纽约金过去一个月的下跌可以分为两个时间节点，首先是8月26日，美联储主席鲍威尔在约翰逊霍尔央行会议上发表讲话，再次申明了美联储压制通胀的决心，市场加息预期再度增强；随后是9月13日，美国8月CPI数据回落不及预期，核心CPI超预期反弹，导致通胀-加息正反馈再次强化。加息预期的不断增强导致美元指数及美债收益率不断飙升，从而打压金价。与此同时，欧洲经济相对弱势同样推动了美元指数上行。截止9月16日，纽约金一度下挫至1661.9美元，创下2年以来新低。

　　当前纽约金的走势已完全计价9月加息75BP的情形，后续加息落地后很可能出现利空出尽的反弹行情，可参考7月下旬的反弹行情。但我们认为本次幅度将不及7月下旬的行情，预计整体价格中枢将下移，围绕1700美元窄幅震荡，参考区间1650-1750美元/盎司。可关注议息会议落地后白银的反弹行情，白银波动较大，沪银受汇率影响小，纽约银参考区间19-21美元/盎司。

　　中长期来看，除了加息以及美元指数对贵金属形成打压，不可忽略的是经济衰退给予贵金属的支撑。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早。预计反转的时间节点或将在四季度末，届时美国利率已提升至中性利率水平，货币政策对于实体经济的抑制将会愈发明显。

　　01

　　价格走势

　　1.1 行情回顾

　　纽约金过去一个月的下跌可以分为两个时间节点，首先是8月26日，美联储主席鲍威尔在约翰逊霍尔央行会议上发表讲话，再次申明了美联储压制通胀的决心，市场加息预期再度增强；随后是9月13日，美国8月CPI数据回落不及预期，核心CPI超预期反弹，导致通胀-加息正反馈再次强化。加息预期的不断增强导致美元指数及美债收益率不断飙升，从而打压金价。与此同时，欧洲经济相对同样推动了美元指数上行。截止9月16日，纽约金再次跌破1700美元/盎司，一度下挫至1661.9美元，创下2年内新低。

　　沪金方面，随着美元指数的走强，人民币兑美元持续贬值，很大程度上对冲了外盘黄金的跌幅，总体呈现内强外弱格局。8月下旬以来，人民币兑美元贬值的幅度已超出我们的预期，我们认为未来一个月可能将在7附近波动。

　　9月以来白银表现相对强势，金银比价大幅下行。白银走势很大程度上是前期超跌反弹，以及有色走强带动。

　　1.2 行情预判

　　从美元指数的角度去考虑，美国经济相较于欧洲表现强势，这是自俄乌冲突以来便有所反应。虽然当前美国与欧洲经济均属于衰退阶段，但欧洲能源自己率的不足的劣势逐渐体现在经济数据上，从而使美元指数不断走强，贵金属承压下行。从美债收益率的角度来看，当前美国通胀虽然同比有所改善，但仍处于绝对高位，“通胀-加息”正反馈的行情并未结束。8月通胀回落不及预期，导致加息预期再度增强，贵金属承压下行。

　　我们认为当前纽约金的走势已完全计价9月加息75BP的情形，后续加息落地后很可能出现利空出尽的反弹行情，可参考7月下旬的反弹行情。但9月下旬即便是反弹，幅度也将不及7月下旬的行情，预计整体价格中枢将下移，振幅收窄。参考区间1650-1750美元/盎司。可关注议息会议落地后白银的反弹行情，白银波动较大，沪银受汇率影响小，参考区间19-21美元/盎司。

　　1.3 重要点位分析

　　在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。

　　8月CPI回落不及预期的背景下，通胀加息正反馈使纽约金再度跌破1700美元/盎司，并且创下两年来最低点1661.9美元。

　　纽约金21年的价格中枢在1800美元/盎司，22年一季度受地缘政治和通胀等因素，中枢有所上移，随后在美联储鹰派加息的打压下，金价大幅下挫。目前1800美元已成为重要的压力位。而强支撑点位在1700美元/盎司，这也是新冠疫情后，全球经济复苏时期的最低点。在美联储没有对通胀有压倒性优势的情况下，我们认为纽约金很难跌破1700美元。当前由于美元以及美债的飙升，打压金价，9月金价再次跌破1700美元，若加息落地后能够快速反弹，那么技术上可将其视为假突破。

　　白银从走势来看，2022年以来明显弱于黄金。主因俄乌冲突以及高通胀驱动下白银的避险以及抗通胀属性不如黄金。而在美联储加息打压下，商品属性较强的白银下跌幅度远超黄金。纽约银走势也是呈现2020年以来的高位箱体震荡。但在货币紧缩的打压以及衰退交易下，已破位下行，一度跌至18美元/盎司附近。可以关注18.5美元左右的反弹行情。

　　图 1 COMEX黄金连续走势

　　数据来源：博易云、宝城期货

　　02

　　高通胀与紧货币的博弈

　　2.1 通胀情况——8月回落不及预期

　　9月13日美国劳工部公布8月通胀数据。综合CPI改善不及预期，环比录得0.1%，预期-0.1%，同比录得8.3%，预期8.1%；核心CPI超预期反弹，环比录得0.6%，预期0.3%，同比录得6.3%，预期6.1%。8月通胀随着能源分项的持续回落而继续改善，但住房、食品以及医疗分项很大程度上拖累了综合CPI的改善。

　　图 2 美国CPI同比

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　图 3 美国CPI环比

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　图 4 美国8月CPI分项

　　数据来源：美国劳工部、宝城期货

　　能源分项

　　8月能源分项延续下跌，环比下跌5.0%，7月下跌4.6%。能源商品在8月大幅回落，主因能源商品大幅下跌，其中汽油环比下跌10.6%，燃料油环比下跌5.9%。能源服务方面并未下跌，电费环比上涨1.5%，管道燃气费环比上涨3.5%。

　　食品分项

　　食品分项在CPI篮子中占比13%。2022年以来食品分项环比上涨一直在1%左右波动，8月环比录得0.8%，7月环比上涨1.1%。环比数据上有所改善，但反映到同比数据上来看，食品分项同比曲线丝毫没有平缓的迹象，仍在不断攀升，已达到了11.4%。

　　核心CPI

　　继7月核心CPI同比持平，8月核心CPI出现明显反弹，8月环比增长0.6%，同比增长6.3%，远超市场预期。核心CPI的超预期反弹主因住房分项、医疗分项以及新车价格带动。

　　最值得关注的仍是住房方面，我们在3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。目前8月住房CPI环比增长0.7%，同比达到了6.2%，带动核心CPI同比反弹至6.3%。

　　从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1至2年。据目前的数据来看，美国6月20个城市房价同比上涨18.65%，连续两月同比回落。随着美国加息缩表，9月中旬美国30年抵押贷款利率已飙升至6.0%以上。但即使二至三季度的房价同比开始回落，反映到房租价格上也最早在2023年的二至三季度。这也是我们认为2022年下半年核心CPI改善空间有限的最大因素。

　　图 5 房价与住房CPI的关系

　　数据来源：iFinD、宝城期货

　　2.2 就业市场——不断改善，但仍趋紧

　　在5月4日FOMC议息会议后，鲍威尔表示目前有1150万职位空缺，但仅有600万失业人数，所以加息使需求放缓并不会导致经济衰退。但在拉低市场需求的情况下，可能将有效抑制工资增长速度，防止工资-通胀螺旋增长的情形出现。6月16日鲍威尔在发布会上重申了美联储对于加息抑制劳动市场去求的看法，旨在使劳动市场达到更好的供需平衡，抑制工资和物价上涨。

　　从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。

　　美国7月JOLTs职位空缺 1123.9万人,预期1047.5万人,前值1069.8万人。美国8月季调后新增非农就业人口31.5万，预期30万，前值52.8万。8月失业率为3.7%，预期为3.5%，前值为3.5%；8月平均时薪同比增5.2%，预期增5.2%，前值5.2%；平均时薪环比增0.3%，预期增0.4%，前值增0.5%；8月劳动参与率为62.4%，前值为62.6%。5月以来美联储加息步伐不断加快，就业市场并没有明显恶化，这也进一步给予了美联储加息的底气。

　　图 6 美国就业率与劳动参与率

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 7 美国非农就业新增人数（万人）

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　2.3 经济形势——欧美经济分化

　　美国8月ISM制造业PMI录得52.8,预期52,前值52.8；非制造业PMI录得56.9，预期55.1，前值56.7。8月25日，二季度美国修订实际GDP年化当季环比录得-0.6%，此前7月公布的数据为环比下降0.9%。美国经济显然在大幅加息的宏观环境下出现明显下滑，但经济仍体现出超预期的韧性。这一定程度上减弱了市场的衰退预期，或者说美国经济软着陆的概率有所提升。

　　此外，欧元区8月Markit制造业PMI录得49.6，预期49.7，前值49.8。欧美主要经济体之间的差异分化明显，导致美元指数突破7月高点109，一度涨超110。美元指数的上涨对贵金属造成了明显的压力。

　　图 8 美国PMI

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　在美联储大幅加息缩表的背景下，经济边际走弱几乎是必然现象，但是否造成经济硬衰退仍有待商榷。当前就业市场依然强劲，制造业PMI依旧处于荣枯线上方，且跌势有所放缓。

　　就黄金而言，经济下滑乃至衰退将给予强有力的支撑。一方面，经济下滑将直接从美元指数以及美债收益率方面影响金价；另一方面，经济下滑很大程度上将抑制通胀，从而减缓美联储加息；此外美联储的加息幅度也将顾虑到经济的压力。就白银而言，经济下滑也将对其产生一定的支撑，但相较于黄金支撑较弱。相反衰退交易可能使其持续承压。所以从该角度来看，金银比价仍有上升空间。

　　2.4 以史为鉴——通胀加息正反馈依旧

　　当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期，均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫，随后在地缘政治、石油危机和粮食危机下愈演愈烈。时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下，依然决定连续大幅加息，从1980年6月的9.50%提升至1981年5月的20%，意在打压通胀，使其快速回落。通胀由1980年3月的最高点14.8%回落至1983年3%的水平。与此同时，失业率由1980年7%左右的水平，飙升至1983年的10%以上，1982年的GDP同比出现大幅下滑。沃尔克以经济硬着陆的方式，换取了通胀的快速回落。

　　对比当前，最近连续3次加息不断提速，已经充分表明了美联储对抗通胀的决心。但以1979年为例，供给端并未有好转的情况下，小幅加息对通胀的压制效果并不理想，可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果。即便如此，1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3%的水平。美联储主席鲍威尔在8月底的Jackson Hole会议上也强调了抗通胀的历史经验，这也是8月下旬加息预期加剧的重要节点。

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　　其他指标追踪

　　从历史的角度来看，近20年以来10年期美债实际收益率与金价相关性达到负0.9，美元指数与金价相关性达到负0.7。无论是美元还是美债实际收益率，均和美国货币政策以及经济息息相关，很大程度上走势趋于同步。本轮美联储大幅加息缩表，同样伴随着美债收益率以及美元指数的飙升。但由于外部宏观扰动因素太多，例如高通胀和地缘政治等，导致短期的负相关趋于弱化。

　　4月中旬美联储转鹰后，通胀加息正反馈效应不断增强推动美元指数和美债收益率持续上行，贵金属承压下行。变数在于美国经济在下半年是否会出现明显的滞涨或者衰退，投资者对于美国失去信心。届时美元和美债收益率将迎来拐点，那么黄金或将再次出现波澜壮阔的牛市。

　　8月以来美元指数及美债收益率持续飙升，主因美国经济的衰退预期减弱，以及相对欧洲方面美国经济体现出相对韧性。8月经济数据显示欧美均处于经济下滑阶段，但美国CPI环比连续两月回落，而欧洲方面仍未见顶；此外，8月欧元区制造业PMI已在荣枯线下方，而8月美国制造业PMI仍在荣枯线上方，且并未下滑。

　　图9 十年美债实际收益率与黄金走势

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　2月下旬以来，俄乌交战带来的恐慌情绪很大程度上促进了全球的美元回流，尤其是欧洲市场。在美联储快速加息缩表背景下，美元回流本身是存在基本面支撑的。而俄乌冲突，增加了欧洲经济的不稳定预期，更加突出了美元资产的价值，从而加速了美元回流，欧元以及英镑兑美元大幅贬值，其股市也遭遇暴跌，相反资本回流一定程度上利好美元资产。

　　欧洲能源自给率的不足，导致能源危机，从中长期角度将拖累欧洲经济，导致美元指数被动攀升。

　　图 10 美元指数与黄金走势

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　在4月下旬美联储货币政策并未完全转鹰之前，美股与黄金存在显著的负相关，我们认为这是货币紧缩背景下，风险偏好的改变给予贵金属的配置价值。但当4月下旬美联储彻底转鹰之后，黄金同样遭到了疯狂抛售。

　　图 11 美股与黄金走势

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 12 十年期与二年期美债利差

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　美国8月通胀由于能源价格改善继续回落，但回落不及预期导致加息通胀正反馈加剧。近端美债收益率上行幅度大于远端，利差倒挂加剧。随着9月美债缩表提速，收益率倒挂现象可能将有所放缓。

　　中长期来看，美债收益率收窄或者是倒挂是趋势性的，一定程度上反应了美联储紧缩预期下，市场对于美国长期经济的担忧或者看衰。

　　图 13 金银比价

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　9月初以来黄金与白银出现了明显的分化，金银比价从高位96上方大幅下挫，跌幅超10%。黄金的大幅下跌主因加息-通胀正反馈影响，导致美元指数及美债收益率飙升，金价承压；而白银方面，9月以来走势偏强，主因美国经济衰退预期在9月有所减弱，美债收益率不断上行，而白银跟随有色大幅反弹。

　　从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中，金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨。目前金银比价处于历史高位，但若贵金属下行，金银比价仍有望走高。从基本面角度来看，通胀加息正反馈给予贵金属打压的同时，经济衰退将给予黄金支撑，而商品属性较强的白银仍将承压。

　　从CFTC持仓周报来看，非商业多头净持仓量在3月15日的数据中开始回落，与金价走势相吻合，截止9月19日，净多头寸为97344张，已减少2019年初的水平。代表投资者对于后市黄金看多意愿的下降。该指标相较于黄金ETF来说，对贵金属价格走势的反应更为灵敏。

　　图 14 CFTC周度持仓报告

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　黄金方面。截止9月16日， SPDR黄金ETF持仓为960.85吨，9月净流出12.52吨。短期内贵金属ETF持仓流出明显，当前持仓已跌破俄乌冲突爆发前的水平。SPDR黄金ETF持仓在2022年已净流出14.81吨，约1.5%。而4月中旬美联储货币政策态度开始转鹰，金价开始反转。ETF净流出一方面是流动性收紧导致美元指数与美债收益率上行，另一方面金价下跌导致黄金投资预期变差也是ETF减仓的原因。

　　白银方面。截止9月16日，SLV白银ETF持仓为14859.34吨，9月净流入378.39吨。当前白银ETF持仓水平已跌至2020年中疫情爆发初期。2022年ETF净流出1651吨，超10%。在地缘政治的干扰下，显然黄金的避险需求远大于白银。

　　需要注意的是，贵金属ETF持仓一般属于顺势而为，即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格走势，但不能用于指导价格走势。此外黄金ETF持仓与金价相关性较强，而白银ETF持仓与银价相关性较弱。

　　图 15 SPDR黄金ETF持仓(吨)

　　数据来源：同花顺iFinD、宝城期货

　　图 16 SLV白银ETF持仓(吨)

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　　结论

　　纽约金过去一个月的下跌可以分为两个时间节点，首先是8月26日，美联储主席鲍威尔在约翰逊霍尔央行会议上发表讲话，再次申明了美联储压制通胀的决心，市场加息预期再度增强；随后是9月13日，美国8月CPI数据回落不及预期，核心CPI超预期反弹，导致通胀-加息正反馈再次强化。加息预期的不断增强导致美元指数及美债收益率不断飙升，从而打压金价。与此同时，欧洲经济相对弱势同样推动了美元指数上行。截止9月16日，一度下挫至1661.9美元，创下2年内新低。

　　当前纽约金的走势已完全计价9月加息75BP的情形，后续加息落地后很可能出现利空出尽的反弹行情，可参考7月下旬的反弹行情。但我们认为本次幅度将不及7月下旬的行情，预计整体价格中枢将下移，围绕1700美元窄幅震荡，参考区间1650-1750美元/盎司。可关注议息会议落地后白银的反弹行情，白银波动较大，沪银受汇率影响小，纽约银参考区间19-21美元/盎司。

　　中长期来看，除了加息以及美元指数对贵金属形成打压，不可忽略的是经济衰退给予贵金属的支撑。我们认为未来贵金属反转的主要动力来自于衰退，但当前判定反转为时过早。预计反转的时间节点或将在四季度末，届时美国利率已提升至中性利率水平，货币政策对于实体经济的抑制将会愈发明显。