近期，市场情绪持续低迷，股指偏弱运行；结构上，上证50已跌破4月疫情低点，沪深300和中证500表现略强于上证50。在国内弱复苏方向未改的前提下，外部风险是牵制市场情绪修复的核心变量，表现在美联储紧缩基准的再加速，带来外部“硬着陆”预期的强势升温，进而引发非美货币的贬值潮，将风险外溢至非美国家。

　　边际上，内部宏观环境仍相对稳定，经济数据边际略有改善，消费、基建增速均优于预期，地产数据整体仍较差，但8月竣工同比增速显著改善，由7月的-36%升至-2.5%，显示各地政府聚合资源保交楼的行动正在显效，利于增强地产软着陆的市场信心。当前，地产是外部风险向国内传导的薄弱点，也是影响国内弱复苏强度的核心变量，“强基建弱地产”的政策效果仍待验证，高频数据的预期差将带来市场情绪的波动。

　　不同于内部的弱平衡状态，外部宏观环境持续动荡，且有升级迹象。现阶段，市场演绎的核心问题是，全球经济是软着陆还是硬着陆；边际预期变化上，软着陆预期仍占主导，但概率下降，屡超预期的美国通胀数据，显著降低了美联储“紧缩速度越快，紧缩周期越早结束”的逻辑可靠性，11月美联储将继续加息75BP，已成为最新的美联储紧缩基准。

　　下一阶段，美联储紧缩步伐放缓预期的再次升温，需要通胀数据更大力度的回落，通胀数据的预期差将是外部宏观环境的核心观察变量，若低于预期将带来市场悲观情绪的修复。但从通胀的驱动因素看，虽然需求周期明确向下，但供应冲击的不确定性仍较高，尤其是北溪管道的意外受损，导致俄乌冲突走向不可控，冬季通胀形势超预期的风险仍存在。

　　中美政策周期的反向运行，驱动人民币快速贬值，即期人民币汇率已跌破7.2，在强势的美联储紧缩周期之下，人民币贬值和资本外流压力仍存。但同时，人民币过快贬值已引发政策调控关注，近日央行调升远期售汇业务的外汇风险准备金率，释放汇率维稳信号，人民币继续贬值将面临政策维稳反制，波动性将加大。

　　而人民币贬值压力的内生缓解，则取决于内外变量的边际预期差，内部观察地产维稳成效，外部观察美国通胀数据。考虑到中美利差倒挂程度已超过2008年雷曼危机时期，人民币汇率贬值的可控弹性空间已不大，预计国内维稳政策增量将主要在财政方面，而社融和信贷增速的预期差，将是影响国内风险偏好的关键指标。

　　总体上，中外宏观环境继续处在观察阶段，变量取决于中国地产和欧美经济会否实现软着陆。边际上，内部经济修复斜率和地产预期略改善；外部美联储紧缩高度和时长再度强化，硬着陆风险升温。外部动荡升级之下，短期内国内股指弱势状态较难逆转，但弱复苏基调利于托底市场情绪，抑制股指调整空间。后期，若美国通胀回落或国内地产回稳速度高于预期，将带来市场悲观情绪的边际修复动力。（作者单位：中财期货）