美元指数和美债利率已经定价75BP加息，且我国央行也出手稳定汇率和资本流动预期，人民币贬值速破“7”压力不大。但中长期看，历史经验表明联储一般需要加息到超过或接近通胀增速，才能明显控制通胀压力，且还未见美国衰退的明确信号，因此，不宜轻言美元指数见顶。

国内和香港离岸市场方面，中信建投更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动。并且，央行也拥有足够的手段稳住汇率和资本流动预期。因此汇率中长期确存“破7”压力，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

以下为其最新观点：

事件

近日汇率大幅贬值，至9月5日高点达到6.94，距破7只有一步之遥。在此背景下，央行宣布，为提升金融机构外汇资金运用能力，2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。为4月贬值以来第二次调降外汇存款准备金，且一次调降2%，超过上次1%。

我们认为，美元指数和美债利率已经定价75BP加息，且我国央行也出手稳定汇率和资本流动预期，人民币贬值速破“7”压力不大。但中长期看，历史经验表明联储一般需要加息到超过或接近通胀增速，才能明显控制通胀压力，且还未见美国衰退的明确信号，因此，不宜轻言美元指数见顶。国内和香港离岸市场方面，我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动。并且，央行也拥有足够的手段稳住汇率和资本流动预期。因此汇率中长期确存“破7”压力，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

简评

8月以来，中美货币政策出现新一轮分化，美元指数在杰克逊霍尔会议后出现新一轮上涨，而人民币汇率亦在国内降息后出现贬值。

我们认为，本轮贬值与上轮（2022年4月启动的急贬）具有明显不同。统计上，2021年4月美元指数触及90低位后开启确定性上涨，2022年3月确定加息更是推动美元指数上行至100以上。但这一过程中，人民币汇率始终保持了对美元的坚挺，至4月末才开启一轮急速贬值，且贬值幅度明显超过其他主流货币，带动CFETS汇率指数超调下行。阶段性贬值结束至8月上旬，美元指数上行，人民币兑美元稳定实际上意味着对CFETS的升值。8月下旬以来，联储放鹰，叠加美国数据超预期，美元指数大幅上行至110以上，人民币快速贬值，但CFETS一篮子汇率几乎保持平稳。

从人民币汇率兑美元和CFETS的三个阶段，我们可以得到以下观察：

第一，人民币汇率下跌的背景都是疫情反复下经济预期特别是出口预期承压。由于2021年以来，净出口的外汇流入已经成为影响汇率的最重要因素，因此，包括运输、PMI、对比国家和地区（韩国/台湾）出口增速、海外终端需求在内的出口高频指标都在走弱，构成人民币汇率贬值的重要因素。

第二，出口前景弱化的背景下，人民币与美元明显“再挂钩”，联动性明显增强。上轮周期中，由于强势出口带来的集中结售汇需求，人民币贬值大幅滞后于美元升值。但本轮周期中，中国经济形势特别是出口弱化，支撑人民币的“蓄水池”不再，人民币选择直接跟随美元指数贬值，同时保持对CFETS一篮子汇率的稳定。这种结构一方面能够适当贬值支持出口，同时由于保持一篮子汇率稳定，国际收支压力较小。

展望未来，我们有如下观察：

美元指数不宜轻言见顶。在人民币与美元联动性明显增强的背景下，分析人民币汇率未来走势更多取决于美元指数。我们认为，虽然美国经济衰退的预期仍在，讨论亦不绝于耳，但美国在主流国家中仍是较强经济体，美国经济“弱而不崩”的局面没有明显变化，美元指数的最重要支撑力量仍在。消费方面，修复仍然有空间，通胀压力如能确定性下行，历史经验表明将对消费信心和实际消费形成支撑。8月数据对此进行验证，修正后密歇根消费者信心指数录得58.2，前值51.5，消费信心明显超预期。制造业方面，Markit制造业PMI终值录得51.5。今年8月，由于通胀飙升、供应紧张、利率上升以及经济前景越来越不确定性的持续影响下，工业仍然超预期，显示经济韧性。

人民币有贬值乃至“破7”压力，但本轮贬值对资本流动的影响不强，预期亦不会显著弱化。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以债市为例，按照我们四月汇率报告的测算，债市中交易盘/配置盘比例约为3:7，半年来外资已经流出近万亿，交易盘力量已经明显弱化。本轮贬值可能会带动一部分资金外流，特别是考虑到美联储加息预期发酵这一背景，但短线交易型资金数量已经有限，并且人民币兑CFETS没有变动，因此，本轮资金外流和对外储的压力都比较有限。

但是，我们需要特别关注港币拆借利率HIBOR与离岸人民币CNH拆借利率出现首次倒挂，离岸市场上套息操作开始对离岸人民币汇率造成压力，我们也开始观察到，离岸人民币引导在岸贬值（如2015年811汇改后的情形）开始出现。并且，9月金管局即将跟随联储加息，短端拆借市场倒挂压力将更为明显（拆借市场而非债券市场是套息操作的“主战场”）。同时，港元最优贷款利率大概率将迎来本轮周期的第一次上调，离岸市场上人民币利率曲线可能即将全面低于港币/美元利率曲线，对离岸人民币汇率形成新一轮的压力。而2021年以来，大陆、香港金融体系一体化明显增强后，人民币汇率和央行货币政策操作对离岸市场的重视提高。在港币承压、利率曲线倒挂的背景下，中国央行将面临继续维持宽松流动性还是阶段性保汇率的艰难选择，亦需要关注资金面可能的回归。

面对汇率贬值，我们认为央行的态度可能是在当下美元强周期下，允许人民币兑美元适当贬值，但同时保持CFETS汇率的稳定，即保持对全球主流货币的基本稳定。除本次调降外汇存款准备金两个百分点以外，央行还有大量手段可以短期维护汇率稳定。包括但不限于上调外汇风险准备金率（目前仍为0，最高曾至20%），大幅下调存款准备金率（目前6%），调节跨境融资的宏观审慎管理系数，压制境内资金流出倾向（目前是1，曾为1.25），且逆周期因子可能也已经开启调控。此外，央行还可以采取离岸市场上收紧人民币流动性、货币政策配合等较为极端的操作。总之，央行具有充足的工具箱应对汇率贬值。

综上所述，美元指数和美债利率已经定价75BP加息，人民币贬值速破“7”压力不大。但中长期看，历史经验表明联储一般需要加息到超过或接近通胀增速，才能明显控制通胀压力，且还未见美国衰退的明确信号，因此，不宜轻言美元指数见顶。国内和香港离岸市场方面，我们更倾向于认为，央行在资金面宽松和汇率之间可能更偏向资金面，只要贬值幅度不超过主流非美货币，央行能够容忍汇率波动。并且，央行也拥有足够的手段稳住汇率和资本流动预期。因此汇率中长期确存“破7”压力，但对资本外流、市场信心的影响都已弱化。

风险提示：政策和疫情风险超预期。

文章来自：财联社，不构成投资建议，投资者据此操作风险请自担！

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