来源：覃汉投资笔记

　　周三债市有所调整，早盘受隔夜美债大上影响情绪较弱，10年国债小幅高开0.25bp后持续上行，在出口数据公布前最高上行至2.6325。之后因为出口数据大幅不及预期，利率迅速回落至日内低点2.62，午后因汇率、稳楼市和国常会担忧，利率缓慢上行至收盘。全天10年国债10上行0.7bp至2.627，30年国债08上行0.3bp至3.083，T2212下跌1毛5。对于当天盘面，我们有如下看法：

　　1、最近几个交易日，10年国债期货波动大于10年现货大于30年现货。直观上看，债市持续窄幅震荡，经常0.5bp震荡一天，但国债期货日内频繁上蹿下跳，特别是周三在TF和T上出现明显增仓做空迹象，虽然不太清楚做空资金的属性是单边做空期货，还是多现货、空期货套保，但因为债市近几年有很多交易员习惯盯着期货做现货，近期期货波动加大并未有效加大现货波动，略为罕见，也侧面说明债市情绪尚可。

　　2、因为本轮利率下行的龙头品种是30年国债，我们认为30年国债可能会更好的反映债市情绪的变化，目前来看趋势良好。但也需要关注到潜在的问题，针对出口数据不及预期这种明显利好，债市虽然有所反应，但很快又被卖盘砸回去，在趋势性牛市里，正常的剧本应该是对利空钝化、对利好敏感，所以可见虽然市场整体都看多利率，但仓位并没有跟随观点变化持续提升。所以更精确的描述应该是，当前市场整体都不看空，但推动利率持续下行的合力尚未形成。

　　3、周三公布的出口数据加速回落明显属于超预期差的范畴，但因为前期多地疫情散点爆发，市场当前对经济及稳增长政策已经较为悲观，所以这种单月超预期差的数据对于债市的影响暂时体现为一次性冲击，如果有足够证据证明未来外贸数据会持续加速回落，那么对做多债市而言是增量利好逻辑，内需不稳的情况下遭遇外需加速回落，利率向下的想象空间也能开得更大一些。

　　4、在汇率贬值临近7的关口，债市心态趋于谨慎属于正常现象，因为针对汇率贬值的第一层逻辑必然是贬值压力加大会制约货币宽松空间，所以利率向下空间有限。但我们同时也要正视当前经济周期的状态，如果是在经济企稳复苏非常确定的状态下遭遇汇率贬值破7的压力，那么货币政策是有转紧的基础的；而在当前内外需同步走弱的情况下，经济进入典型的衰退周期，汇率持续贬值是非常正常的，更何况人民币兑美元贬值更多的还是在于美元指数的强劲涨幅，过去一段时间，人民币兑其他币种整体是升值的。所以，针对汇率贬值的第二层逻辑应该是，货币宽松、汇率贬值、利率下行会同时出现。

　　5、其实对于很多投资者而言，10年国债处于2.6出头的位置，可以选择观望，并不一定非要参与，这是我们在两周前的备忘录中就提到的，不要怕踏空。但没有必要因为前期踏空就去看空债市，赌利率反转，我们在不断问自己，究竟有没有趋势性看空债市的逻辑成立，包括近期密集路演和大量机构交流，目前还没有找到靠谱的看空逻辑。所以我们建议保持一定钝感，在没有明确增量利空出现，形成新的趋势性看空逻辑前，不要轻易止盈或做空。