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低估的铝业龙头——中国宏桥 (1378:HK)  

分析师：杜威

投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价（见报告）。 在对铝价的保守假设下，我们预计宏桥15/16/17年EPS为1.06元(+20%), 1.56元(+46%)以及1.90元(+22%)。公司股价目前交易在5.4x 15年PE，0.9x 15年PB，低于行业平均2.5xPB，作为稳定的盈利的行业龙头，我们认为公司股价明显低估。另外，我们认为宏桥作为沪港通标的也将明显受益，估值有望得到提升。

逻辑和与大众不同：

世界最大电解铝企业目前仅交易在1xPB。我们首次覆盖中国宏桥，给予买入评级，目标价HK$10， 反应7.5x 15PE以及5.1x 16年PE。 公司14年底产能达到402万吨，收入上涨22.7%至361亿元，ROE为18%。我们认为宏桥明显高于同业的ROE水平将会持续。

受益于山东产业集群区，成本优势显著。中国宏桥本部位于山东省邹平县，并以邹平为中心提供电解铝给当地客户。山东铝产业已成为中国第一大省，邹平地区铝产业链完善，氧化铝-电解铝-铝加工上下游形成一体。宏桥受益于产业集群拥有三大优势。其一，下游客户距离30KM以内，以铝水为主要产品具有成本优势。其二，公司自备电厂比例高，并具有规模效应，采用热电联产，电力成本具有显著优势。其三，自产氧化铝成本优势明显。14年宏桥电解铝平均单位成本8355人民币/吨，远低于行业平均11,500人民币/吨的水平。

继续完善成本端优势，电力成本和氧化铝成本将近一步下降。电力成本占公司33%的生产成本。14年底，公司拥有6.75GW的自备电厂，自给率达到72.5%。综合电力成本为0.206元/KWH，较行业平均0.32元/kWH低35%。公司15年预计投产两座330MW的电厂，近一步提高自备电比率。氧化铝占生产成本39%。14年底，公司拥有400万吨氧化铝产能，自给率达到60%。今年预计2座100万吨氧化铝产能投产，近一步提高氧化铝自给率。我们预计公司在五年内可以将电力和氧化铝的自给率提升至100%。

产能增速15年后将放缓，资本性开支有望缩减，自由现金流将显著改善。公司11年上市以来产能从100万吨高速增长至14年底400万吨，成为世界最大电解铝企业。我们预计公司15年末产能达到500万吨，之后将放缓电解铝的新增投资。公司预计15年资本性开支为100亿，较14年底10亿。我们预计未来三年公司资本性开支将持续减低，随着产量增加，自由现金流将大幅增加。公司14年自由现金流为-8亿，我们预计15年转正为+20亿。

电解铝价格16年后有望回暖。目前国内电解铝企业预计平均亏损300-400元/吨，超6成企业亏损。14年初印尼实施禁止铝土矿出口以来，铝土矿和氧化铝价格上升趋势明显。我们认为电解铝将受成本支撑，下行空间有限。中国新增产能预计15年基本见顶，随着供给增速的放缓，供需平衡16年有望得到改善。

详见《低估的铝业龙头  —— 中国宏桥 (1378:HK)》

华南包装纸供给短缺带来纸价上涨——玖龙纸业 (2689:HK)

分析师：叶戎

投资建议：上调玖龙纸业目标价，维持买入评级 玖龙纸业有约40%的产能在广东，将直接获益于当地的价格上涨。为反映包装纸行业的行业结构变化和其带来的价格上行趋势，我们上调2015E的每股净利润约14.5%，从人民币0.37元上调至0.42元（同比增长2.6%）。上调2016E的每股净利润约28.8%，从人民币0.43上调至0.55元（同比增长25.2%）在过去三年，没有行业结构变化的情况下，玖龙纸业的股价交易在0.8-1.2倍的市净率区间。为了体现行业开始出现的结构性需求短缺，我们用1.3倍市净率作为目标估值倍数得到新目标价（见报告），相对于目前股价有上浮空间（见报告），我们维持买入评级。

逻辑和与大众不同：

华南包装纸价格超预期上涨。广东包装纸（包括瓦楞纸和箱板纸）生产商在4月底上调价格人民币50-100元每吨，这是2015年3月以来的第二次涨价。一般上半年为包装纸需求和价格的淡季，每年的4季度才是传统纸价旺季。通常在淡季包装纸价格能够稳住不跌已经属于非常正面的因素，此次价格不跌反涨是大幅超出市场预期的。

环保政策有力执行导致华南供给短缺。我们调查发现今年以来的环保政策执行力度超出预期。在广东省，日产能低于0.2百万吨的纸厂将提前至在2015年6月底前被关闭。渠道调研反馈今年以来有1.7百万吨的瓦楞纸和0.3百万吨的箱板纸产能被关闭，合计淘汰包装纸产能约2百万吨，占广东箱板纸产能约12%。供给短缺不仅带来当地市场在传统淡季的供不应求和超预期的价格上涨，同时造成华中和华东的纸厂产品进入广东而导致当地纸厂去库存加快，使得华中和华南也有望在5月劳动节后提升瓦楞纸和箱板纸价格每吨50-100元人民币。

行业结构性拐点提前到来。我们曾经多次提出考虑到行业产能周期的因素，包装纸市场由供给收缩驱动的毛利上升周期将在2015年的下半年到来。但由于本届政府推动的严厉的环保政策执行到位，淘汰落后产能力度超出了预期，供给短缺来的比我们想象的早。全国有超过30%的包装纸产能日产能规模低于0.1百万吨，这些产能的废水排放对环境重度污染的，都将是被淘汰的对象。我们相信中国其它区域也将会像广东一样加速淘汰落后小产能，从而导致中国的包装纸行业的毛利进入一个长期可持续的上行通道。