利用财务指标能否筛选出未来一年二级市场表现优异的股票？梳理2002-2007年度的年报财务数据，并对六大类、24个财务指标的选股能力进行定量分析可以发现，销售毛利率、总资产周转率等六大指标在甄选优质股票上能力优异，而财务指标间的强强联合能产生更强大的选股能力，但是，财务指标的选股能力也会因股票组合规模的大小而变化，适用100只股票组合的财务指标与适合30只股票组合的大相径庭。

  证券研究人员一般使用基本面分析的方法研究股票，他们对于个股投资价值的发掘主要基于未来基本面改善的预期，因而侧重于对上市公司未来利好信息的挖掘，这其实是从时机的角度来判断个股的投资机会。而从另一个角度看，利用上市公司的历史财务信息发掘优质公司，也是一种可行的选股方法。

  一般而言，历史基本面稳健且优良的公司作为优质资产，投资风险较低，具备长期投资价值。而从量化财务的角度，从上市公司的历史财务信息中找出优质公司的共同特征，并与各家公司进行比对，也可以发掘出哪些公司的股票在接下来的年度能有超越市场的表现。

  财务指标的选股能力与风险

  从财务角度刻画上市公司质量的指标比较多，大致可以分为盈利能力、经营能力、营运能力、偿债能力、现金流以及成长能力等六大类。这六大类指标均由若干更具体的、可计算的财务指标组成，我们从中选取了24个财务指标，包括销售毛利率、总资产周转率等，来刻画上市公司的基本面质量，希望通过观察这些指标，较为具体地了解公司的历史基本信息，并发现哪些基本面信息与二级市场的投资业绩有最直接的关联。

  同时，我们构建了选股能力指标（SSC）来刻画单一财务指标与二级市场业绩的关联性强弱，其具体设计为：利用上市公司2002-2007年度的年报数据，从沪深300指数的非金融成分股中选出财务指标表现最好的前若干只股票构建组合，观察这些股票在下一年报跨度期间的收益率。年报跨度期间从年报披露完毕的4月30日到下一年度的4月30日，根据收益率高低确定这24个指标的重要性得分，每年收益率最高的财务指标赋值24，收益率最低的指标赋值1.这样，每个财务指标的选股能力（SSC）可以用公式进行表达，也就是每个财务指标在6年间的重要性得分均值与所有指标平均水平的差值除于该指标得分的标准差。

  假定股票组合规模为30只，根据这一组合在6个年报跨度期间的累计收益率，我们对这24个财务指标按选股能力进行了排序。对比所有指标的选股能力，销售毛利率、总资产周转率、息税前利润/营业总收入、流动资产周转率、营业总成本/营业总收入、经营活动净收益/利润总额等六大指标在甄选优质股票上能力优异，平均累计收益率都显著地大于其余指标，其中，盈利能力类指标3个，营运能力类指标两个，经营能力类指标仅1个。

  从风险的角度看，这些财务指标在选股能力上的波动值得关注。波动越大，用来选股的风险也就越大。财务指标选股能力的波动程度，可以用重要性得分在6个年度跨度期间的标准差来衡量。波动性大的财务指标用来衡量股票的投资价值时必须慎用， 因为它们选出股票组合的业绩稳健性比较差。

  我们把最稳健的销售毛利率指标和波动最大的经营活动产生的现金流净额/负债合计指标在2002-2007年度的重要性得分情况进行了对比，显然，后一偿债指标的选股业绩稳健性比较差，而销售毛利这样指标的选股业绩则非常稳健。

  不同股票组合规模适用不同财务指标

  财务指标的选股能力有可能随着股票规模的变化而变化，有的指标对甄选小规模组合的股票非常有效，但甄选大量股票时则效率较低，有的指标可能恰恰相反。为此，我们分别构建了30只、50只、100只股票规模的组合，每个规模下选股能力最强的指标赋值24，选股能力最弱的指标赋值1，结果发现每个指标在不同规模下的选股能力强弱不同。以销售毛利率为例，这一指标对于小规模股票比较有效，当股票规模上升时，其能力则不断下降。

  我们对于上述30只股票规模下最有效的六大指标进行的敏感性分析发现，销售毛利率、总资产周转率甄选小规模优质股票能力较强，而对大规模股票则效率较低，其余3个指标，包括流动资产周转率、营业总成本/营业总收入、经营活动净收益/利润总额，选股能力的规模敏感性较小。

  而在100只股票的规模下，这24个财务指标中选股能力最强的六大财务指标中，营运能力类的有两个，包括流动资产周转率、应收账款周转率;盈利能力类的有两个，包括扣除非经常性损益的ROE、净资产收益率;经营能力类和成长类指标各有一个，为扣除非经常损益后的净利润/净利润、净资产收益率（摊薄）（同比增长率）。可以看出，随着股票组合规模的扩大，投资的主题元素显得较为多元。从财务指标的平均累计收益率来看，这六大财务指标的平均累计收益率也显著大于其余指标，只是随着股票规模的扩大，这种相对优势不如小规模股票组合那么大。

  在那些选股能力优于平均水平的财务指标中，选股能力波动最大的是总资产净利率，波动最小的是应收账款周转率。波动大显示该指标选股能力不稳健，由此选出的股票组合业绩不那么稳定。

  财务指标强强联合选股能力更强

  以上结论都是基于单指标展开，而把财务指标强强联合，有可能产生更强的选股能力。

  还是以30只股票规模为例，利用2002-2007年年报对单指标选股能力最强的前6大指标回溯出较优的权重配置，该选股体系着重配置销售毛利率、息税前利润/营业总收入、流动资产周转率三个指标，主要强调了上市公司的盈利能力和营运能力。在该体系下，精选的30只股票组合的期末收益率为 357.57%，高于单指标选股的业绩，也高于简单的平均权重选股体系的业绩。

  基于财务指标选股的超额收益较明显

  策略指数不仅需要具备稳健的Alpha，而且需要成分股的规模适中，使得调整流动性充足，并避免单只股票的配置比例受限，因此，50只成分股也许是个合适的规模，相关指数表现的稳健性会强于30只的组合，因此，我们运用上述分析方法构建了“非金融策略50指数”。

  以2002-2007年年报数据来看，销售毛利率、息税前利润/营业总收入、营业总成本/营业总收入、经营活动净收益/利润总额、营业外收支净额/利润总额、总资产周转率等六大财务指标与二级市场的业绩关联性最强，单指标选股能力居前，这六大指标与30只规模偏好的指标非常近似。根据历史回溯的较优权重显示，盈利能力指标仍然占据最重要的地位，其次是营运能力指标，经营能力指标的权重相对最小（附图）。每年平均配置50只成分股，“非金融策略50指数”的回溯业绩与沪深300指数相比，超额收益较明显。

  财务指标可用于股票池筛选和策略指数设计

  基于以上研究可以发现，对于30只规模的股票组合，盈利能力指标较为重要。不过，财务指标的选股能力对股票组合规模敏感，在不同的股票规模要求下，财务指标的选股效率会有差异，例如销售毛利率、总资产周转率甄选小规模优质股票能力较强，而对大规模股票则能力较弱，对于100只股票组合最有效的几个财务指标与适合30只股票组合的大相径庭。

  进一步研究发现，财务指标间的强强联合能产生更强大的选股能力，对于30只规模的股票组合需着重配置销售毛利、息税前利润/营业总收入和流动资产周转率三个指标，主要强调上市公司的盈利能力和营运能力。

  财务指标选股能力指标可用于股票池筛选，财务指标选股能力的研究结论也有助于设计相应的策略指数，利用既定规模下选股能力较强的财务指标组合构建基本面策略指数，我们回溯的“非金融策略50指数”主要强调上市公司的盈利能力、营运能力和经营能力，其回溯业绩显著优于沪深300指数。

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