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?我们对2020-2021年的这轮波澜壮阔的行情进行了详细的梳理，发现本轮牛市并不是一蹴而就，而是在不同的阶段存在不同的驱动逻辑，多因素共同影响下造就出牛市行情。同时我们梳理出贯穿整个牛市行情的三个主要逻辑，并对此进行深入分析以探究对2022年价格的影响。

?首先，宏观方面我们探究了美联储加息对2022年的金属价格可能造成的影响。同时认为2022年经济不会太过悲观，国外的需求复苏逻辑仍存，国内有较强的稳增长预期。

?接着我们对电解铝成本进行分析，认为电改之后高能耗品种价格重心将普遍上移，同时我们对其他辅料价格区间进行测算，以确定电解铝成本下限，并作为2022年铝价运行区间下限的参考。

?我们认为在能源结构加速转变的背景下，以及能耗双控政策可能微调的设想下，2022年供应端复产产能或好于预期。对于消费端我们认为2022年海外商品仍存在较强的补库需求，而国内新能源板块消费增量将表现亮眼，整体呈现海外需求强于国内的局面。对于国内供需平衡表，我们认为2022年供应或出现小幅短缺。

?最后我们对2022年的价格可能的运行轨迹进行了设想，并给出相应的套保策略。

风险因素：海外疫情再次失控、国内能耗双控政策超预期、美联储加息节奏超预期

一、行情回顾：流动性扩张+双碳背景，催生超级牛市

当我们再次回顾2020-2021年价格走势，铝价从2020年3月最低点的11200元/吨左右一路上涨至2021年的10月24800元/吨附近，涨幅超过120%，时间跨度1年零8个月，可谓是一场波澜壮阔的大牛市。通过对这一轮铝价牛市驱动逻辑的梳理，我们发现此番上涨并不是一蹴而就的，而是在不同阶段有着不同的驱动因素，进而共同推动铝价到达一个历史高位。

我们将整个行情大致划分为5个阶段。第一阶段：2020年3—10月，国内疫情初步控制后，生产经营开始恢复，订单后延带来的供需错配现象几乎持续到10月份，最明显的表现就是淡季不淡。第二阶段：2020年10月—2021年3月，海外货币超发带来的流动性扩张，市场通胀预期持续上升。同时海外经济持续复苏，出口表现强劲。第三阶段：2021年3月—9月，双碳背景下能耗双控保持高压态势，高耗能产业生产受限。一季度末开始便不断有产能停产，之后减产几乎涉及大部分电解铝主产地区。同时需求端得益于新能源市场的爆发表现亮眼。强基本面叠加海外通胀不断上行助推资产价格再次走高。第四阶段：2021年9—10月，欧洲地区能源危机彻底爆发，以沪锌连续涨停为标志，推动有色板块集体走强。第五阶段：2021年10月—12月，发改委密集表态部署煤炭稳价保供措施，动力煤价格随即开启长达1个多月的暴跌之势。而作为高能耗代表的电解铝遭受到成本坍塌的悲观预期，价格亦跟随下跌。

而贯穿整个上行过程中的三个主逻辑：一个是宽松的货币环境带来的流动性扩张，一个则是疫情冲击后全球经济的持续复苏，另一个则是双碳背景来的供需改变。前两个因素主要是宏观层面的影响，第三个则是从基本面对价格造成影响。想要探究2022年的价格运行情况，则需对以上三个因素的具体影响程度进行深入分析。

图1：2020-2021沪铝及伦铝价格走势

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数据来源：Wind，中信建投期货

二、宏观趋势：美联储加息预期提升，国内稳增长预期较强

1．美国通胀仍处高位，加息预期明显提升

从2021年一季度开始，美国CPI指数便呈现持续走高态势，虽在3季度末短暂回落，但到了四季度继续上行态势不改，11月CPI年率更是录得6.80%，创1982年6月以来新高。11月核心CPI年率录得4.90%，较前值上涨0.6个百分点。而受持续上行的通胀影响，美联储在11月正式宣布启动taper，标志美国货币政策发生转向。11月底鲍威尔宣布放弃“暂时性”通胀的说法，说法的转变意味着美联储认为高通胀仍将持续较长时间。

2021年12月的议息会议上将把每月对美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的购买规模减少300亿美元，幅度是之前的两倍，按此推算该资产购买计划料于2022年年初结束，而不是最初计划的年中。与政策声明同时发布的点阵图显示，从预估中值看，美联储官员认为2022年进行三次幅度25个基点的加息将是合适的。新预测还显示，美联储认为2023年也可以加息三次，2024年加息两次，到2024年末联邦基金利率将达到2.1%。

图2：美国CPI指数持续上行

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图3：美国失业率持续回落

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图4：美联储9月FOMC点阵图

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图5：美联储12月FOMC点阵图

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2．金属并未在加息中下跌，压力或在交易预期环节

部分市场观点认为加息将造成商品价格下跌，全球流动性收紧会导致货币性需求下降进而打压商品价格，另一方面加息导致美元指数进一步上涨，而大宗商品与美元指数往往呈现反方向运行。我们回顾了从90年代以来美联储的4次加息周期，测算了铜铝锌镍四个有色品种的涨跌情况，结果发现在4次加息过程中有色金属几乎全部处于上涨状态。从统计结果来看加息并不一定导致商品价格下跌。

图6：1990-2018年历次加息金属价格变动情况

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即便如此我们亦不能想当然的认为加息一定会导致商品价格上行，我们对上一轮货币政策转向的路径进行回顾。发现基本遵循释放Taper信号——实施taper——释放加息信号——实施加息——释放缩表信号——正式缩表这样的路径。从上一轮美元指数和商品的走势来看，在释放和实施taper前期，商品价格走势并未出现较大波动，在taper后期及释放加息信号期间，美元指数明显走强，伦铝及商品价格则明显承压。加息落地之后，商品价格反而触底反弹。因此对于2022年来讲市场的关注点应该在于Taper何时结束，以及2022年加息几次这两个问题上。而当市场开始交易这种预期时，最先反应的是美元指数，这个时期的商品价格将受到一定影响。

图7：上一轮美国货币政策转向路径

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3．全球需求复苏逻辑仍存，增速将进一步放缓

由于全球各地区疫情防控形势不同，因此不同地区的PMI指数运行情况略有差异。美国和日本PMI指数基本在2021年3月份左右见顶，欧洲地区在2021年6月份左右见顶。而国内PMI指数在2021年3月份小幅回暖之后，便成持续下行态势。

但同时我们也注意到美国PMI指数在2021年6月之后便再次上行，欧元区在9月之后亦有反弹迹象，日本和中国在10月之后有小幅反弹迹象，同时11月中国PMI数据再次回到扩张区。总的来看全球主要经济体PMI值仍处于扩张区，我们对2022年的需求并不悲观。但可以确定的是在流动性收缩叠加变异病毒反复干扰的背景下，需求增速将呈持续放缓态势。

图8：美国ISM制造业和非制造业PMI指数企稳

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图9：欧元区采购经理人指数企稳

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图10：日本采购经理人指数小幅反弹

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图11：中国采购经理人指数小幅反弹

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4．国内经济面临下行压力，稳增长聚焦新基建

作为拉动经济的三架马车，投资、出口及消费在2021年下半年均面临回落压力，细分项看21年11月固定资产累计同比增速下降至5.20%，而消费中21年11月社消额当月名义同比增速下降至3.90%，另外房屋销售面积累计同比增速在四季度亦录得较大降幅，降至4.84%。而出口方面，虽在4季度略有改善，但随着国外疫情防控常态化以及供应链逐渐回复，出口需求回落亦是大概率事件。国内经济整体面临较大下行压力。

结合2021年的中央经济工作会议通稿里提到：“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”在此背景下稳增长将成为2022年的政策主线，2022年财政政策和货币政策将继续发力，其中财政政策中提到“要保证财政支出强度，加快支出进度”，并且再度强调了“适度超前开展基础设施投资”。我们的理解是对于传统的基建投资应加快支出进度，对于新的基建如电力系统（绿电、储能、特高压）、交通建筑（城轨交通、充电桩、加氢站、BIPV）、信息（数据中心、5G基站、工业互联网等）将会加大投资。而新基建部分将会对铝消费提供明显增量。

图12：固定资产投资累计同比呈下行趋势

数据来源：Wind，中信建投期货

图13：社会消费品零售总额累计呈下行趋势

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图14：商品房销售面积四季度下降明显

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图15：PMI新出口订单指数呈下行趋势

数据来源：Wind，中信建投期货

三、原料端：原料进口无虞，成本重心上移

1．铝土矿：印尼禁矿影响有限，进口矿价格有望回落

2022年铝土矿市场比较关心的点在于印尼禁止出口铝土矿的影响，目前我国主要进口几内亚、澳大利亚、印尼，2021年前10个月累计进口铝土矿9106万吨，其中印尼进口1374.98万吨，占比约16%。而几内亚依然保持着我国进口铝土矿最大来源国的地位，前10月累计进口量达4812.5万吨为山东、晋豫地区低温线矿石使用的主力。

对比2014年印尼禁矿事件，目前我国印尼进口矿占比低，且市场已有充分预期。若2022年印尼禁止铝土矿出口我国会考虑从几内亚、澳大利亚等国家增加进口，对我国铝土矿供应整体影响有限。同时2021年进口铝土矿价格小幅走高主要受运费上行影响，从BDI指数来看，2022年运费有回落空间，带动进口矿价格小幅回落。