作者：邵宇 东方证券首席经济学家

整个新兴市场的船板正在剧烈地摇晃。中国历来是新兴市场的旗舰和压仓石，具有风向标和最后防线的作用。无疑从横向维度来看，中国目前仍然是表现最好的。如果中国可以通过这个5年窗口期奋起改革，则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量。金钱不眠，资本来来去去最终也必然会认识到投资中国的配置价值和财富效应。

从长远看，包括中国在内的新兴市场国家应加快推进经济结构调整，逐步摆脱其过度依赖发达经济体的经济增长模式，应将注意力转到扩大国内需求、提高内生增长动力和增强创新驱动力的轨道上。而这些也正是中国目前在着力推进的转型和改革进程。另一方面也要避免犯颠覆性的错误，保持经济、政治、社会和周边地缘关系的稳定，特别是要管理好预期，以及至关重要的流动性。

历史不会简单重复，环境也日益复杂。与1997年不同的是，由于多数发达经济体也在变得羸弱并且积极参与货币竞争，这次的风险和挑战可能要大得多。中国应当拿3.7万亿美元的外汇储备以及人民币换回大量的股权、资源、品牌、技术等。再顺势使人民币部分顶替美元成为资源国的储备货币，握住全球生产链的上游，以此为契机推动人民币对大宗商品的计价、定价功能，并最终实现储备货币地位。可以预见的是，国际利益的现实主义博弈将会由此变得更加激烈和精彩。

危机魅影：股市、商品和汇率

最近一段时间全球金融市场乱象纷呈。道琼斯工业平均指数上周四跌破重大心理关口17000点，周五指数收跌525.87点，跌幅3.10%，报16464.82点，较5月19日收盘高位跌10.1%。周四标普500指数跌破200日均线，抹去今年全部涨幅，并创下18个月来最大单日跌幅。周五进一步收跌63.78点，跌幅3.13%、创2011年11月份以来最大单日跌幅。英国富时100指数上周下跌超10%，打破自4月27日以来以7103.98收盘的纪录，到上周五已连续9个交易日呈现下滑，这是自2011年以来持续时间最长的一次跌势。斯托克欧洲600指数，上周下跌4.7%，创2015年以来最大跌幅。自4月中旬以414.06最低纪录收盘后，斯托克欧洲600指数已经下跌13%。同时因担忧中国经济走弱和石油供给持续饱和，原油合约在连续8周走低后，上周继续下跌3.5%。这是自1986年原油价格连续10周下跌以来，原油下滑持续时间最长的一次。而跟踪22种大宗商品价格的彭博全球商品指数近期跌至本世纪初曾出现的水平。

新兴市场更加惊涛骇浪，受到经济增速放缓和大宗商品价格下跌，以及人民币意外估值调整的影响，新兴市场货币在上周下挫0.95%，跌至历史新低。机构用"麻烦十国"来形容十个因此面临最大风险的国家和地区货币：南非兰特、巴西雷亚尔、泰铢、新加坡元、新台币、智利和哥伦比亚比索，俄罗斯卢布、韩元、秘鲁索尔。尤其是8月20日，哈萨克斯坦货币大幅贬值，更添加了市场紧张气氛。上周只有黄金录得大幅涨势3.7%，是自今年1月以来表现最好的一周。作为硕果仅存的避险资产的价格走高，可不是什么好的信号。投资者甚至生造出"投降式抛售"这个词来描述正在蔓延至所有风险资产类别上的恐慌情绪。引发上述动荡的核心原因是担心新兴经济体基本面持续走弱，以及美联储开启加息周期招致的全球流动性退潮。

资本阳谋：套息交易

长期以来，由于存在着不同区域、类别资产收益之间的差别，过剩的全球资本四处游荡，以寻求超额收益。近几十年来，最为流行的一种交易结构就是"广义套息交易"--carry trade，主要是基于新兴经济体和发达经济体不同的经济增速和资金价格，一般的结构是从资金价格便宜的发达经济体借入货币，包括日元、欧元和美元，换成经济增长速度更高、资产回报更高的新兴经济体货币和资产，例如地产股票和各种直接投资。由于新兴经济体过去经历的高速增长，通常使得它们的货币汇率也会有相应的升值，并且由于更多的海外投资涌入，这种升值的趋势还可能会在某些时刻自我加强，因此投机资本可以在利率差和汇率差上同时获得一定的收益。为了放大利润，这些资本通常会进行高杠杆操作，这同融资炒股以及房地产抵押贷款没什么不同。

这种操作的风险是当发达经济体与新兴经济体之间的息差收敛时，还有新兴市场汇率开始贬值时就会减少利润，甚至招致损失，而这在美联储升息以及美元相对走强时就会发生。由于这类交易都带有巨大的杠杆，所以一旦趋势反转，大量资金就会一边去杠杆，解除新兴市场高风险资产上的头寸，甚至开始做空，从而引发资产价格和汇率的崩溃，再带动中长期资本的出走，从而形成大规模金融危机。这在1981-1985年拉丁美洲金融危机，1995-2000年东南亚和俄罗斯金融危机中都能够找到类似模式。

研究显示，在截至7月底的13个月里，19个最大新兴市场经济体的资本净流出总量达到9402亿美元，差不多两倍于2008-2009年金融危机时三个季度的4800亿美元净流出总量。可以对照的是，金融危机过后的6年里，随着新兴市场力图帮助重振虚弱的全球经济，它们曾得到强劲的资本流入。从2009年7月到去年6月底，上述19个新兴市场的资本净流入总量达到2万亿美元。这种撤出是国际资本的自发要求，除了QE消退，其更深层次的背景在于目前大部分新兴市场国家自身都存在着种种问题，例如经济陷入困境、社会或政局动荡、过度依赖外资等。

中国的故事

中国自从改革开放以来，由于其经济体量、潜力和增长速度，历来就是全球资本，包括热钱的"冒险家"乐园。这些热钱混杂在直接投资（FDI）、贸易和资本账户下纷纷进入中国。其中通过贸易类公司交易模式获利早已是公开的秘密，例如铜贸、钢贸、大豆贸易融资等等，原理基本都是一样的，一部分企业通过虚假贸易、多次抵押等方式从金融机构借入更多的资金，然后投入包括地产、股票、信托等高收益的资产类别上，这些钱可以从国内银行融也可以从海外融入更低利息的货币，即通过期限、币种和风险三类错配来从中获利，这其实就类似DIY出来一个监管孔隙之间的影子跨国银行系统。

这种情况可能在整个中国范围内都普遍存在，也可能具有蚂蚁搬家的形式，每家都做多一点，加起来总量可能就不少，就类似中国内地股票市场上散户较多，容易形成羊群效应一样（在日本对应的对手操作叫做渡边太太模式，类似日本大妈和中国大妈）。那么，在这个全球资本惯用的盈利模式中是否存在敌对势力和资本阴谋呢？判断的标准可能更多是事后和基于结果的。资本肯定是来逐利的，如果是长期投资，一年从东道国获利10%-20%，甚至再高一点也都能够接受，只要它可以给东道国带来就业和增长；但获取几百甚至几千倍的短期暴利，并造成所在国的金融经济危机和一地鸡毛，那肯定是必须被严厉打击的。而根据马克思的语录，"如果有100%-300％的利润，就会铤而走险、藐视法律和践踏一切"的资本代言人们眼下就正在吹响集结号并蜂拥而至新兴市场。

目前情况下不排除大鳄也可能藏匿于蚂蚁之中，并且推波助澜，如果证据显示，涉及境外大型对冲基金就可能存在做空攻击人民币和人民币资产的意图。但鉴于资本的本性就是高抛低吸，任何投资人都一样，这与其说是资本阴谋不如说是资本阳谋。历史经验不断警示，一旦资产价格泡沫与实体经济发展落差太大，就可能引发类似的冲击。记得在分析东南亚金融危机时常常用到的一句谚语是"苍蝇不叮无缝的蛋"。因此，让人担心的是，在目前中国经济三期叠加的环境下，可能会引发对于包括中国在内的新兴市场汇率和资产价格的系统性冲击，而这在2013年6月已经有过了一轮差强人意的压力测试。道理很简单，现在是比谁更能扛时，一牛（估值过高）就露出练门了，除非能够诱敌深入连消带打，抑或是围魏救赵再反客为主。从这种意义上说，在二季度的点位、杠杆水平和总量情况下去杠杆去泡沫又幸运过在三季度更高的估值和杠杆下的被动的宰割。

全球化3.0的诅咒

这种流动性波动趋势本质上同美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关，这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了它的巅峰。它由两个维度构成：第一个维度是在实体经济和贸易方面。全球形成三元结构，分为资源型国家，比如中东石油国，俄罗斯、巴西、澳大利亚，主要出产大宗原材料。第二类是消费型国家，高居全球食物链的顶端，它们经常账户赤字通常超过GDP的4%以上，美国最为典型，特点是花起钱来大手大脚，同时喜欢印钞票。除此之外还有一类就是"打工"的生产型国家，利润微薄，以环境和廉价要素消耗进行加速的经济追赶。但这是一种相濡以沫的生态结构，发达国家用来实现消费主义和福利国家的"美国梦"，而发展中国家用来进行原始积累，而现在残酷的事实是2008年美国金融危机已经对这种全球化形成了永久性的伤害。

根据IMF测算，全球经济仍然未能走出危机。以前经验在下跌之后通常都有一个强烈反弹然后逐渐回归的曲线，而这次是下跌之后再没有恢复，由此全球丧失了1.5%的潜在增长水平和能力。贸易方面更是如此，危机前世界贸易增长通常都是GDP增速的一倍，而贸易正是全球经济增长的火车头。全球化究竟怎么了？答案是显然的---由于美国的制造业回流和能源独立使得它的需求总体在弱化的同时更加开始内卷化，而这就导致对全球其他经济体（包括制造国和资源国）的滴涓效应下降，这才是全球化停滞和世界经济复苏乏力的根本原因。在过去的全球化3.0时代，一般美国经济好，大家都很开心，现在是美国经济貌似一枝独秀，大家都不开心。重新的独自平衡也许就意味着整体平庸，而过去的超级繁荣正得益于一个病态的全球食物链结构。

第二个维度是在货币方面，新兴市场在全球化3.0过程中，积累了大量的美元储备和负债，例如中国一度积累有接近4万亿美元的外汇储备，这些外汇储备都会结售成为人民币，这些货币被称为基础货币或者高能货币，而广义货币存量M2也超过120万亿人民币，M2就是由近30万亿的基础货币膨胀而来，它通过货币乘数和商业银行体系的贷款投放来实现的。这种天文量级的流动性投放必然会驱动新兴市场的实际增长和资产泡沫。昔日的蜜糖成为今天的毒药，当下全球经济正处于无明显增长动力的垃圾时间，而且由于美元流动性即将减缩，全球新兴经济和金融市场正蕴含着再次下行的巨大风险。

危机第三波：新兴市场VS货币体系

实际上去年已经开始风雨飘摇，但2015或是新兴市场最危险的一年，目前的情形犹如1997亚太金融危机的前夜。如何衡量、比较不同经济体的风险？笔者将关注的新兴经济体作三大分类：金砖五国、环中国大陆重要经济体（东南亚国家、中国台湾、中国香港、韩国）、其他重点关注经济体（阿根廷、墨西哥、乌克兰、土耳其等）。结合基本面、国际收支、外汇储备与外债规模三方面来看，遭遇资本外流并可能引发货币、金融危机的经济体。从可能性大小排序看，大致是：印度、乌克兰、阿根廷、印尼、泰国、土耳其、南非、巴西等。

可以清楚看到，整个新兴市场的船板正在剧烈地摇晃。中国历来是新兴市场的旗舰和压仓石，具有风向标和最后防线的作用。无疑从横向维度来看，中国目前仍然是表现最好的：资本账户的开放程度有限，而且扩大开放是渐进推进的；经济增速虽然回落，但7%左右的经济增速叠加2%左右的通胀，在世界经济中仍是翘楚；虽然存在一些结构性问题，危机管理留下的地方债务偿还压力较大、房地产市场区域分化明显、局部产能过剩问题突出，但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大，并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。更为重要的是，在解决这些问题的过程中，中国将重塑新的经济结构，以此来实现经济长期可持续的增长。实际上危机以来所有经济体都存在改革和转型的要求，但也都知易行难，进展有限。如果中国可以通过这个5年窗口期奋起改革，则将成为新兴经济体中积极改革、锐意开拓的中坚力量，最终还是新兴经济体的标兵、领头羊。金钱不眠，资本来来去去最终也必然会认识到投资中国的配置价值和财富效应。

投资者一定还记得，在1997年那一轮亚太金融危机中，人民币一分未贬的坚挺将周边国家从危机恶性循环的泥淖中拖出。可以毫不夸张地说，中国承受了巨大的调整压力。代价当然不小，调整周期耗时5年，但中国也就顺势取代了日本成为亚洲的领头雁，并得到随着而来的全球化3.0和城市化1.0红利的青睐。

历史不会简单重复，环境也日益复杂。与1997年不同的是，由于多数发达经济体也在变得羸弱并且积极参与货币竞争，这次的风险和挑战可能要大得多。中国应当拿3.7万亿美元的外汇储备以及人民币换回大量的股权、资源、品牌、技术等。再顺势使人民币部分顶替美元成为资源国的储备货币，握住全球生产链的上游，以此为契机推动人民币对大宗商品的计价、定价功能，并最终实现储备货币地位。可以预见的是，国际利益的现实主义博弈将会由此变得更加激烈和精彩。

我们担心的是,这次折腾最后可能没有赢家。长期的量化宽松在全球各地已经再度积累了足够量级的泡沫（美联储高官威廉姆斯更是认为QE政策根本无效），这同样包括两个可能最快会进入货币政策正常化的经济体---美国和英国。美国标普500指数的周期调整市盈率为27.2倍，比历史平均水平高约64%。自1882年以来仅有三次高于这个平均水平，分别是1929年、2000年和2007年。而始于2009年3月的英国牛市则已经持续了77个月。不出意料，历史上也仅有两次股市增长持续时间比这轮的长。一是1929年股市大崩盘前夕，另一次是21世纪初互联网泡沫破裂前。所以,最可能的情形是"杀敌一千，自伤八百"或者更加简单的同归于尽。

中国的日程表：筹谋新世界

实际上，国际关系领域霍布斯意义上的单极利维坦也许会造就一股独大的稳态，但它的副作用也同样明显，因此后发大国也希望和平地参与权利/责任分享，从而达成洛克式的建设性的国际契约以避免修昔底德陷阱。现实主义态度很正常，但只要有建设性，就如同G2携手承诺减排的时刻表，这也许是最后力挽狂澜的机会，否则这个世界只会愈发的动荡。

不过我们认为，危机对于中国而言总是机会。而历史经验显示，新兴市场与发达市场结构性拐点的出现，都与国际重大地缘政治事件有关，正是这些事件和政策启动，反转了美元长期涨跌周期，演出了一幕幕国家兴衰大戏。比如1970年代布雷顿森林体系、1980年代拉美债务危机、1990年代亚洲金融危机、2008年雷曼危机。而根据我们早先提出的《危机三部曲》理论，接续着2008年美国居民部门资产负债表危机，后面的是2010年欧洲的主权债务部门危机和欧元危机，然后要么是新兴市场的流动性危机，要么就是整个货币体系的总危机，而这个危机同美元在全球货币中的地位的可替代性密切相关。

从长远看，包括中国在内的新兴市场国家应加快推进经济结构调整，逐步摆脱其过度依赖发达经济体的经济增长模式，应将注意力转到扩大国内需求、提高内生增长动力和增强创新驱动力的轨道上。一方面，努力增加居民收入，提高居民消费能力，持续释放内需潜力。另一方面，积极提升科技创新能力，尽快培育出战略性新兴产业，逐步形成具有本国独特竞争优势的产业发展格局。而这些也正是中国目前在着力推进的转型和改革进程。

而另一方面也要避免犯颠覆性的错误，保持经济、政治、社会和周边地缘关系的稳定，特别是要管理好预期，以及至关重要的流动性。在目前地方债务接续难度加大、大量土地要素需要新一轮资本化、民间资本同国有资本进一步混合，这些新增加大量的资金需求环境下，以及中央政府推动人民币国际化全力输出人民币的总体战略布局的诉求下，货币当局应该保持流动性的适度供应，并准备好一旦出现外汇占款受到明显影响时，通过更加主动和灵活的降准等政策来进行流动性供给和替代性输出，来最终实现双重脱媒，同时协助新兴经济体一同抗击热钱资本的木马计。

考虑到中国外汇储备约占到世界外汇储备的三分之一，同时还存在普遍的过剩产能，这时拓展海外需求大有可为。在努力进行内部调整的同时，在对外方面中国也需要通过积极的地缘布局来推动新兴经济一体化和寻找全球发展的新动力。通过更为积极的地缘一体化举措，来输出产能、工程、资本以至货币，最终构造出连接新兴市场的新型全球化关系或者区域化的内循环结构和机制来保卫新兴市场以及自身的长远利益和持续发展。

决策者必须做好充分的战略和战术准备，"十三五"中的深度城市化2.0和新型全球化4.0任重道远，需要全情投入；而对于金融市场，显然股票、地产都是高风险类别资产，大中华的战线则更长，包括港股、台股、中概股、与中国增长相关的资源型国家资产和货币，可能都会成为全球热钱的目标，而人民币汇率则是其中的关键连接。如果全球最大套息交易解杠杆，预计今明两年可能国际金融经济环境会异常凶险，hold住经济、市场、情绪就是一切。

而面对未来开放环境下复杂的金融竞争，当务之急就是建立跨市场、全天候、全区域的流动性及情绪监测体系（以及全球宏观资产负债表存量监测系统），以侦测瞬息变化的流动性和市场情绪，一旦发现异常即预警。而这就需要各个监管部门统一指挥，数据实时共享调用和建立系统的预测模型，一流的分析专家随时待命，这可以由监管、安全部门通过与具有系统重要性的本土大型金融机构以ppp的方式合作来构成，这些机构具有市场话语权、影响力和定价权，而这正是现代金融竞争的核心。希望不要浪费每次教训，业精于勤，砥砺前行。

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