研究结论

美国流动性紧缩和经济担忧将继续主导金银价格走势。近期疫情扩散和刺激政策青黄不接时，经济担忧仍将继续对金银价格有所支撑。经济数据仍将是较为显著的影响因素，就业、通胀、服务业复苏相关数据都较为关键，都主要围绕流动性紧缩预期影响美元和美债收益率，影响金银价格。流动性紧缩担忧将加速升温，缩减购债已经临近，贵金属下行趋势已经确定，受多因素影响8月仍将较为震荡。

6月末美联储意外鹰派打破了前期的经济和通胀权衡，金银价格整体环境转空已经确定，但随着市场充分反映美联储前瞻指引，下行空间将较为有限，且下行将较为快速。7月以来，美元和美债收益率持续疲软，对金银价格有所支撑，从影响因素来看，美元无明显支撑因素，但美元流动性收紧和美债收益率下行空间有限，金银价格难以获得单边支撑，震荡为主，等待下行调整。紧缩政策仍是比较直接的支撑因素，短期受预期影响较大，但下行调整将临近，时间点不明，因此金银回升做空是更好的操作。

综合来看，8月难以出现政策转变，金银价格维持震荡偏弱走势，缺少强驱动因素。经济数据担忧和风险偏好波动下，金银价格将获得支撑，但下行趋势较为确定，且时间已经临近，短期金银依旧震荡为主，等待做空机会，或可布置中期空单。

一、行情回顾

图1：沪金走势

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资料来源：Wind

图2：COMEX金走势

资料来源：Wind

7月金价触底反弹收涨4.11%，收复了美联储会议以来的跌幅，但远低于6月初的高点。沪金全月收涨4.11%伦，伦敦金全月收涨2.48%，因美元走弱，沪金反弹动力更为强劲。7月金价主要受风险偏好影响较大。7月初，市场消化紧缩担忧，PMI数据和非农数据不及预期，紧缩情绪迅速降温，风险偏好开始触底反弹，美元和美债收益率持续走弱，金价触底反弹冲破1800关口。此外美联储会议纪要公布不及市场预期鹰派，紧缩预期再度降温，国际金价上破1830关口，沪金最高达383以上。英国解封防疫措施，疫情担忧一度高涨，美国通胀数据再度超过预期，金价明显回落，最低达375.16元/克。此后，沪金在375-383间持续震荡，月末受国内行业监管冲击，恐慌拖累处于低位后，情绪改善，金价再度反弹至月内高点383以上。

图3：沪银走势

资料来源：文华财经

图4：COMEX银走势

资料来源：文华财经

7月内外盘白银走势与金价差异较大，整月震荡小幅下行，沪银全月收涨0.65%，COMEX银全月收跌2.46%，依旧处于年初以来的震荡区间内。7月受6月美联储紧缩担忧下影响，大宗商品回落后持续震荡，经济担忧下的美元和美债收益率走弱支撑远不及黄金，白银整体偏弱，上行动力疲软。月初，金价快速反弹带动银价回升，沪银2112合约最高达5583元/千克，伦敦银最高达26.773美元/盎司。此后，银价走势震荡为主，英国解封疫情措施，疫情担忧突然升温，风险偏好迅速恶化，银价大幅回落，沪银最低达5195元/千克，伦敦银达24.796，下破25关口。7月末，风险偏好改善，大宗商品价格开始回升，银价加速回升，但仍未回收19日前的高点。

二、金融市场

金银价格依旧主要受美元和美债收益率影响，流动性预期依旧是主要的逻辑点，经济复苏的乐观预期开始转向经济增速回落的担忧，另贵金属价格波动更为复杂。美元和美债收益率全月维持弱势，美元指数持续走弱支撑金银价格。市场焦点依旧在于美联储tapper的始点，随着时间临近，经济数据带来的波动更加显著。在Tapper无明确进展之前，美元和美债收益率依旧维持弱势，但美债收益率难以持续走弱，8月金银价格仍将维持震荡偏弱走势，整体环境难有改变。

美元与贵金属的负相关性更为显著，美元避险属性远强于金银，因此金银价格走势依旧主要受美元影响。美元7月整体维持震荡偏弱走势，整月收跌0.29%，前半月美元持续走高至93关口以上，但美国疫情有再次复发迹象后，此后大幅回落，最低至92以下，月末继续在92关键位震荡。前半月风险偏好明显回升，经济担忧下反而推高了美元避险需求，黄金也受到避险情绪回升支撑，但此后经济担忧下美元趋弱反而支撑金银价格，预期变动快速下金价波动更为剧烈。除受到美债收益率持续大幅回落拖累外，美元持续疲软依旧受到过剩的美元流动性影响，美国财政债务上限影响，美国财政部快速释放账户资金，美联储隔夜逆回购工具使用规模一度破万（与国内相反，美联储通过正回购释放流动性、逆回购回收流动性）。随着新财年临近，债务上限问题已经重启，那么账户释放资金也将告一段落，美元流动性过剩也将有所收敛，美元略有支撑。美元走势依旧将依赖于疫情走势和美联储紧缩态度，政策拐点将临近，因此金银价格依旧下行压力较大。

紧缩预期下，长端美债收益率再度大幅下挫，收益率曲线迅速趋平，10年期债券收益率最低下探1.17%，月末依旧维持在1.3%以下。6月美联储会议以来，美债收益率大幅下挫，债券空头爆仓后叠加过剩流动性下债券需求高涨，债券收益率再度大幅下挫，但对金银价格影响比较有限。经济担忧在债券收益率中表现的更为明显，长端收益率持续下挫，通胀预期依旧高涨的情况下，实际收益率也持续回落，10年期实际收益率下破低点-1.1%。历史上来看，紧缩预期升温阶段，债券收益率都维持回落趋势，在紧缩政策落实时债券收益率才会回升，紧缩预期带来的长期经济担忧将压制债券收益率。债券收益率对金银价格影响较为有限，逻辑点依旧围绕紧缩预期，但仍将对金银价格提供支撑。

经济担忧叠加通胀担忧，风险情绪波动极大，叠加各国政策冲击，金银价格都受到风险偏好影响。金银价格与股指的相关性有所回落，因都收到美元负相关影响，同步趋势的频率更高。金融资产对于紧缩预期更为敏感，高估值下，风险偏好和季报业绩依旧推动美股指数创造历史新高，但基本维持在高位震荡趋势，走强幅度非常有限，流动性紧缩预期依旧是金融资产的压力。7月下旬，中国对科技和教育行业的监管措施引发市场恐慌，贵金属也跟随下跌，金银现在更类似于风险资产，抗恐慌的属性较弱，因此股市波动对金银价格影响有限，风险偏好对金银价格略有支撑。

7月金银比依旧震荡为主，金价明显强于银价，金银比一度上破72。7月经济数据影响更为明显，金价获得部分避险属性支撑，叠加风险偏好较弱且大宗商品维持震荡，所以金价上行韧性强于银价。银价依旧主要受到金价支撑，月末风险偏好再度回升，大宗商品调整后走强，银价的支撑逐渐显现，因此金银比再度回落。目前金银价格依旧在等待流动性拐点的到来，短期无明显驱动因素支撑，短期金银比依旧震荡为主，但若金银趋势转变，那么银价的下行空间较大，金银比依旧上行为主。

图5：黄金美元负相关性依旧

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图6：银价明显偏弱

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图7：金银比突破70阻力位

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图8：美债实际收益率创新低

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图9：收益率曲线再度迅速趋平

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图10：美元指数震荡

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图11：股市走势较为震荡

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图12：VIX恐慌指数仍高于疫情前水平

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三、宏观经济面

8月市场预期持续在流动紧缩边缘试探，经济数据将更受关注，通胀和就业数据将备受瞩目，经济增速是否回落的担忧将带动金融市场大幅波动，8月美联储公布Tapper的可能性较低。7月部分经济数据已经出现从高位回落趋势，欧美受Delta变异病毒影响，疫情再度扩散另经济担忧升温。从两国的央行态度来看，都依然维持宽松的言论，但美联储声明和鲍威尔讲话都已经明显涉及Tapper讨论，欧央行依旧坚定鸽派，欧美政策差距较为明显。流动性预期转变的可能性逐渐加大，随着政策刺激退出，全球经济增速的确存在下行压力。因此在美联储明确表示之前，经济担忧和通胀担忧仍将将主导金银价格走势。

1.delta病毒席卷全球，欧美坚定疫苗防疫效果

7月delta病毒在全球各地再度出现扩大传染现象，特别对于中美欧控制较为良好地区影响明显，造成部分经济担忧。但英国在感染人数明显增加的情况下，7月19日依旧按照目前放开国内大部分封锁措施，虽一度另市场恐慌，但疫情的确没有出现不可控性的扩散。此外，在美国疫情新增人数再度超过10万人的情况下，美联储利率决议中没有对疫情的明显担忧，说明在高接种率国家的经验下，各经济体依旧相信高接种率防疫非常有效。那么说明之前的解封预期仍将维持，即使疫情对经济将有所拖累，但政策方面影响较小，那么经济预期仍将维持此前的预期。

目前接近达成“全民免疫”的国家逐渐增加，有5个国家完全接种率已超50%，从影响较大的国家来看，英国的完全接种率已经达46.7%，美国的完全接种率也已经达到44.5%。全球各国疫苗都有序接种，接种率持续上升，临近完全接种达75%的目标，那么封锁措施或将在发达国家中撤销，服务业将加速复苏。高频数据印证了欧美服务业的持续修复，上周美国酒店入住率上行至71%，加快接近疫情前水平；英国、德国餐饮预订数也开始回升。服务业复苏将带动工资收入均衡增加，经济将回到内生性复苏，解决疫情以来的阻碍，这或将是金银价格向下事件驱动点。

图13：海外疫情新增人数第三波上涨

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图14：美国新增人数再次达年初水平

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图15：英国每日新增一度逼近最高

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图16：美国全接种率接近50%

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2．经济增速有所放缓，担忧情绪略支撑金价

美国财政政策退出影响开始反应到经济上，经济增速不及预期，甚至略有回落，经济担忧开始升温，因此政策紧缩预期有所回落，对金价略有支撑，但对银价影响较为复杂。欧美经济景气指数仍在高位，而服务业边际改善相对强于制造业，经济复苏动能进一步加固。欧美地区经济差距未继续收敛，美元维持震荡，金价震荡为主。

自4月份以来，全球、美国、欧元区OECD综合领先指标已连续一个季度高于荣枯线。欧元区7月服务业PMI（60.4%）继续上行、达到近十五年来高点。美国Markit制造业PMI（63.1%）续创历史新高。欧美国家坚持全面重启的“与疫情共存”策略，尽管疫情反复波动、经济重启仍在“砥砺前行”。就餐、航空、酒店等服务业指标陆续接近疫情前同期水平。美国居民储蓄率继续回落、消费动能从实物向服务转换。出行、餐饮、酒店等服务业消费（在零售消费中）占比上升，而实物消费（家具、建材等）有所降温；美国6月地产开工面积上行到2019年初以来的单月次高水平（仅次于去年12月），不过整体库存仍在低位。通胀方面或仍将维持高位，低基数效应减弱后，服务类价格的上行将推动通胀数据维持高位。美国6月CPI环比+0.9%（前值0.6%，彭博一致预期0.5%），6月核心PCE环比+0.45%，略低于彭博一致预期的+0.6%。CPI增速持续第三个月超预期，源于交通和娱乐餐饮业、机动车（二手车）、房租-薪资上涨（更具粘性）等涨价因素叠加作用。PCE涨幅低于预期主要是房租上涨受到房价的影响相对滞后。

8月政治摩擦仍将继续，政策影响加剧。关于全球最低税率问题，G20已经通过，这将为美国加税提供良好支持。经济依旧是疫情后期的重点，维护各经济体内产业，全球产业链竞争将更加剧烈，各国征税政策的博弈将加剧。7月中美会谈一度引出了恐慌传闻，金融市场高估值下更为敏感，但在紧缩预期下，金银更类似于风险资产，因此政治摩擦对金银价格的支撑有限，影响全球经济恢复的风险事件仍将对金银价格有所支撑。

图17：GDP增速略高于预期

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图18：欧洲经济明增速继续走高

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图19：主要经济体PMI上行放缓

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图20：通胀依旧继续走高

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图21：消费信心指数小幅回落

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图22：美国库存继续上行

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图23：房地产市场开始回落

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图24：就业增速有所回落，但依旧维持高位

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3．央行政策态度和财政刺激计划

8月美联储Tapper预期仍是影响金银价格的主要因素。6月美联储意外鹰派，7月会议缩减购债讨论被更直接的提到，紧缩预期已经被充分理解，金银价格环境已经转空。目前财政政策退出下经济担忧有所升温，又影响货币政策的预期，因此金银价格在通胀担忧和经济担忧平衡中持续震荡。随着Tapper逐渐临近，经济担忧仍将对金银价格有所支撑，美元和美债收益率仍将主要影响金银价格。

从金融资产走势来看，市场已经反映了美联储紧缩的指引，8月美联储关于tapper的指引依旧是重点，因近期依旧难以出现确定性言论，因此金银价格仍将震荡为主。美联储7月议息会议宣布，基准利率和资产购买计划维持不变，即维持零利率、超额准备金利率、贴现利率、隔夜回购利率以及1200亿美元购债规模计划不变，符合市场预期。建立国内外常备回购操作工具，充当货币市场的支持力量，初始最低报价均设为25个基点，国内SRF最高操作规模5000亿美元，海外SRF每个对手方初始限额为600亿美元。美联储在声明中指出，经济已朝Taper取得进展，发布会中美联储主席鲍威尔也强调美联储内部对何时开始Taper“存在非常广泛的看法”。此外，鲍威尔明确表示Taper将同时减少美债和MBS，并有官员预计MBS减码或更快。美联储声明中已经有Tapper明确表示，所以暗示的时间逐渐临近，资产价格下调的时间点或要早于美联储表示。另外，欧央行依旧维持宽松，且7月会议鸽派超过预期，有效降低了共振性紧缩的担忧，但从近期委员会成员的角度来看，若美联储紧缩，那么欧洲虽会延迟紧缩，但共振性紧缩可能性极高。7月市场再度回到宽松乐观的情况，只是金融资产的上行空间被限制，紧缩本身对金银价格的下行驱动逐渐减弱，8月依旧震荡为主。

从历史2013年的缩减购债历史来看，虽然整体的宏观环境有加大差别，且当初美联储更为果断明确，但缩减购债的确是推动金银价格快速走低启动点，从走势来看也是呈波浪式，快速跌幅最大为14%。相比于2013年，目前的经济情况和通胀水平远强于2013年，因此从这方面说更有紧缩的底气。但2013年主要背景依旧在欧债危机未解决时期，即美国具有自然经济优势，那么美元相对来说更为强势，相比来说，目前的美元走势不确定更大，所以金银价格走势震荡下行的可能性更大，或需要等待关键启动下行周期的时间点。2013年是金价持续上涨11后的震荡时期，黄金看涨的情绪极其坚定，因此金价反弹力度都不小，所以从这方面来说，目前情况下反弹力度将较弱，但是投机性更强的近几年可能将弥补情绪方面的原因。所以，整体来说金银价格将开启下行趋势，但暂时这个时间点还未到来，未来金银价格的波动性或将强于历史，且下行周期将较短。

财政政策方面，至7月美国半数州已经停止财政转移支付，且财政部继续面临债务上限问题，财政方面支撑有限，另外拜登基建计划仍在争论，至9月或将有所进展。美国债务上限暂停期将于2021年7月31日到期，届时债务上限将重新生效（自8月1日起），新的债务上限为28.5万亿美元，这也意味着政府无法再通过借钱来支撑政府运作。据历史经验，为了避免债务违约，财政部可以通过TGA账户中的留存现金以及非常规操作创造的额外借款空间来支撑政府支出。其中，非常规操作主要指的是通过暂停某些类型债务的增长，如暂停政府证券投资基金的再投资（G-Fund）、暂停对外汇稳定基金的再投资（ESF）以及公务员退休和伤残基金（CSRDF）、邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）等投资，从而挪腾出借款空间来筹措资金。根据两党政策研究中心的预测，停摆日期将出现在11月中旬。关于政府支出方面，月末美国参议院召开了会议，参与磋商的民主党和共和党参议员敲定了一些细节问题，基本完成了基础设施一揽子计划法案文本。这使得参议院向可能表决通过迈出了关键一步，计划将为道路、桥梁、港口、机场、供水设施和宽带网络的投资提供资金。基础建设投资的增加，将会对商品有所支撑，将对经济复苏有所维持，但这对于金价来说偏压制。

图25：美国财政部债务规模

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图26：隔夜逆回购量大幅增加

三、库存和持仓

截止7月30日，沪金库存3222千克，小幅减少30千克；沪银库存1926478千克，库存比上月大幅减少59286千克，库存持续回落，已触及2016年同期水平，明显低于2019年同期水平；COMEX金仓单小幅回落较为平稳，从历史高位回落至35261554千克，减少202425千克，一度库存有所回升，但也回落至同期水平以下；COMEX银库存小幅增加至353860040吨，库存增加1686387吨，COMEX白银库存依旧处于同期高位。

图27：沪金库存小幅回落

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图28：沪银库存明显增加

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图29：COMEX金库存维持高位震荡

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图30：COMEX银库存开始明显增加

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截止7月27日，CFTC黄金持继续维持净多，净持仓冲高回落，多空持仓都明显减少；CFTC银净多持仓大幅回落接近年初最低水平，多减空增，整体情绪偏弱。ETF持仓上看，黄金持仓回落后小幅回升，基本平稳，短期市场情绪较为稳定，白银持仓也震荡小幅回落，多头情绪依旧存在，整体依旧偏弱，短期方向不清。

图31：CFTC金持仓冲高回落

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图32：CFTC银持仓直线回落

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图33：SPDR金持仓震荡

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图34：SLV银持仓整体小幅回落

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四、后市展望

美国流动性紧缩和经济担忧将继续主导金银价格走势。近期疫情扩散和刺激政策青黄不接时，经济担忧仍将继续对金银价格有所支撑。经济数据仍将是较为显著的影响因素，就业、通胀、服务业复苏相关数据都较为关键，都主要围绕流动性紧缩预期影响美元和美债收益率，影响金银价格。流动性紧缩担忧将加速升温，缩减购债已经临近，贵金属下行趋势已经确定，受多因素影响8月仍将较为震荡。

6月末美联储意外鹰派打破了前期的经济和通胀权衡，金银价格整体环境转空已经确定，但随着市场充分反映美联储前瞻指引，下行空间将较为有限，且下行将较为快速。7月以来，美元和美债收益率持续疲软，对金银价格有所支撑，从影响因素来看，美元无明显支撑因素，但美元流动性收紧和美债收益率下行空间有限，金银价格难以获得单边支撑，震荡为主，等待下行调整。紧缩政策仍是比较直接的支撑因素，短期受预期影响较大，但下行调整将临近，时间点不明，因此金银回升做空是更好的操作。

全民免疫和封锁措施解放下，服务业是否能带动经济内生复苏将是关注点，经济增速和通胀依旧是关注的重点，实际债券收益率走高将对金银价格核心打击。虽然，美国全面免疫实现将延迟，但50%的接种率已经减轻了物理隔离，服务业已经呈现复苏趋势，就业或将迎来快速恢复过程，下半年经济内生复苏可以期待。经济内生性复苏将带动实际债券收益率走高，核心上推动金银价格下行。另外，下半年各国基建计划都将集中爆发，那么对经济的支撑将继续，但经济增速下行已经较为确定，通胀或难以明显下行，那么未来金银价格调整后反弹概率较大。

综合来看，8月难以出现政策转变，金银价格维持震荡偏弱走势，缺少强驱动因素。经济数据担忧和风险偏好波动下，金银价格将获得支撑，但下行趋势较为确定，且时间已经临近，短期金银依旧震荡为主，等待做空机会，或可布置中期空单。

目前，金银价格趋势向下较为肯定，但支撑金银价格反弹的因素依旧较多，另金银价格快速下行的因素暂未出现，所以金银价格仍将有强劲的反弹。未来快速走低有几种可能，1）疫苗完全接种率接近或达成“全民免疫”，封锁措施全面放开；2）通胀数据和就业数据持续改善，融资流动性过剩受到关注，美联储开始讨论缩减购债具体时间点；3）加息预期继续升温，金融市场开始大幅回落。