【正文】

撇开偶发性、短期性、政策性等扰动因素，本篇报告聚焦长端利率（实际上早在2019年底我们已对长端利率进行过讨论，详见【宏观研究框架系列9】谁来决定长端利率？，这里对相关内容进行更新）。

一、利率的三大决定因素：供给端、政策端与需求端

（一）期限利差与信用利差是宏观研究中最为关注的两类分析视角，前者可被视为短期限资产与长期限资产之间的市场定价差异（时间维度），后者则可被视为无风险资产与风险资产之间的市场定价差异（资产维度）。

（二）长端利率主要由诸多短端利率的滚动加权平均水平决定。特别是当将每一段期限划分的足够短时，长端利率便可被视为短端利率的时点极限，从这个角度来说，能够影响短端利率水平的因素也必然会影响到长端。

（三）事实上对期限结构的研究有一些理论可供借鉴，如传统的市场预期理论（如流动性偏好、市场分割理论、优先偏好理论等）以及现代的不确定性理论（需要借助于静态或动态模型）等。

不过除供给端与政策端外，长端利率的走势还取决于市场对未来经济基本面的预期、风险偏好变化的预期以及流动性情况的改变等各种因素。

（四）整体来看，利率的影响因素可以分为需求端、政策端和供给端三个部分，其中供给端以及政策端主要有通过影响短端利率水平来间接影响长端利率水平，而需求端则是长端利率水平的最重要决定因素。

（五）供给端的冲击具有短期化、稳定性与可预测性差以及突发性高等特征，其对市场的冲击往往呈现“来无影、去无踪”的典型特征，主要包括疫情、大宗商品价格震荡、地缘政治、中美贸易摩擦、股债跷跷板以及债券供给等。

（六）政策端的冲击则具有短周期性、反复性与复杂性等特征，主要包括监管政策、政府行为以及宏观经济政策等。

1、通常情况下当内外形势压力趋于加大时，意味着宏观经济政策将更加有攻击性和针对性，也即货币政策趋松、财政政策趋向积极，前者易导致利率下行、后者则容易导致利率上行。而在宏观经济政策的助力下，供给层面可能率先出现企稳回暖的假象（持续性尚存在不确定性），从而对债市造成冲击。

2、监管政策的影响同样不可忽略，这在中国的债市分析框架中尤其需要给予关注。一般情况下监管政策通常会呈现强制性、针对性和倾斜性两个特征，并造成债市出现流动性分层和信用分层两个层面的问题，从而对债市形成冲击，2013年的钱荒与2017年的严监管便是一个很好的例证。

（七）需求端冲击主要体现在经济基本面，既包括人口、劳动生产率、技术等韧性与趋势特征较为明显的长期因素，也包括社融与高频指标等先验特征较为明显的短期因素。某种程度上说，经济基本面对长端利率水平的决定力量更大，且无论政策层面与供给层面如何变化，需求端的趋势性一旦形成，将很难被改变，当然这种趋势性也会因为政策层面与供给层面的冲击而有所起伏。

事实上对经济基本面具有先验性的社融指标目前也呈现一定的政策层面扰动特征，如LPR新报价机制必然会使得银行出现抢贷款的情况出现，从而造成社融与信贷指标出现“虚高”的迹象。

当然就经济基本面而言，相较于波动幅度较小、趋势比较明确的实际经济增速，能够综合反映增长和通胀两个维度的名义经济增速应该被给予更大程度的重视，可以说名义经济增速更能体现经济基本面的变化，也在一定程度上决定着宏观经济政策的变化，因此它的内涵可以很广很广。

二、经济基本面如何决定长端利率？

（一）逻辑基础：利率可以被理解为资本的边际产出

1、利率、汇率、通胀水平、工资等常用经济金融术语的本质均是一种价格，如工资是劳动的价格、通胀是生活资料和生产资料的价格、汇率是人民币资产的价格，而利率则可视为是资本的价格。

2、从这个角度来看，我们可以将利率视为资本的边际产出，也即当利率较高时，意味着资本的边际产出通常较高，此时资本往往处于稀缺状态，反则反之。

（二）现实印证：经济发展水平越高的经济体，资本越过剩、利率往往越低

按照上述逻辑，经济发展水平越高的经济体，其资本往往会呈现出越过剩的特征，而对应的利率水平也往往更低，反则反之。

1、对于大多数发达经济体来说，由于其资本已经处于严重过剩的状态，也就意味着其资本的边际产出往往要低一些，即通常表现为利率基准水平也会较低。而对于发展中经济体来说，资本稀缺则较为常见，其对应的资本边际产品也会更高，即通常表现为利率基准水平更高。

2、这也就能够解释为什么发达经济体总是倾向于对外进行资本扩张、资本输出，其目的便是为了通过将资本输出到发展中经济体，获取更高的资本回报。所以资本的稀缺或过剩情况与该经济体的经济发展水平往往是对应的。

以主要经济体的最新基准利率数据为例，土耳其、埃及、乌克兰、俄罗斯、巴西、墨西哥、印度、越南等经济体的基准利率水平便比较高，而瑞士、丹麦、日本、挪威、加拿大、澳大利亚、新西兰与美国等经济体的利率水平便比较低。

（三）人口增长率、技术进步率、储蓄转化率等因素决定长端利率走向

如前所述，利率可以被视为资本的边际产出或资本回报率，这就意味着我们可以通过经济增长模型来理解经济基本面与长端利率水平之间的关系。

（四）主要结论：人口增长率、技术进步率与长端利率水平正相关

上述略显理论化的模型揭示出一些浅而易见的结论：

1、由于资本的边际产出减去折旧率，大致可以代表长端利率水平，且人口增长率与技术进步某种程度上代表着经济基本面，这意味着长端利率水平与经济基本面呈现明显的正相关性。也即当人口增长率、技术进步率较高趋于向上时，意味着经济基本面趋势向好，则长端利率水平应倾向于上行，反则反之。

结合七普人口数据来看，人口增长率正呈现趋势下降，而在技术进步没有明显变化的情况下，经济基本面的趋势应该是向下的，并带动长端利率水平下行。

2、在人口增长率、技术进步率保持一定水平时，储蓄转化率的提升意味着资本的供给增加，将使得资本的边际产出趋于下降，也即长端利率水平趋向下行。

就中国实际来，储蓄水平一直较高，而由于社会保障等方面还不够完善，使得储蓄转化为投资的比例实际上并不高，这在一定程度上也造成了资本的稀缺性。

3、在技术进步水平一定时，由于人口增长率和储蓄转化率的差异，使得资本边际产出在数值上也呈现出明显的不同，也许是因为中国的储蓄转化为投资的比例较低，使得资本边际产出也即长端利率水平相对较高。

三、中国的自然利率当然处于什么水平？

（一）何为自然利率？

自然利率，亦称中性利率，一直是美联储货币政策的隐含参考指标，即联邦基金利率的潜在目标。所谓中性利率，是经济既不过热、亦不过冷下的利率水平，即刚刚好的利率水平，某种程度上可以将其理解为经济在稳态增长率下的通胀水平。目前来看美联储将其设定在2%左右的水平。

按照前面所讨论的，自然利率也可以被理解为经济稳态增长下资本的边际产出，从这个角度看，自然利率=（人口增长率+技术进步率+折旧率）/储蓄转化率

这意味着自然利率本身并非是一个固定的数值，而是随着人口增长、技术进步、折旧率以及储蓄转化率等因素而不断发生变化，即自然利率是个变量。

（二）目前中国的名义自然利率在4-5%左右

如果知道人口增长率、技术进步率、折旧率以及储蓄转化率等指标，便可以相应推算出当前情况下的自然利率水平。不过这里我们并不打算对上述四个指标进行估算，而是直接借用现有结论。

2021年6月，国际清算银行公布的工作论文“中国的自然利率”（央行货币政策司司长孙国锋联合撰写）指出“中国的自然实际利率在1995-2010年期间平均为3-5%，随后逐步降至2019年底的2%以上……如果假设通胀率为2-3%，则意味着目前对应的自然名义利率应在4-5%之间”。

4-5%的名义自然利率毕竟是现状，自然利率在未来如何演变还需要通过更有效观察人口、技术进步、金融等其它因素的变化来推断，但是从目前大部分经济体的实践来看，自然利率趋势性下降是全球普遍现象，这可能是因为全球经济增长中枢水平在不断下移（如美国10年期国债收益率的中枢水平这三十年来呈现出趋势下移的特征），中国也不会例外（虽然目前并不明显）。如果技术进步和人口增长没有出现明显变化，那么自然利率水平的下降趋势仍将持续。

四、中美对比说明：经济基本面与长端利率水平的关联性

（一）美国：长期高度正相关，但相关性并不稳定

美国的数据可以向我们很好地证明这样一个结论，即名义经济增速不仅和长端利率水平高度正相关，在数值上甚至也比较接近。例如，1992年以来的30年，美国名义经济增速与10年期国债收益率的相关系数接近50%。

不过这种相关性并不具备稳定性，且近年来呈现逐渐减弱甚至有一定程度脱钩的特征，如2000年以来的相关系数降至37%、2005年以来的相关系数降至27.18%。美国名义经济增速与长端利率水平之间的高相关性在货币政策回归正常化之后（2013年）明显减弱，而考虑到联邦基金利率水平与国债收益率水平的高度正相关性，意味着货币政策已经取代经济基本面成为长端利率的决定因素。

（二）中国：长期正相关且同样呈现不稳定性

1、整体上看，2005年以来，中国名义GDP增速与10年期国债收益率的相关系数也达到45%的水平，呈现出明显的正相关性.也即当经济基本面趋于向下时，10年期国债收益率也趋于向下。

2、不过和美国一样，中国的这种相关性同样呈现出不稳定性的特征，2010年之后这种规律曾两次被主观因素打破，分别为2013年的“钱荒”和2017年的“强监管”，使得名义经济增速在下行通道的过程中，10年期国债收益率仍然继续大幅上行。其中，2013年10年期国债收益率甚至上行至4.55%附近，2017年也上行至4%左右。这使得2009年以来的经济基本面与10年期国债收益率之间的相关系数降至40%附近。

3、以上分析可以告诉我们两个有价值的结论： 

（1）名义经济增速与长端利率水平呈明显的正相关性。

（2）近年以来，名义经济增速与长端利率水平之间的相关性受到各种因素干扰，不稳定性较为明显，且这种不稳定性应主要取决于政策端与供给端。

五、市场利率中枢水平长期趋势向下并维持低位应是中长期趋势（除非主观干预）

虽然2021年的债券市场可能会比较纠结，但中长期来看我们仍然看好债券市场，并认为利率的中枢水平向下是长期趋势（除非主观干预），而每一个短周期内需要防范政策风险和供给端的冲击。以下几个理由也许能够支撑我们的判断：

（一）2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

（二）作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

这也是为什么之前易纲行长在陆家嘴(600663,股吧)论坛上所提及的“中国利率高于发达国家、但低于发展中国家，我国利率水平是合适的”，因为从资本边际收益率的角度来看，发达经济体通常会呈现资本过剩、发展中国家通常会呈现资本稀缺的特征，从而导致发达经济体利率水平偏低、发展中国家利率水平较高。

（三）中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2020年以来加杠杆的主体已经变为地方政府和非金融企业，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力大部分也会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情。

（四）间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。

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【完】

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