三、总结

金融体系风险起因于金融杠杆过高。但如何判断金融体系杠杆是否过高？我们认为首先要明确什么是金融杠杆，换言之金融部门杠杆是怎样形成的？仅从微观杠杆指标的绝对数来论金融部门杠杆高低、忽视了金融杠杆的形成机制，无异于刻舟求剑。本文重点分析了央行和商业银行扩表方式、金融机构如何在信用扩张和货币投放过程中加杠杆，指出金融机构主要通过“借短拆长”来完成加杠杆。值得强调的是，本文所指的加杠杆是广义概念，泛指金融机构“借短拆长”的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金，维系资金端和资产端的期限错配，同样也是“借短拆长”行为，与广义杠杆并不矛盾。我们还得到如下三点结论：

①金融杠杆推动力在于两点：一是资产端的资产回报率提高，二是负债端的资金利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：负债端利率骤升、资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率，负债端资金利率为短端利率；长端资产利率根本上来讲取决于实体投资回报率。这也是为何在实体迅速扩张，或央行货币宽松两种情形下，都能见到金融机构迅速加杠杆。与之对应，当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时，均会触发金融杠杆风险爆发，对应到现实情形就是资产价格大幅下挫、货币迅速收紧。

②金融杠杆与金融系统风险之间关系较为复杂，不能将两者混为一谈。如上所述，金融体系加杠杆原理就是金融机构在在信用扩张过程中不断扩表，所以在一定程度上，金融杠杆就是实体杠杆的侧面。当我们谈及“金融杠杆过高”这一论断时，隐含前提是我们需要知道一个金融机构“应有”的杠杆水平，通常而言，这一“应有”的杠杆水平，是金融机构匹配实体生产所需的“最优”水平。只有超出这一“最优”水平的杠杆水平，才能被定义为金融杠杆“过高”。我们认为只有拆解了金融杠杆形成机制，才能看清金融体系蕴含的不同层次的风险。

③金融去杠杆方向在于两点：一是中性或偏紧货币政策从整体上稳定短端负债利率；二是结构性方法控制局部金融机构规模扩张过快。既然金融杠杆在于“借短拆长”，而长端资产回报率下行意味着以下挫资产价格或实体生产为代价，所以相对而言，在不触发流动性风险前提下，温和抬升短端负债利率是有效、且低成本的方法。此外，金融机构存在结构性差异，因此而起的部分金融机构扩表提速，即便从总量上并不放大整体金融部门杠杆，但会放大期限错配压力，蕴含流动性风险。对这一部分金融部门进行杠杆调控，能有效降低金融体系风险。

综上我们认为，在监管层去杠杆思路下，流动性始终趋于中性偏紧，金融机构流动性丰裕程度的结构性差异仍将延续，甚至加重。

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