影响一：10月开始欧盟天然气减供至少1.72亿立方/日，如果需求下降15%，明年春天库存仍能维持健康。

按照当前计划，在理想状况下，挪威+非洲+美国+卡塔尔可对欧盟增加供应天然气(0.452+0.275+0.274+0.295)=1.309亿立方米/天，但也无法弥补俄罗斯“北溪一号”管道正常水准下1.67亿立方米/天以及经乌克兰、白俄罗斯管道运输1.36亿立方米/天的损失。从10月开始，欧盟天然气供给相比去年将减少1.72亿立方米/天。但进入冬天后，欧盟面临其他地区液化天然气进口的竞争，液化天然气增量可能难以维持入冬前的水平。极端情况下，在LNG完全没有增量的情况下，10月后供给将相比去年减少2.64亿立方米/天。欧盟天然气供应至少减少1.72亿立方米/每天，如果今年冬天天然气消费保持不变，欧盟库存将在明年3月初被击穿；如果欧盟天然气消费整体减少15%，那么明年3月底仍能维持45%的健康库存；如果LNG没有增量，且欧盟天然气消费整体减少15%，那么明年3月底库存将降至29%，略高于今年同期水平。

影响二：欧盟工业生产将下降7%，拖累GDP增速约1.6个点以上。

       欧盟方面建议成员国通过减少天然气发电、鼓励工业转用其他能源、企业间用气量的拍卖转让、设置空调和取暖温度限制、鼓励居民节约等措施来削减用气量，将优先保障居民用气、医疗和国防等关键领域的用气。根据IEA统计数据，2019年欧洲天然气总消费量的41.7%为居民消费，33.4%为工业消费，16.3%为商业和公共服务，2.1%为交通消费，以及6.5%为非能源消费。
   假设欧盟优先保证居民部门用气量不变，削减的用气量主要由工业用气各部门平摊，则可以测算削减力度下对工业用气的影响。以德国为例，我们根据天然气完全消耗系数测算，假设工业部门完全承担用气削减15%的情况下，工业经济衰退将拖累德国GDP增速1.84个百分点。除了主动限制天然气的用量外，天然气价格的上涨也会拖累工业生产。今年6月欧洲天然气价格同比去年上涨了3.4倍，导致天然气消费量下滑了10.9%。受成本抬升和限气的双重影响，德国工业产值环比连续回落，7月除能源和建筑业外的工业产值环比6月回落了1%。
德国工业增加值占GDP的比重为26.6%，意大利为22.6%，法国为16.8%，英国为17.7%。以欧盟工业增加值占GDP比重为23%测算，预计天然气危机对工业生产的冲击将拖累欧盟GDP增速1.6个百分点以上。

影响三：如果天然气价格上涨5倍，欧盟居民实际消费增速将转负，东欧民众受影响更大。

我们前面假设天然气供应量的短缺只发生在工业消费领域，但事实上，天然气价格的上涨也会挤出欧洲居民的天然气消费。目前来看，由于政府补贴和鼓励居民减少用气取暖，欧洲居民总体消费似乎并未受天然气价格升高影响。不过随着天然气价格继续维持高位，后续欧盟各政府财政负担加重，或削减能源纾困政策。同时，进入冬天后居民进一步削减用气动力降低，这可能导致能源依赖度较高国家的居民总消费，特别是非必需消费的下滑。经过测算，2021年4月以来欧元区零售销售同比与天然气价格的相关系数为-0.63；如果欧洲天然气价格同比上涨400%，欧元区居民实际消费同比增速将降至0.37%；如果欧洲天然气价格同比上涨500%，欧元区居民实际消费同比增速将降至-1.48%。能源产品(交通燃油、电力、天然气)在欧洲居民消费平均占比约10%，富裕国能源消费占比相对较低，如芬兰仅6%，低收入国家占比较高，如捷克约15%。综合来看东欧地区居民消费受到影响较大。根据IMF测算，高能源价格将导致今年欧洲家庭消费负担平均增加约7%，对低收入人群的影响更大。

影响四：天然气危机将导致欧元区未来2个季度经济增长损失超过3个点。

整体而言，如果欧元区天然气消费量整体下降15%，同时天然气价格同比去年上涨5倍，综合考虑工业生产的下滑和居民消费的挤出，将导致22Q4-23Q1欧元区GDP增速下降约3个点以上。其中，德国和意大利工业生产受到的打击可能最严重，尤其是德国，重工业和能源密集型产业占比更高。从德国的天然气完全消耗系数来看，德国的化工、钢铁、有色金属、机动车和运输设备等能源密集型行业的产出将受到较大影响。意大利工业家联合会研究中心的报告显示，与德国对比，意大利的木材、非金属矿物、化学品的生产将受到更大影响，造纸业、冶金业将是意大利受影响最严重的行业。(欧洲产业转移，详见《欧洲制造大转移》)

影响五：欧元区整体债务风险有限，但需要关注意大利、西班牙、奥地利的政府债风险。

 新冠危机以来，欧元区整体政府负债率(债务占GDP比重)大幅上升，其中法国、意大利、西班牙、葡萄牙、奥地利是欧元区政府债务率上升的主要贡献国。但由于负债期限较长，欧元区整体政府偿债压力还在走低，未来一年本金加利息的偿还额占GDP比重为14.58%，处于过去10年的均值水平，且偿还利息占GDP的比重明显下降。从偿还本金占GDP比重的绝对水平来看，意大利和西班牙的压力较大，奥地利相比2009年的本金偿付比例大幅抬升。整体而言，需要关注意大利、西班牙、奥地利的政府债偿还兑付风险。

风险提示:欧洲经济疲弱超预期，天然气供给不及预期，天然气价格涨幅超预期