受到疫情和极端天气等短期因素的影响，8月中国经济增长动能和韧性受到进一步影响，各项数据全面低于预期，经济总量增速有所下滑，供需两端都面临增长压力。目前来看，工业、地产和外需这三个前期的增长因素仅剩下外需仍然较强。未来工业、地产动能减弱，而消费、制造业投资等领域的韧性明显回升的势头仍为显现。

  从需求端看，消费受到8月疫情反弹影响，旅游住宿餐饮等接触式消费受到明显抑制，汽车消费受到“缺芯”等影响，大幅下滑。投资领域则受到社融见底、地方隐性债务约束和地产调控等影响，增速放缓。外需表现仍然强劲，成为8月经济增速平稳的主要力量。从供给端看，工业生产继续平稳回落，新订单需求回落明显，大中小型企业景气度继续分化，侵蚀未来增长基础。

  供给端：工业生产动能弱化

  8月工业增加值同比增长5.3%，低于预期的5.8%，比7月份回落1.9个百分点。从环比看，工业增加值增速也在明显下滑，8月工业增加值环比增长0.31%。疫情和汛情依然在压制生产景气度。

  工业生产在8月仍然维持景气。粗钢产量被压降、汽车芯片短缺等供给因素仍然存在，工业增加值增速拖累最大的也是这两个行业，8月汽车制造业增加值同比下降12.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比下降5.3%。但这些因素较7月也都有所缓解。

  从需求看，内外分化更加明显。8月及未来最为担心的国内工业内部需求的回落，新订单也在减弱，工业内部需求增长不足，库存和投资继续承压；但外需在短期的强韧性支撑了8月的工业生产景气，尤其是对于大型工业企业而言。

  从价格看，成本效应继续大于盈利效应，原材料价格延续“双顶”，再次回升，出厂价格也在提升，下游压力逐步加大。由于小型企业多集中在下游，价格上涨的成本传导效应正在压制众多小型企业的经营，大中小型制造业景气度分化在加重，小型企业景气度持续低迷。

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  需求端：消费失速性下滑

  8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，大幅低于机构的预测水平，也大幅低于上月6个百分点，比2019年8月份增长3.0%，环比增长0.17%。

  疫情和天气扰动、复苏过程的结构性因素同时存在。服务业消费在7月、8月受到了较明显的短期因素的抑制，从物价看，CPI服务项的价格也普遍回落，反映了需求的在这两个月可能经历了持续回落。复苏进程的分化导致了居民实际收入增速赶不上经济增速，疫情之后的消费持续疲软也一直在印证这一逻辑。但此次限额以上的中高端消费也在明显回落，尽管有汽车消费的重大拖累，但也很大程度上印证了我们之前的担忧：消费已经从结构性问题变成了总量周期性问题。

  未来，消费依然受制于收入增速放缓、疫情反复等因素，想象空间不大。前期受疫情冲击的相关城市，多计划重新实施促消费措施，预计能够带来有限幅度的消费反弹，但对限额以上的消费恢复支撑不大，尤其是在考虑到消费还存在汽车缺芯等供给端限制因素的情况下。

  需求端：投资限制因素多于拉动因素

  1-8月份，全国固定资产投资同比增长8.9%，；；比2019年1-8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%。其中，民间固定资产投资同比增长11.5%。从环比看，8月份固定资产投资增长0.16%。

  1、制造业投资：平稳性较强

  1-8月制造业固定资产投资同比增长15.7%，增速继续下滑。设备工器购置投资同比减少1.4%，降幅较上月明显扩大，显示企业设备投资意愿持续走弱。

  制造业投资增速在二季度有所恢复。一是受工业企业盈利持续改善的支撑，二是受制造业贷款平稳增长的支撑。三季度以来，信用周期见底，中上游价格成本传导，可能使得制造业投资在更长期中承压，但近期由于盈利的支撑，制造业投资仍然有望在近期保持平稳增长。

  2、房地产投资：或拖累未来经济增长

  1-8月房地产开发投资同比增长10.9%。地产或成为未来经济增长的拖累。前期地产投资较为景气，支撑了经济稳定增长。但8月土地成交、地产销售回落明显，背后是房地产调控继续趋严、集中供地短暂压制了房地产拿地节奏，这也会导致未来地产施工的增长放缓，在地产调控继续严格的预期下，地产投资在未来承压。

  3、基建投资：谨慎看待市场预期

  1-8月基建投资增速继续下滑至2.9%。下半年经济增速下行压力加大的情况下，基建投资作为经济韧性的重要构成，四季度增速回升的必要性加大，市场也预期基建能够在四季度持续回升。年中政治局会议后更为积极的财政政策一方面将减少基建的资金来源限制，另一方也在推动地方政府加快资金使用。按照“今年底明年初形成实物工作量”的要求，三四季度基建落地将加速。

  但四季度全国相当多的地区进入冬季，形成实物资产的速度本身较慢，历史上四季度的基建同比增速也往往低于前三季度。同时，地方财政收支审计严格化、地方债问责强化、严控地方隐性债务等政策变化，都限制了基建的发力。

  失速性下行，政策如何应对？

  经济失速性下行的担忧开始增加，货币政策似乎应对较为及时。9月“麻辣粉”如期推出，9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月15日MLF到期的续做），期限1年，利率2.95%，与此前保持一致。

  MLF等量续作超出笔者预期，一定程度上释放了在经济下行压力增加的情况下，央行转向边际宽松的货币政策取向。同时，央行对冲流动性收紧因素的意愿也较为充足，9月的银行流动性仍然面临扰动因素，政府债券发行继续加速、信用重回扩张、财政集中支出都可能导致流动性趋紧。

  8月经济数据显示经济在加速下行，8月社融规模也显示实体经济融资需求偏弱，在此背景下的宽信用政策的必要性加大，信贷扩张任务加重的商业银行中的长期流动性不能再有明显掣肘。综合考虑下，等量续作MLF，及时对冲流动性风险是较为合理的。

  到四季度，若经济增速下滑明显，为加强逆周期调节力度，全面降准的必要性应该是增加的。一方面，中长期流动性的补充对信用扩张有保障，另一方面，若不开展全面降息，降准也能够起到降低银行金融机构资金成本的作用。同时，当前货币政策强调前瞻性，降准也可能提前到来，在经济增速明显下滑之前开展新一轮降准。

  未来流动性仍然面临扰动因素，尽管此次央行等量续作了MLF，但也不排除央行在未来的对冲政策偏保守，后续仍然有必要谨慎看待资金面的宽松程度。

  本文由公众号“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，封面图来自壹图网。

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  编辑：孙江永 丁媛

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