摘要

　　观点：

　　美国核心PCE通胀回升，同比增长5.15%，较预期略低0.05个百分点，较前值增加0.25个百分点，通胀核心指标增长强化了美联储11月加息75基点的概率。此外，全球多国PMI持续萎缩至荣枯线下方，全球经济进入衰退边缘，市场避险情绪强烈。国内方面，9月份生产景气度回升，PMI重返荣枯线上方，在政策性金融工具助力下，社融总量结构改善。

　　就业方面，美国9月季调后非农新增就业人口为26.3万人，高于预期的25万人；9月失业率为3.5%，低于预期与前值的3.70%。美国就业人数继续以稳健但更为温和的速度增长，失业率也有所下降，表明劳动力市场依然紧张，美联储的紧缩政策将长期偏强。

　　基本面数据显示，过去一个月国内铜库存因换月交割曾出现短暂性累库，随后又持续去化至偏低水位，现货延续升水高位，叠加当前供需市场偏紧，支撑铜价偏强运行。目前来看，供应端，矿端供应趋向宽松，再加上冶炼厂产能爬坡、进口动能逐渐加强，供应市场呈现稳定扩张趋势。需求端，市场仍呈现内生动力不足、政策刺激驱动为主的结构，消费市场整体表现仍为疲软，边际改善缓慢。如果基本面保持当前发展趋势，即供应趋宽、需求低迷，长久以往供需紧张大概率会转向宽松，不利于价格支撑。

　　综合来看，铜价在基本面供需紧张的格局下得以偏强运行，但由于宏观长期偏空压力仍存，加息预期持续牵引市场情绪，后市不宜过度乐观，待到需求随经济萎缩出现下滑，供需紧张大概率转向宽松，因此，当前逢高布空仍是更优选。

　　预计铜价短期高位震荡，但长期来看不宜过度乐观，操作上建议沪铜空单继续持有，择机布局远月空单。

　　国内经济刺激政策超预期、需求超预期、供给收缩。

　　一

　　本月沪铜偏强运行，沪铜主力合约自61260元/吨冲高，最高触及64210元/吨，主要原因是中下旬海外多国PMI持续萎缩，全球经济衰退信号陆续释放，缓和了市场对紧缩政策的预期，美元指数应声高位回落，摸低109，铜价上方压力有所缓和，再加上偏强的基本面支撑，铜价得以保持强势。伦铜则震荡偏弱，运行在7879-7341.5美元/吨区间，主要受人民币汇率波动影响。

　　二

　　宏观层面影响分析

　　海外：美联储加息预期左右市场情绪

　　美国9月通胀数据出炉，通胀数据再超预期，CPI同比增长8.2%，剔除能源食品的核心CPI环比增长0.6%，同比增长6.6%，为1982年以来最高水平。超预期的通胀数据使得美联储在11月加息75个基点几成定局，同时根据利率市场的交易也反映出投资者开始预期12月再次加息75个基点的可能性。

　　美国9月ISM制造业PMI降至50.9，明显低于市场普遍预期的52.4，创2020年5月份以来新低。值得注意的是，各分项中，新订单指数环比下降4.2个百分点至47.1，降至新冠疫情爆发初期的水平，并跌入收缩区间，显示出美国制造业需求迅速减弱。

　　美国商务部数据显示，美国9月PCE物价指数同比增长6.2%，低于市场预期的6.3%，前值为6.2%，为连续第三个月放缓；9月PCE物价指数环比为0.3%，持平预期，前值0.3%。核心PCE物价指数(剔除食品和能源价格)9月同比增长5.15%，低于预期的5.2%，前值为4.9%，为连续第二个月加速；9月核心PCE物价指数环比增长0.5%，持平预期，前值0.6%(下修至0.5%)。

　　日本央行在28日的货币政策会议上，决定维持诱导短期利率在负0.1%、长期利率在0%左右的大规模货币宽松政策。此外，2022年度消费者物价上涨率预期被上调至2.9%，国内生产总值(GDP)增长率预期被下调为2.0%。

　　欧元区10月制造业采购经理指数(PMI)初值录得46.6，为2020年6月以来低点；10月服务业PMI初值48.2，2021年3月以来低点；10月综合PMI初值47.1，为2021年3月以来低点。在能源价格走高、通胀居高不下的背景下，欧洲经济衰退“阴云不散”。欧洲央行再次大幅加息75个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率、存款机制利率分别上调至2.00%、2.25%和1.50%。加息之余还调整了两项重要的货币政策工具，表明缩表已提前。近4个月来欧洲央行已连续加息50个、75个和75个基点，且欧央行行长表态还会继续加息直至通胀回到2%的水平。事实上，欧洲通胀成因错综复杂，根深蒂固。尽管连续加息但欧元区通胀并未见顶。大幅加息及缩表，可能带来经济衰退、欧债危机等风险。

　　国内：稳增长政策发力，社融总量结构同步改善

　　9月份经济整体呈现恢复向好态势。生产方面，9月规上工业同比增长6.3%，生产景气度有所回升，PMI重回枯荣线以上。三驾马车中，投资增速企稳回升，基建投资持续发力，制造业投资稳中有升，房地产投资持续走弱；受国内疫情多点散发影响，消费市场增速不及预期，限额以上消费增速放缓，餐饮等线下消费增速由正转负。受海外需求抑制叠加去年同期高基数因素影响，出口增速持续放缓，贸易顺差仍持续扩大。通胀方面，CPI温和上涨，同比涨幅扩大；PPI持续下降，CPI-PPI剪刀差自8月转正后进一步走阔。货币与融资方面，稳增长的货币与积极财政政策持续发力，社融逐渐回暖，实体经济需求持续恢复。

　　9月政策性金融工具持续发力，M1同比增长6.4%，较前期回升0.3个百分点，M2同比增长12.1%，较前期回落0.1个百分点。9月社融存量340.65万亿元，同比增长10.6%，较上月提高0.1个百分点。随着稳增长政策持续加码，信用扩张加快，有效信贷需求持续回升，9月新增社融规模3.53万亿元。从新增社融结构看，政府债券和企业债券同比少增对新增社融形成拖累，基础设施建设扩张带动实体融资需求回升，企业中长期贷款持续回升；在居民消费意愿下降、房地产行业负面事件等因素影响下，居民购房计划推迟，居民中长期贷款仍然疲弱。预计四季度“宽信用”仍然是央行政策重点，围绕改善居民和企业预期、提振实体融资需求的宽信用政策将持续加码。

　　三

　　基本面回顾与展望

　　3.1矿端供应延续宽松

　　从数据来看，国内精炼铜产量继续爬坡，9月份精炼铜产量同比提升5.80%，环比增加3.16%，从10月国内冶炼厂排产计划来看，尽管有山东、福建两省炼厂进入检修，但是国内总产量仍将继续攀升。从铜矿粗炼费用来看，根据CSPT会议对四季度TC/RC低价提价要求，10月份TC/RC持续稳定上涨。综合来看，10月份铜供应稳定增长，矿端供应呈现宽松的趋势。

　　3.2、进口动能整体偏强

　　铜相关进口动能逐渐偏强，发展增速基本实现增长。2022年1-8月铜矿生产累计增速8.80%，较1-8月小幅下滑0.25pcts；铜及铜材方面，1-9月累计增长9.81%，其中，精炼铜进口累计增加11.33%，9月进口同比增长32.92%，环比8月增幅缩窄至9.50%；废铜方面，9月进口同比增长24.28%，1-9月累计增速提升至10.08%。我们认为，受人民币汇率波动影响，进口整体偏盈利状态，铜矿及精铜的进口供给依然呈上升趋势，废铜进口供给也有望持续回暖，预计进口量增速能延续稳定增长趋势。

　　3.3铜库存持续去化

　　10月中旬国内交易所库存大幅累库，但随着换月交割结束，又开始了持续去库，当前全球库存量依旧处于较低水平。数据显示，国内库存延续维持在7万吨水平，COMEX库存小幅去化，而LME库存去库更为显著。从库存变化来看，库存持续去化而现货升水维持高位，给予了价格有力支撑。

　　3.4电力基建持续为需求兜底，地产行业现边际修复曙光

　　电力基建投资增速小幅收窄，1-9月电网投资累计同比增长9.10%，较1-8月下滑1.6个百分点，主要原因是9月电力供需有所放缓，但考虑到今年冬季气温预判，预计电力基建仍是铜需求的兜底行业。房地产方面，1-9月房地产投资同比下滑8.00%，较1-8月降低0.6个百分点，虽然终端地产绝对量仍显疲软态势，但当前边际恶化有所缓和，预计房地产市场铜消费有望迎来好转。家用电器方面，1-9月国内主要家电产量累计同比基本实现增长，月度数据全面改善，家电市场消费力度的扩大也印证了楼市边际有所修复的现实。汽车方面，9月继续保持高速增长，乘用车同比增长小幅收窄至21.20%，累计同比扩大至2.10%，车购置税优惠显现效果，汽车行业数据改善弥补了前期疫情冲击带来的损失。综合来看，当前需求动力主要来自于政策对电力基建与汽车行业发展的推进。随着国家对稳经济政策的逐步开展，终端市场需求有望迎来修复，但最终改善幅度及能否扭转整体疲软趋势，必须重点关注政策发力程度

　　分析师：张维鑫

　　期货投资咨询从业证书号：Z0015332