出现一定的变化。

　　进入2024年1月，仍有部分钢企存在计划性检修，预计短期内钢材供给不会出现较大幅度的上涨，同时临近春节，终端消费的增长或将带动钢需增长。因此，基本面对钢材价格上涨的动力支撑仍然存在。从期货价格看，市场上对于钢铁行业向好发展的预期仍存，未来螺纹钢和热轧板卷的期货价格或将突破12月中旬的价格，并持续上涨。

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