投资要点

第一，自去年下半年以来，金融杠杆问题引起市场广泛关注。什么是金融杠杆？金融机构如何加杠杆？如何观测金融体系杠杆率？加杠杆过程中资金空转机制如何形成？又如何实现金融去杠杆？金融去杠杆的影响是什么？本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠杆、金融机构如何加杠杆。

第二，什么是金融加杠杆？金融扩表过程中短久期负债撬动长久期资产，即实现加杠杆。值得强调的是，本文所指的加杠杆是广义概念，泛指金融机构的扩表行为。狭义杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金，维系资金端和资产端的期限错配，与广义杠杆并不矛盾。

第三，金融加杠杆的驱动力和风险点在何处？从上述分析中不难看出，金融加杠杆驱动力在于两点：一是长端资产回报率提高，二是短端负债利率下降；所以金融杠杆风险敞口暴露的触发点也在于两个：短端负债利率骤升、长端资产回报率骤降。

第四，如何实现金融去杠杆？以及由此理解货币政策的取向。金融去杠杆方向在于两点：一是通过中性偏紧的货币政策整体上稳定短端负债利率；二是以结构性手段适度控制金融机构的规模扩张过程。既然金融加杠杆核心逻辑是“借短拆长”，而引降长端资产回报率或将以资产价格过快下挫或影响实体扩张为代价；在不触发流动性风险前提下，温和抬升短端负债利率是相对更有效且低成本的方法。理解这一点，我们就能理解货币政策的中期逻辑。

一、央行和商业银行是怎样扩表的？

1.1央行相当于基础货币“泵”

简化央行资产负债表，负债项主要分为：储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、债券发行、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债。资产项主要分为：国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融公司债权、其他资产。

①在所有负债项中，储备货币和债券发行为央行可主动调控的负债手段，两者加总占比相加接近90%，财政存款占比均值在10%左右，三者相加占比均值在97%左右。

②在所有资产项中，“外汇资产”和“对其他存款性公司债权”构成资产项的主要部分，尤其外汇资产项，占央行总资产50%上，高点甚至超过80%。“对其他存款性公司”规模占比不断提高，体现央行主动对冲外占收缩的意愿，对其他存款性公司与外汇资产规模加总，相对央行总资产规模的比重，在60%~89%区间波动，2017年2月该占比值为88.4%。

至此我们可以得到央行的简化资产负债表：资产项主要包括基础货币、政府存款、债券发行；资产项主要包括外汇资产、对其他存款性公司存款。

一句话总结，央行旨在调控基础货币投放，相当于基础货币“泵”：资产端记录“泵出”基础货币的方式，负债端记录基础货币沉淀或退出流通领域的方式。

两项最主要的基础货币投放方式中，“外汇资产”记录的是央行应结售汇需求被动投放基础货币；“对其他存款性金融机构”记录央行主动投放基础货币方式。除了“储备货币”之外的两项主要负债项：“债券发行”记录央行主动负债管理回收流动性的方式；“财政存款”记录财政存款缴存带来的被动基础货币扰动。

1.2 商业银行相当于资金池

在分析金融机构加杠杆之前，我们首先简要回顾央行和其他金融机构的资产负债表。根据是否为银行业机构，金融机构分为：银行业金融机构和非银行业金融机构，后者又简称为非银机构。根据是否为存款类机构，银行业金融机构分为存款类金融机构和银行业非存款类金融机构，前者包括央行、银行、信用社和财务公司；主要包括信托投资公司、金融租赁公司和汽车金融公司。根据是否为央行，存款类金融机构分为央行、其他存款类金融机构。所以一般意义上的金融公司分为：央行、其他存款类金融公司（主要包括：银行、信用社、财务公司）、银行类非存款类金融公司（信托公司、金融租赁公司、汽车金融公司）、非银金融机构（券商、保险、信托、基金等）。

简化商业资产负债表，资产可以归为五类：现金及存放在中央银行款项、同业资产、债券投资、发放贷款和垫款、其他资产。负债也同业可以简要分为五项：向中央银行借款、同业负债、应付债券、吸收存款、其他负债。

（1）商业银行的负债项主要记录商业银行资金来源。

商业银行可从三个主体融入资金：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以通过发行金融债融入资金。所以从负债端来看，商业银行共有四种渠道获得资金来源：①央行，“向中央银行借款”科目记录商业银行从央行借入款项金额。②金融同业机构，“同业负债”科目记录商业银行从其他金融机构借入资金。其中根据借款的信用和抵押品种差异，具体分为“同业存放”、“同业拆入资金”、“卖出回购”三种方式。③实体非金融部门，“吸收存款”主要记录商业银行从实体企业和居民部门获得存款。④“应付债券”记录商业银行通过发行金融债方式融入资金。

（2）商业银行的资产项主要记录商业银行资金去向。

商业银行可以将资金投给三个主体：央行、同业金融机构、实体企业和居民部门，此外商业银行还可以利用资金购买金融资产（主要是债券），所以从资产端来看，商业银行共有四个资金去处：①“借给”央行，“现金及存放在央行款项”科目将记录商业银行拥有基础货币。②借给金融同业机构，“同业资产”科目记录商业银行借给其他同业金融机构款项。其中根据借款的信用和抵押品种差异，具体分为“存放同业”、“同业拆出资金”、“买入返售”三种方式。③借给非金融部门，“发放贷款及垫款”主要记录商业银行将资金贷给实体部门。④“证券投资”记录商业银行投资金融资产，由于商业银行主要投资债券，所以这一科目又可称为“债券投资”。

至此我们可以得到商业银行运作是从负债端融入资金，资产端融出资金，但每一笔负债端的资金并不对应资产端资金，商业银行相当于一个“蓄水池”。