一、前言

本人有10年+二级市场投资经验，随着市场的进化与发展，加之圈子的变化，近两年开始关注权益类基金，尤其私募基金更多一些。本人更倾向于研究私募的原因是：

1、从全球看，现今真正的全球性顶级基金多为私募基金。如索罗斯的量子基金、西蒙斯的大奖章基金，达利欧的桥水基金以及BG及潘兴广场等，彼得林奇后华尔街基本就鲜有顶级公募基金经理再出现（巴芒的投资模式不属于基金模式，因此不在此列）。所以从历史发展看，私募基金更易出顶级基金经理。从国内看，随着财富管理行业的兴盛，国内优质私募基金已有百家争鸣之势且将来渐渐也将愈发兴盛。

2、私募基金的激励机制决定了管理人与投资人是利益共同体，利益分配机制决定了管理人有更大动力实现其投资能力的最大化。而长期持有自身认可的优质基金（不分公私募），便是自身投资收益最大化的一种有效途径。

3、在无法充分了解基金经理本人职业道德等情况下，通过了解基金及基金经理的投资理念、投资策略、投资风格、投资水平、投资经历、业绩持续性、业绩一致性等基金特性，进行定性分析，辅以利益绑定的激励机制，本人会认为这能相对更好的选出适合每个人自己长期持有的（私募）基金。

4、研究优秀基金及其基金经理，本身对于提升自身投资能力很有帮助。

5、个人认为，投资之道与古代用兵之道很像，均讲究先胜而后求战。所以取用《孙子兵法》中“疾如风，其徐如林，侵掠如火，不动如山”来对某些特征较为明显的私募基金进行分类。以下是我基于我个人认知，对风火山林的分类标准：

疾如（风）：净值灵动、擅择时、擅避坑、有明显的反脆弱能力

侵如（火）：净值陡峭度高，进攻性强，进攻是最好的防守

徐如（林）：净值稳健，攻防一体/高夏普/产品成立时间久且能明显跑赢市场

不动如（山）：信仰价投，深度践行巴式价值投资、低换手+长期满仓+长期持有

本文是《风火山林》优质私募基金研究系列文章的第二篇。

前文为《风火山林（火）：复胜——A股唯一的价值是成长，最好的防守是进攻》。

山楂树——侵如火：从成立较早的山楂树二期净值可见，其在19年后开始凸显良好的进攻韧性。近3年投资收益率达319.94%，近3年收益率可与同为火的复胜相媲美，且今年以来收益率将超60%。在本周市场的回撤及高振幅下，仍能取得3%左右的正收益，着实不易（很多私募基金本周回撤都在5%上下，回撤较深的可达10%左右，当然也有本周回撤控制较为出色的，比如高毅晓峰、辛巴达、复胜本周均仅回撤约-1.3%左右）。基于以上，鉴于山楂树近3年及今年出色的短中期收益率，故我将其列为火，侵如火。

二、山楂树基金的研究与分析

鉴于关于基金经理陈静的相关内容较少，所以无法从认知层面进行深度分析，所以只能从基金层面进行一下剖析。不过，从陈静的个人经历看，其个人公募期间（海富通）管理规模近100亿，还是有一定管大钱经验的。有趣的是，复胜陆航也曾在海富通工作过，且今年他们的业绩都不错，看来以后海富通出来的基金经理得多留心注意点。

投资理念：山楂树重点聚焦于从1到10的高速成长阶段，这也是红利最大的一段，从逻辑上看：往往是从PB→PE→PEG→DCF，而PEG是山楂树最重要的衡量指标。山楂树认为单一策略在一定的市场环境下会失效，所以采取多策略投资。基于此，山楂树认为主题投资、事件投资和动量投资，虽不是他们的主要策略，但能让他们一直保持对市场的敏感性。

投资风格：基于山楂树的投资理念，山楂树目前也可以归类为成长股投资的类型。风格相关性方面，从数据看，山楂树之前更偏向于大盘成长，从这个角度看，规模对其将来业绩的掣肘性，应会影响相对较小。

进攻性评估——近3年收益率对比：以同为火的复胜为参照物并进行对比，从产品净值看，近3年山楂树的产品净值体现了很好的进攻性，可与同为火的复胜不相上下，不辱其攻势侵如火之名。

进攻性评估——今年收益率对比：仅就很短视的今年而言，山楂树的收益率在今年也可谓非常出色，今年以来收益率将超60%，且在本周市场的回撤及高振幅下，仍能取得3%左右的正收益，实属不易。亦不辱其攻势侵如火之名。

进攻性评估——成立以来收益率对比：我们可以看到，山楂树近三年进攻性虽不凡，但从成立以来的历史累计收益率看，进攻性就不再那么亮眼。成立以来的历史累计收益率就相对近3年业绩而言，进攻性减弱，相较复胜出现逊色（净值更新问题，山楂树一期净值截止至6.30）。

通过以上分析可发现：

1、不论从近3年收益率看还是今年收益率看，山楂树与复胜进攻性几乎无差异，山楂树也很好的体现了侵如火的进攻性。

2、但如果以成立以来的收益率进行对比，两者却出现了差距——复胜正能量一期在比山楂树一期成立晚近2年的情况下，却取得了比山楂树更高的收益率，证明山楂树的优秀是从近3年开始的，而非成立之初，这就导致了一个重要的问题——其业绩持续性能否保持？

3、这也就造成了另一个问题——山楂树业绩存在一定程度上的业绩不均衡性，近3年很好但成立以来却没能一直这么好。诚然，近3年也许因调整投资策略后业绩大为改善，但问题依然是——业绩持续性也将在未来面临考验，待验证。

对回撤的控制：山楂树一期优于复胜正能量一期。从回撤对比看，18年之前山楂树的回撤并不小，但18年后对回撤的控制明显好了许多，且18年后对回撤整体的控制也较复胜更好。证明其投资策略的调整有效性显著。另外，值得一提的是，山楂树18年取得了正收益，这点还是很不错的。

业绩一致性（不同产品）：从山楂树整体业绩一致性看， 我仔细以每年度翻看了山楂树一期与二期一致性的对比，我个人认为山楂树的业绩一致性整体看还是较高的。但也有差异，这个差异体现在2015年，如果从2016年开始计算，会发现山楂树一期与二期的整体一致性还算较高，但某些时点也存在些许差异。

但很奇怪的是，山楂树一期与二期的回撤一致性有明显差异。

收益均衡性（同产品）：这点我个人认为如果从山楂树成立就开始评估的话，做的还不够好。在前文有描述过，山楂树近三年的业绩确实不错，但往前推，就没那么优异了，往好里说，这是投资策略调整后的破茧重生，往坏里看，则是产品收益均衡性存疑，未来需在验证其业绩持续性的同时验证其收益均衡性。

投资案例：从相关资料看，山楂树在19及20年捕获了某传媒股，并取得2倍以上收益。逻辑是当时公司估值非常便宜，19、20年PE估值分别为15、11倍，PEG分别为0.16和0.2。山楂树认为，该传媒股属于价值成长案例，也是逆向投资的成果，因为当时市场普遍不看好游戏股。而在去年，山楂树捕获了全球第三的集运龙头，并获得1倍以上收益。山楂树认为，该行业集中度逐步提高，且由于疫情影响，我国出口暴增，集运需求也会猛增，同时，业绩侧，该公司半年度报告显示，收入和利润大增，现金流单季度甚至超过了百亿，山楂树当时判断该公司市值可看高到2000亿。总的来说，我个人认为这两个案例更多的体现了山楂树挖掘成长股的能力，甚至带有一些挖掘题材股的能力。

仓位：从资料看，山楂树的仓位长期会维持在90%左右，投资市场则是以A股为主。持仓个股约在15-20个左右，年换手率30倍左右。换手率不低，代表山楂树的产品会带有一定的交易性质。

持仓集中度：从相关资料看，山楂树一期前五大持仓占比约35%，前十大占比约63%，最大单只持仓不到10%。这个持仓集中度还是很公募的，集中度并不算很高，相对适中。但能在这种集中度下近3年取得如此投资收益，则较为难得。

行业偏好：从显示数据看，山楂树在近一年持仓上，较为偏好传媒行业、建筑材料，在今年Q2有增持电子行业仓位，也许这也是山楂树近2月产品净值上涨较快的原因。

业绩可持续性：目前山楂树规模在10-20亿区间，当下规模还是相对较容易取得相对高收益的规模。好处是陈静在公募期间，管理过百亿资产，问题则是，山楂树近3年的高进攻韧性，能否能保持下去，对于山楂树的业绩持续性，我暂给不出结论。

反脆弱能力——历史情景分析：

三、总结

山楂树较好的体现了风火山林中侵如火的进攻性，尤其是近3年，进攻性表现可谓优异；同时，仅就近三年对回撤的控制而言，相较复胜也控制的更好。只是从更长期主义的角度看，其进攻性出现钝化，较复胜逊色了不少，且业绩均衡性与持续性置信度都不够高，需在未来进一步验证。

但如果（注意是如果）陈静能将山楂树近3年的表现延续下去，表现出如近3年般的业绩持续性，那么山楂树在未来还是很值得期待的（与复胜一致的进攻性与更好的回撤控制力）。只是这是个疑问句而不是个肯定句，需要交给时间来检验了。

我个人较喜欢山楂树的地方，其实是其净值的进攻韧性。因为观其净值，近3年出现明显回撤的次数也并不少，但在其高进攻韧性下，净值都很快再创新高，证明其创新高能力是很好的，且回撤修复天数都很短，近3年最大回补天数只有41天，同为火的复胜，近3年最大回补天数为89天，可见山楂树的回撤回补能力相当好，进攻韧性很足。

适合的人：我个人认为，山楂树适合风险偏好相对较高的投资者，或对私募有一定了解和投资经验的人，以及对产品业绩有较高期待，期待净值有较高弹性的投资者。在风险承受力方面，投资人的风偏可略弱于复胜，因从目前看，近3年的抗回撤与回撤修补能力都比复胜出色些。同时，还可如复胜，可作为已配稳健型资产（包括而不限于稳健型公私募、固收+、债基、指增、中性产品等），想配进攻型仓位的朋友备选考虑。但最重要的是，投资人要对其未来业绩持续性也有较高信心才行，但这点暂时无法证伪，只能在未来验证，同时，这点又很重要，相比之下，复胜这点则要比山楂树好判断很多。

总的来说，从近3年看，我个人认为山楂树是一个有高进攻韧性、回撤修复很快，回撤控制也相对尚可的潜力私募，只是良好的业绩能否保持下去是个只能且走且看的疑问。

最后，以此诗结束风火山林的第二篇内容：

山楂花开红似火，唯愿此花岁常开。

愿球友们的账户，也能像本周的山楂树一样，能在市场明显回调且振幅很大的行情里，逆势新高

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