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投资建议：调低目标价，重申买入评级为了反映低于预期的需求导致低于预期的吨单价，我们将2015年的每股净利润预测从人民币0.5元降低了26%，到目前的0.37元（同比-8.5%）同时将16年的每股净利润从0.54元降低22%至目前的0.43元（同比+18%）。我们将目标价设置在详见报告，反映了1倍2016财年（至2016年6月）市净率。低预期的净利会在短期压制估值和股价表现，但是，长期来看我们对公司会在2015年下半年后进入供需改善带来的吨毛利上升周期的观点并没有改变。基于的上浮空间详见报告，我们维持12个月买入评级。

业绩点评：玖龙纸业1H15净利润低于预期 玖龙纸业公布了15财年上半年（2014年7月-12月）的财报，净利润为人民币679百万元且每股净利润为人民币0.15元（同比下跌30%）（此业绩仅占到我们全年预测净利的29%，占到彭博预测的全年业绩的34%）。在2013和2014财年，上半年业绩分别占到了全年业绩的42%和55%

低于预期的同比吨利润，销量超预期 玖龙的15年上半年的吨净利为人民币108元，环比 14年下半年的141元减少了33元。同比14年上半年的吨净利174元减少了66元。玖龙此次销量达到了6.3百万吨，同比14年上半年（5.6百万吨）增加了13%，非常强劲。低于预期的净利主要是由低于预期的吨单价导致的较低吨毛利所致。

持续改善的资产负债表和现金流 玖龙的净负债率由2013年12月的120%减少到14年6月的114%，此次财报显示净债务至2014年12月持续减少到了104%，公司去杠杆持续进行。此次财报公布的净现金流为人民币26亿元，高于2014年同期的人民币15亿元约78%。资产开支由2014年上半年的人民币15亿元几近减半至目前的人民币8亿元，这表示自由现金流得到了持续的改善，再次确认了我们认为的箱板纸行业的的资本支出在14年1月-6月的拐点出现后进一步持续下降。此外，中国采取了更为严格的环保政策。大部分小型竞争对手将很难获得贷款来增加其产能。鉴于行业约12-18个月的建设周期，我们认为行业的产能供给的拐点最早将会在2015年下半年到来从而导致吨毛利在15-16年期间上涨。

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