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报告要点

  四季度原生镍供应增速放缓压力较大，尤其体现在镍铁方面，需求上新能源硫酸镍需求增量有望部分抵消不锈钢减产对镍铁需求的减少。我们预计整体原生镍供应偏紧格局持续，精炼镍价格易涨难跌。

  三季度镍价格行情回顾

  首先是镍产业链价格行情回顾。

  精炼镍方面，三季度沪镍期货和精炼镍价格高位震荡为主，沪镍主力合约价格从6月末的138000元/吨，最高上涨至155000元/吨，最高涨幅达到12.4%。主要是受到新能源和不锈钢二元需求高增长以及精炼镍供应持续结构性紧张等因素驱动。

  图1：精炼镍价格走势回顾

  镍矿价格方面，三季度红土镍矿价格震荡上涨为主，菲律宾1.5%红土镍矿CIF进口价格从60美元/湿吨上涨至目前91美元/湿吨的近两年的新高水平，主要原因是二季度以来国内不锈钢高排产驱动镍铁和镍矿需求增长所致。

  最后是高镍铁价格方面，三季度高镍铁价格呈现震荡上行趋势。二季度以来国内不锈钢出口走强和限产不及预期驱动，叠加印尼高镍铁新增产能速度减缓，高镍铁供应持续紧张，价格从1070元/镍反弹至1450元/镍以上。

  图2：镍矿价格走势回顾

  图3：高镍铁价格走势回顾

  三季度镍基本面回顾

  首先是供应方面，三季度整体原生镍供应继续紧张，其中精炼镍供给最为紧俏，库消比持续下降。

  精炼镍方面，由于国内冶炼大厂检修时间较长，1~8月我国精炼镍累计产量10.56万吨，同比减少0. 7万吨。精炼镍进出口方面，1~8月精炼镍累计总进口量13.87万吨，同比增加64%。海外矿山复产产量由于俄镍、VNC和Vale等事故频发减产较大而不及预期，但精炼镍进口量仍增加，主要原因是新能源动力电池的硫酸镍主要原料湿法冶炼中间品进口不足驱动LME交易所镍豆库存进口量大幅回升。

  图4：电解镍产量（吨）

  图5：电解镍进口量（吨）

  图6：中国镍铁产量（万吨）

  图7：镍铁进口量（实物吨）

  红土镍矿和镍铁方面，中国和印尼镍生铁供应保持稳步增长状态。1~8月中国镍生铁累计产量30.6万吨，同比减少11%。三季度国内镍生铁产量降幅低于预期主要原因是菲律宾红土镍矿进口增加以及不锈钢减产不及预期。1~8月菲律宾红土镍矿累计进口量达到2496万吨，较20年和19年分别同比增加52%和37.3%，使得镍矿累计总进口量同比增长30%。

  印尼镍铁方面，1~8月印尼镍生铁累计产量55万吨，同比增加63%。印尼镍生铁产量维持较高增速，主要原因是印尼不锈钢高排产对原料需求超预期。但海外不锈钢逐步复产下，1~8月印尼镍铁累计净进口量仅210万实物吨，镍铁累计净进口量仅增长18%至250万实物吨，低于印尼镍铁产量增速。

  图8：印尼镍铁产量（万吨）

  图9：镍矿进口量（万湿吨）

  图10：硫酸镍产量（吨）

  图11：新能源汽车销量（辆）

  其次是需求方面，整体而言，三季度新能源电动车及不锈钢继续驱动原生镍需求维持高增速。

  原生镍需求边际高增速硫酸镍产量方面，三季度淡季国内中游动力电池和终端电动车产销量持续高景气驱动硫酸镍产量增长。1~8月国内新能源汽车累计销量180万辆，同比增长202%。其中8月国内新能源汽车销量环比7月增长18.6%至32.1万辆，月度市场渗透率提升到18%以上。受到终端旺盛销售影响，根据SMM调研统计，1~8月硫酸镍累计产量17.3万金属吨，同比增加117%。整体而言，国内淡季硫酸镍产量远超预期。

  原生镍主要消费不锈钢方面，疫情后中欧美经济同步复苏，中印不锈钢产能供全球，三季度产量维持高位。根据MySteel数据，1~8月国内不锈钢粗钢产量居高不下，同比增加22%以上至2250万吨。海外1~8月印尼不锈钢粗钢产量同比增加163万吨至318万吨。需求淡季不淡持续支撑不锈钢基本面和价格走强。海外欧美需求旺盛和东南亚疫情影响供给驱动出口高增长，1~8月份我国不锈钢粗钢累计出口同比增长29%至274万吨，不锈钢制品出口同比增长38%至69万吨。在三季度房地产竣工数据韧性和出口持续超预期等需求综合带动下，1~8月不锈钢表观消费同比增速达到25%，淡季截止到8月末，无锡佛山不锈钢社会库存总量仍低于65万吨，300系库存低于38万吨，仓单库存低于2万吨。

  图12：印尼不锈钢产量（万吨）

  图13：中国不锈钢粗钢产量（万吨）

  图14：不锈钢粗钢进出口（吨）

  图15：中国不锈钢表观消费量（万吨）

  四季度镍基本面和价格展望

  前期高矿价和需求驱动镍矿进口维持高位，8月镍矿进口578万吨，同比增54%，环比增11.4%。但镍矿供应紧张和库存累库速度缓慢，8月末红土镍矿港口库存环比仅仅增29万吨至612万吨。展望四季度，镍矿进口季节性下降，叠加库存低于均值水平，镍矿价格恐维持高位运行。

  随着季节性镍矿供应缩减开始，叠加国内能耗双控限产政策趋严，短期国内镍铁厂或边际减产。根据SMM的统计，8月国内镍铁产量环比下降3.8%至4万吨，9月产量将进一步减少。此外海外疫情始终影响印尼镍铁产线投产进度，截止到8月末，印尼累计新投产23台炉子，其中印尼青山两园区累计投产17台炉子，印尼德龙园区投产6台炉子。因此，四季度在印尼镍铁产量增速放缓和国内镍铁季节性减产背景下，全球镍铁供应大幅过剩格局恐落空，镍铁价格四季度有望从供应收缩中持续获得支撑。

  精炼镍方面，目前由于电池级硫酸镍产量和不锈钢产量大幅增加，精炼镍供需持续出现结构性紧缺。截止8月末，LME+上期所+保税区库存累计去库8.4万吨，上期所和保税区库存合计去库达2.6万吨，国内上期所库存降至6000吨历史低位。低库存和旺季硫酸镍需求或超预期驱动下，四季度精炼镍价格和期限结构预计仍大概率走强。

  图16：红土镍矿港口库存（万吨）

  图17：印尼镍铁新增产线统计

  图18：精炼镍显性库存（万吨）

  图19：中国和印尼不锈钢投产进度

  需求四季度展望方面，三季度美国和欧洲电动乘用车销量季度性回落符合预期，但累计同比仍维持高增长。四季度是全球汽车的销售旺季，预计全球电动车销量有望共振加速向上，下游终端景气度或将再超预期。此外，三、四季度前驱体厂新增产能继续投产，硫酸镍和精炼镍消费预计仍边际增加。因此，在电动车产业链供需格局最紧张的季度来临之际，我们对精炼镍价格维持积极乐观的判断。

  供给缩减驱动整体不锈钢基本面边际向好，对成材价格支撑偏强，但原料镍铁或转为供需双弱格局，价格不确定性较大。产量方面，尽管海外产量仍维持高位，但国内不锈钢粗钢产量开始见顶回落。进入9月，国内能耗双控和减碳限产政策趋严，新增产能投放受限，叠加前期不锈钢累计产量增幅较大，四季度减产压力和幅度较大。此外，四季度原料镍铁增速放缓和短期成本价格强势预期下，原料或限制高产量。需求上，四季度不锈钢仍有看点，需求预期继续驱动成材价格高位。尽管海外欧美服务业和制造业PMI逐步见顶，但传统消费旺季欧美PMI或仍维持在60以上的扩张区间，叠加疫情持续影响东南亚国家PMI难以稳定50以上，欧美需求见顶回落幅度偏缓慢继续带动出口需求。与此同时，国内投资端短期有望继续托底不锈钢消费。尽管房地产资金面上开发融资和房贷融资贷款仍在收紧，新开工面积、商品房销售面积和施工面积等先行指标同比保持负增长，但竣工面积维持正增长短期或仍支撑不锈钢需求。随着8月国内地方专项债发行开始加速，年度累计发行比例已经上升到50%，预计基建投资端四季度有望进一步提振不锈钢需求。

  图20：欧美PMI

  图21：地方专项债发行（千亿）

  总结供需方面的边际变化情况，四季度原生镍供应增速放缓压力较大，尤其体现在镍铁方面，需求上新能源硫酸镍需求增量有望部分抵消不锈钢减产对镍铁需求的减少。我们预计整体原生镍供应偏紧格局持续，精炼镍价格易涨难跌。