近期玖龙纸业（02689）的股价“跌跌不休”。

　　玖龙纸业已经连续阴跌8个交易日，且累计下跌超16个百分点，股价创下年内最低（9月23日收盘价5.56港元）。事实上，不止是玖龙纸业，晨鸣纸业股价同样身处下行通道。

　　投资者用脚投票背后，是造纸行业上游高位浆价带动贸易浆厂利润空间处历史高位，下游利润压缩、纸厂开工率偏低。因此玖龙纸业作为包装纸企，业绩承压明显。公司预期年度股东应占盈利下降不多于60%。

　　高位浆价还能走多远？

　　公开资料显示，本轮纸浆上行周期始于2021年10月底，在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头UPM罢工接近4个月）、供应链瓶颈、俄乌事件等影响下，浆厂持续减量，供给端持续缩紧。

　　据RISI数据，2022年1-7月，全球计划外的供应减量约129万吨，同时2019-2020年全球基本没有新增大型贸易浆产能；2021第四季度末海外需求迎来强势反弹（虽然内需仍相对平淡）。

　　在“供给大幅缩紧+外需快速修复”背景下，浆价推涨动能充分、并在2022年第二季度到达历史高位（针叶浆价超过1000美元/吨；阔叶浆价超过800美元/吨），且高位横盘近半年。

　　当前产业链来看，上游木片持续上涨、但涨幅不足纸浆，中游浆厂享受丰厚盈利（如Suzano上半年毛利率接近50%），下游纸厂走势分化，如缺乏自有资源的造纸厂盈利则持续被压缩、中小厂多面临亏损停产状态。

　　未来纸浆高位价格能走多远，与纸浆需求不无关系。

　　而纸浆需求主要看中国、欧洲及北美地区，当前最大变量在中国。据PPPC，2021年全球商品贸易浆消费量拆分：中国、欧洲、北美分别为36%、27%、12%，全球需求主要集中在上述地区，而其他区域如南美、非洲、东南亚地区基本可以实现自给自足、对贸易浆依赖程度较低。

　　数据显示，8月我国PMI环比增长0.4个百分点至49.4%，仍处收缩区间，中金宏观组认为，需求不足仍是当前经济运行的核心问题，而近期宣布的稳经济一揽子政策的接续政策措施或将在未来一段时期内继续发挥弥补社会需求不足的作用。

　　由此可以看出，浆价短期不具备大跌基础，可能整体维持高位震荡。全球浆价拐点到来需要等待超预期的产能投放或者需求的大幅恶化。

　　据媒体报道，目前纸浆价格和大部分纸品的出厂价格已经倒挂。生意社监测数据显示，9月19日，白卡纸基准价为5646.67元/吨，与9月1日相比，下降了3.31%；瓦楞原纸基准价为3320.00元/吨，与9月1日相比，下降了0.30%。此外，今年8月份，发布9月停机公告函，停机范围包括华南、华中等5个基地7台纸机。玖龙纸业8月亦发布停机函，并在9月延续停机节奏。金洲纸业、金田纸业等也在9月初公布新的停机计划。纸厂主动停机检修，是在需求端整体疲软的背景下，缓解供应端压力的举措。但多数纸厂前期库存处于高位，因此整体供应压力仍存。

　　股东应占利润预计下降六成

　　由于下游需求疲弱，造纸行业整体库存水平维持在历史新高，大摩估算年初至今约有165万吨新产能投入市场，基本面疲弱拖累造纸企业盈利。玖龙纸业亦不例外。

　　玖龙纸业的销售收入主要来源为包装纸业务，占比几乎约九成。截至2021年末，包装纸业务占收入约93.3%。毛利率而言，玖龙纸业的表现并不稳定。2019财年至2021财年，公司的毛利率分别为15.4%、17.6%及13.6%。财报显示，毛利率减少是因为产品售价增加慢于原料成本的增加慢所致。

　　对于讲求规模效应的造纸行业而言，产能数据不容忽视。截至2021年12月31日，公司的包装纸板、文化用纸、高价特种纸及浆产品的设计年产能合共为约1840万吨。其中卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、文化用纸、高价特种纸及浆产品分别为约1020万吨、340万吨、260万吨、110万吨及110万吨。

　　与此同时，公司的销量保持相对稳定并达到约840万吨，同比减少约1.6%。销量轻微下跌乃由中国销量减少约200万吨所带动。期间，卡纸及涂布灰底白板纸销量较去年同期分别减少3.5%及4.4%。

　　而今年以来，纸浆成本高居不下，国内需求不振，导致玖龙纸业股东应占利润下滑六成。

　　事实上，对于任何一家公司来说，原料价格大幅波动都是一件烦心事情。玖龙纸业早在几年前就通过收购和自建的方式向产业链的上游，也就是木浆生产进行拓展。

　　2018财年，该公司收购两个分别位于美国缅因州Rumford及威斯康辛州Biron的浆纸厂。这两家工厂生产各类以木浆为原材料的纸品，也在市场上销售木浆产品。

　　这次收购，帮助玖龙纸业实现了上游整合。

　　也就是在这两笔收购之后，公司在2019财年有了海外收入，此前海外收入为0。随后，在2019年8月，公司重启美国缅因州Old Town浆厂的生产，其设计年产能为16万吨本色木浆。

　　2019年9月，公司又收购了一家马来西亚公司，获得48万吨再生浆产能。

　　当前公司继续推进在湖北、辽宁、广西及马来西亚雪兰莪的浆纸一体化项目。截至2021年12月底，公司造浆总设计年产能为85万吨（包括70万吨再生浆及15万吨木浆）。预计在各个浆纸一体化项目逐一实现后，公司将额外增加372万吨优质浆品产能，完整其原料结构。

　　这一系列的动作都可以看出，玖龙纸业在不断加大对于上游木浆产能的投资力度，调整原料结构。

　　事实上，废纸作为造纸业主要的原材料，由于市场行情不景气，价格随之一跌再跌。数据显示，截至9月14日，国废市场继续下跌，30家纸企下调纸价，跌幅20-50元/吨。

　　国废跌势为止，究其原因，还是由于下游造纸厂需求低迷，而造纸原料的木浆则持续涨价，导致造纸企业难以承受成本端压力，开始被迫下调废纸的收购价格。

　　事实上，自2021年1月1日，我国实行“禁废令”开始，国废的价格一直在上涨。特别是2021年的前三个季度，废旧黄板纸均价上涨至2415元/吨，涨幅为18.91%。因为废纸供应缺口出现，而仅靠国废回收率的提升及再生纤维浆的进口难以弥补，导致国内废纸供应持续紧张。

　　然而，进入7月，废纸的价格跌势明显。据悉，玖龙纸业废纸价格已连降11轮，累计降幅达510元，同时华东、华南、华北等各地区都有不同程度的降价，某工厂单日最高降价就达180元。

　　价格的持续下跌，让废品回收站不敢贸然囤货。这无疑是让本就紧张的供应端持续收缩，相关企业利润大幅下降，国内废纸系上市企业玖龙纸业、理文造纸、山鹰国际和景兴纸业等处境极为尴尬。

　　随着上述产业链一体化布局日益完善，玖龙纸业的盈利表现会更具韧性。

　　综上所述，由于浆价徘徊高位，且国内需求不振，导致造纸下游企业盈利下行，包装纸龙头玖龙纸业首当其冲，预计股东应占利润缩水60%。然而，随着公司不断加大对上游的布局，其后期盈利表现或更为坚韧。