金融大白马突然不香了。

2021年开年至8月24日，金融大白马中国平安下跌40%，让曾经珍爱他的股民们心寒不已。

一个台阶一个台阶，往下出溜，从“请珍惜80以下的中国平安，请珍惜70以下的平安”到“请珍惜60以下的平安，请珍惜55块的平安……”持有中国平安的股民应该已经躺平了。

散户寒心，大机构也纷纷出逃。8月2日，中国平安被摩根大通以每股68.1324港元减持4130.40万股，涉资约28.14亿港元，减持后最新持股数目为8.61亿股，持股比例由12.11%减持至11.56%。

而在此之前，平安大股东卜蜂集团曾两次减持，共计套现达290亿元。

与中国平安“分手”的还有一众私募，这些号称“价值投资”的大佬们对中国平安曾经爱的多么深沉， 如今清仓就多么决绝。

从“小甜甜”到“牛夫人”，中国平安的投资逻辑已然生变？什么时候能够抄底中国平安？

1、业务基石 仍然疲软

1988年，我国第一家股份制、地方性的保险企业——平安保险公司正式批准成立。

经过此后30多年的风雨洗礼，如今的中国平安已然是一家庞大的“金融帝国”，更是世界500强排名第16位的金融巨无霸。

以保险起家，中国平安力求打造综合金融集团，其业务几乎涵盖了所有金融服务场景，保险、证券、银行、信托、支付、投资全面布局。

2012年，中国平安开始涉足科技领域，利用科技反哺主业，为主业赋能，打造金融、医疗、汽车、智慧城市生态圈。

国内的金控集团有中信、光大、平安、4大AMC公司以及大型国有企业（国家电网、中石油、中航工业等）旗下金控平台。

而在这些金控集团中，平安堪称内部资本良性运转、客户良性迁徙、“科技+金融”有效融合最为成功的一家。

在所有上市公司的财报中，保险公司的财报是最复杂的一种，可以说位居财报研究难度之冠。而中国平安的业务又十分庞杂，对普通投资者来说，研究起来不是很友好。

但一切都有章可循，我们不妨来细细拆解。

虽然业务庞杂，但寿险仍是中国平安最核心的板块，也是平安在资本市场中价值体现的“底色”。

保费收入和投资收益是保险公司的主要利润来源，而其成本主要包括理赔支出和费用支出，因此就会形成三差：利差、死差和费差。

保险公司以自身信用和资本充足率做背书，向投保人收取保费，当保险合同约定的事件发生时，保险公司给予赔偿，保费收入减去赔偿支出便获得盈利。

此外，保险公司收到保费后，会利用庞大的保费收入进行资产配置，投资各类资产获取投资收益。

在经营上述业务时，便形成了利差、死差和费差。

利差：实际投资收益率超出保险公司制定的预订利率（承诺给消费者的回报率）则为利差。类似于银行的存款和贷款。

死差：实际赔付额低于保险公司预期赔付额则为死差。以寿险为例，保险公司根据过往数据预期购买某寿险产品每10W人中有10人死亡（预定发生率），但最后只有6人死亡，4人不用赔付，这就是寿险公司的死差收益。

费差：保险公司运营一个产品的费用包括代理人佣金、营销推广费用、店面经营费用等等，在实际经营过程中发生的费用与预期费用的差，则为费差。

所以一家保险公司的利润来源基本等于保费收入-理赔支出-费用支出+投资收益。

因此，一家保险公司要想提升利润规模，就要增厚保费收入和投资收益，减少理赔和费用支出。

数据来源：中国平安2020年度报告

受疫情影响，中国平安2020年增收不增利，其核心业务寿险及健康险保费收入下滑，而理赔支出上升，导致死差和费差收益占比下降。

去年全年，寿险及健康险的赔款及保户利益（退保金及理赔）、佣金、管理费用及其他支出达到5797.22亿元，占规模保费收入的比例高达97%。

利润来源过度依赖投资收益，也就是利差收益。但投资收益受周期波动影响较大，在经济下行周期，容易出现类似华夏幸福的暴雷事件；此外，保险公司投资的资金来源仍旧是保费收入。

而自去年开始，中国平安的保费收入就开始陷入下滑的窘境。今年前7月的保费收入不免又让投资者倒吸一口凉气。

中国平安2021年前7月保费收入

数据来源：公司报告

前7月，中国平安实现保费收入4775.37亿元，同比下滑5.19%，增速在五大保险公司中排在倒数第一，而且是唯一不增反降的企业。

而且单看7月份的数据，寿险同比及环比均出现降幅扩大的现象。除健康险外，公司其他险种均呈现下滑态势。

数据来源：企业财报

中国平安“王者之风”不再，保费收入是保险公司的根基，保费收入持续下滑，也就解释了中国平安为什么股价会持续阴跌。

2、内含价值 还需观察

寿险公司因为其业务的特殊性，PE或PB估值都无法真正体现其内在价值。

寿险公司卖出保单后需精算计提寿险责任准备金，并支付渠道佣金及营销等各种费用，故成本前置；而另一边，保费收入则采用多期缴纳，在保单期内逐年释放利润。

而且保险公司盈利主要依赖利差，但每一年的利差都与当年的投资环境密切相关，存在极大的波动性，因而当年净利润无法体现其价值。

寿险业务的收入与支出不同步，使得寿险公司的盈利滞后，无法适用P/E估值法；保险虽属金融业，但其资产并不以公允价值和清算成本计价，而是来自于保单有效价值的摊销折现，净资产亦无法体现其价值，无法以P/B估值法评估。

业内通用内含价值(Embedded Value，EV)来反应寿险公司的真实价值。

资料来源：头豹研究院编辑整理

内含价值要通过净资产的增长和有效业务价值的增长实现，而新业务价值（NBV）代表着险企新增的利润，决定了内含价值的成长性。

这其中，净资产的增长主要倚仗投资收益率的增长；有效业务价值是指现有保单未来利润的折现，要想增厚有效业务价值，

一是靠新业务价值，即新的保险产品销售变成有效业务增长，新业务逐步转换为内含价值；

二是靠内生增长，即保单在该年度的边际摊销释放利润。

简单地说，内含价值=净资产+有效业务价值；有效业务价值=新业务价值+年度剩余边际摊销，而新业务价值=新单规模*新业务价值率。

而从中国平安近三年的内含价值及新业务价值来看，并不令人满意。

集团2020年内含价值为13281亿元，较年初增加10.6%，其中寿险及健康险同比增长8.9%，新业务价值495.75亿元，同比大幅下滑34.7%。

近三年来，公司内含价值及新业务价值增速呈现连年下降的趋势。

数据来源：中国平安2020年度报告

受中国平安寿险代理人制度改革影响，公司新单销售规模及新业务价值率增速在2020年均出现较大幅度的下降。新业务价值率从2019年的47.3%下降至2020年的33.3%。

可见中国平安的改革还在经历阵痛期，今年一季度，寿险实现新业务价值189.8亿元，同比增加15.4%，但新业务价值率为31.4%，下滑2.1个百分点。

换句话说，一季度的新业务规模上去了，但质量却下来了。不过这是建立在去年一季度基数较低的基础上。

然而，从中国平安公布的最新（1-7月）保费收入情况来看，公司新单销售形势严峻，平安新单保费增长在二季度受到重创，同比下降约25%。

市场研究机构已经开始下调平安新业务的增速，比如华泰证券将中国平安2021年新业务价值同比增速预测下调10.7个百分点至-1.4%。

因此，从新业务价值角度来看，目前中国平安形势严峻，抄底还为时尚早。

3、寿险改革 仍需时间

2019年11月，马明哲亲自“操刀”中国平安寿险改革，其中最为关键的就是保险代理人制度改革。

2014-2018年是保险代理人规模粗放增长的时期，受益于低渗透率和人口红利，在人海战术的疯狂拓展下，保费收入持续增长。

代理人入职后，一般自买一份保险，再促使身边亲戚好友购买，自买即称为“自保件”。平安于2019年起重点实施改革，代理人数量在2018-2020三年间从142万跌至102万。代理人离职或是新单销售和保单继续率下跌的直接原因。

近期，一名平安人寿重庆分公司11年的老员工，实名举报，称其所在公司存在大量逼迫员工购买“自杀保单”的现象。她本人就购买“自杀保单”19件，合计273万元保费，已缴170万保费，目前自己已经欠债百万。所谓的“自杀保单”也就是“自保件”。

这一做法类似于银行的拉存款，但过度透支未来的需求，最终会起到反噬的作用。平安近两年新单规模下滑跟代理人改革有直接的关系。

价值率方面，长期保障型业务价值率最高，而这部分业务倚重代理人渠道，原因是代理人可以跟客户面对面沟通交流，充分挖掘客户需求，进而推荐价值率较高的产品，因此，代理人渠道价值率最高。

而银保、电销和互联网渠道则主要销售标准化的低附加值产品，因无法和客户面对面深入交流，无法深入发掘客户需求，更没有办法深化和客户的关系，因此这些渠道的价值率要低不少。

自2019年开始，中国平安的代理人渠道占比从2019年的84.1%下滑至2020年的82.1%，而其他渠道则均呈现上升。高附加值的渠道占比下滑，低附加值的渠道占比上升，一升一降，新业务价值率自然出现下降。

纵观欧美日等发达国家，成熟的保险经纪公司至关重要，人们购买保险主要通过保险经纪等中介机构，他们为客户或企业“量身”选择保险产品。

在英国，财产险领域60%以上的市场被保险经纪人控制，尤其是劳合社承保的业务，全部由经纪人承揽；荷兰保险经纪的市场份额达到60%以上；法国90%以上的工业保险项目是通过保险经纪人实现的。

而在中国，我们已经习惯了在电商平台购买商品，但还不适应或者信任保险经纪公司。

业内一直呼吁建立成熟的保险经纪公司，这样就可以从需求端倒逼上游保险企业提供更加富有针对性的产品，类似于淘宝、京东、拼多多的C2M。

回到保险公司内部，成熟完善的代理人结构就显得十分重要。

以全球保险业的典范——友邦保险为例，自2010年起，友邦开始对代理人进行大刀阔斧的改革，并执行“最优秀代理”策略：主动缩减代理人规模，友邦中国代理人数量从2010年的2.37万人下降到2013年的1.5 万人。

为提升代理人质量，友邦采用严苛的考核制度，削减低产能代理人，招募优质代理人。人员结构优化后，代理人队伍恢复正增长。

友邦中国保费收入增速在改革期间虽然增速低于同业，但在队伍改革完成后，代理人产能被激发。近年来虽然由于行业监管、代理人增速趋缓、竞争加剧等原因，行业保费增速趋缓，但友邦在此过程中表现出较好的扩张力，从此一路突飞猛进。 

8月17日，友邦保险公布了2021年上半年业绩。显示2021年上半年，友邦保险集团成功触底反弹，新业务价值同比增速达到22%，税后营运溢利31.82亿美元，同比也增长5%。

这其中，令业界“羡慕”的专属代理人仍然是集团最主要的分销渠道，亦是其核心增长动力。该渠道于2021年上半年实现新业务价值15.74亿美元，同比增长25%，占集团整体新业务价值的86.77%，新业务价值利润率则上升至69.9%。

当前的中国平安正在重走友邦的改革之路，只不过两者选择的道路有所不同，但目的是相同的。

平安期望用“有质量的人力发展策略”升级代理人，进而摆脱人海战术，用价换量，从重规模到重效率，用高价值替换低附加值。

与友邦不同的是，平安更加侧重对科技的投入，期望通过AI人工智能及大数据，分析客户需求，帮助代理人进行产品销售。

目前中国平安的改革还在持续，无论是企业经营者还是持股的投资者阵痛感依然强烈，

从继续率来观察，13个月和25个月保单继续率，代表着一家保险公司的盈利能力、管理能力，更能代表保险企业的产品品质。

13个月保单继续率指保险公司第二年的续保率。主要针对长期险产品，比如第一年100个人购买，续期交费时有95人续保，13个月继续率为95%。

对于长期保险，保险公司会给予首期签保单奖励，激励客户购买，因此第一年基本是“亏本来吆喝”。主要依靠续期来获得利润，因此续年，尤其是第二年的续保率非常重要。

只有续期带来的源源不断的现金流才是有效业务价值，脱落越多，产品越难产生利润。

数据来源：中国平安2020年度报告

但近三年，中国平安保单品质出现下降，退保率、继续率出现波动。13个月和25个月继续率在2020年均接近跌破85%，分别为85.5%和80.9%，同比下滑2.3和6.2个百分点。 

正如马明哲所说，平安寿险的第三次改革已刻不容缓、别无选择。

但改革尚需时日，友邦走出困境大约用了三年时间，中国平安改革已经走过了1年9个月，但成效并不显著，破局还需要时间。

4、抄底 还得等一等

中国平安作为金融巨无霸，由于其寿险业务占比最高，资本市场也将其看做一家寿险为主的公司。

近年来，公司寿险及产险均出现销售承压的迹象，今年上半年及1-7月保费收入均同比下滑。证券、银行、科技虽表现亮眼，投资收益率较为稳定。

但这些业务左右不了资本市场对平安的判断。

这里要提一下房地产投资对中国平安的影响，一些投资者认为，平安投资的部分房地产公司出现暴雷事件，会影响平安股价。

以华夏幸福为例，中国平安进行减值计提金额182亿元，对税后归母净利润的影响为100亿元，对比高达3.74万亿的投资组合规模以及1825亿的年总投资收益。

这点影响只能说是“杯水车薪”，最多只是情绪上的影响。

回到投资主脉络，即寿险业务，中国平安的代理人改革何时能初见成效，困境反转迹象出现之时，股价才有可能企稳回升。

因此，这时候要想抄底，还需再等一等

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