上周参与雪球#好公司一定有好估值吗#的话题讨论，简要提及了当下处于低估状态的安徽合力，帖子发布之后得到了球友的积极回复；因此，笔者决定写文章详细分析叉车行业。鉴于本人被主要聚焦的内循环消费类公司研究占用了较多精力，所以试以一篇长文理清叉车行业的历史、当下和未来。本文以定性分析为主，后期视讨论情况选择是否进行更详细的定量分析。

先放结论：叉车组装比拼的是系统集成能力，工业配套和客户覆盖为基础。因为长三角地区集中了全国大部分的客户需求，工业配套较好，所以诞生了安徽合力和杭叉集团双雄。随着中国工业实力的整体提升，叉车双雄有望在新能源变革和工业互联网变革中弯道超车，对内掌握定价权，对外强势扩张。当下的安徽合力安全边际更高，配置价值凸显。

正文字数近万，篇幅较长、信息量较大，建议先收藏后阅读。

需求的本质为资本追求高收益而提高自身周转率的物质体现。

叉车，也叫工业车辆，更广义的概念是物料搬运设备，人类自诞生以来就有了搬运这类动作。随着生产力的发展，工业革命后，人类单位时间内生产的货物呈指数级增长，商品交换也比以往更加频繁、单次交换的数量/质量也比以往更多/重，原来靠人力、畜力来完成的搬运工作，已经不能满足近现代商品交换的需求。工业革命之后，机械逐步替代人力，成为各行各业动力的来源。在此背景下，以内燃机为动力的物料搬运设备——叉车被发明了出来。

与此同时，经济发达的国家出生率持续走低，可用工人越来越少；各国也越来越强化对工人的保护；这些因素加速了叉车行业的发展。

叉车行业得到发展的本质是资本为了追求高收益而提高自身周转率，提高资本收益率的方式主要有三种：

1）提高绝对剩余价值，即增加工人的工作时间，如996福报、007福报；

2）提高相对剩余价值，即在社会必要劳动时间不变的前提下，降低资本自身的必要劳动时间，通过技术提高生产效率，如用纺织机代替纺织工；

3）加速自身周转率，同样的资金同样的利润率，一年交易了3次比一年交易了2次得到的绝对利润、年化收益率更多。

加速周转率的实质就是加速交换：在更短的时间内实现更多的交易。所有促进交换的行业，如交通运输、仓储物流、物料搬运追求的无不是在更短的时间实现更多货物的腾挪。所以交通运输行业才会有更大、更快的飞机、火车和货车；仓储物流行业才会有分布式仓配一体化等变革；这些都是本质之上的表象，未来还会有为加速资本周转率而引起的更多变革。

叉车行业作为货物交换的“最后一公里”节点，会因交通运输和仓储物流的变动而变动。

通过提供解决方案来满足需求，单产品覆盖的场景越多越有竞争力，全场景覆盖的公司越有竞争力。

叉车主要被用于短途地将物料从一个地点搬到另一个地点，变量为地点（起点和终点）和货物，这两个变量统称为使用场景。

根据地点的不同，可以分为纯室内、纯室外、室内外互换三类。同样是室内，可能因货物布局的不同，出现宽窄通道、高低堆垛等差别。同样是室外，可能因气候的不同，出现高低温、风雨季等的差别。

货物有体积、质量、存储环境的差异。体积和质量无需多说，存储环境不妨看看化工、纺织、食品等易燃易爆类物料。因为存储环境的差异，会有防爆要求。

所以，同样是搬运，使用场景的不同，将造成需求上的差异，因而导致产品差异。如安徽合力在辽宁盘锦的工厂就是专门生年产低温启动的防爆工业车辆，所针对的客户也是周边的国有化工企业。

为获得规模经济降低生产成本，生产线因尽量更多地生产同类零部件或组装相同产品，所以研发出能覆盖较多场景的叉车有利于最小化生产成本。其次是将零部件、组件都模块化，这也是汽车行业的历史发展趋势。

对于采购叉车的企业来讲，同样的企业可能存在不同的使用场景，比如在室内仓库中搬运小件，将室内的物料搬运至室外码头，将码头的大件搬到露天存储场等。从一家叉车制造企业以合理的价格完成一站式采购会更加省时省力，后期的维保也更加方便。因而，提供全场景覆盖产品的公司更有竞争力。

因为这一点，安徽合力才会去控股宁波力达，布局小锂电搬运车。

竞争的本质是系统集成能力，用更低的成本提供更新更全的功能，比拼的基础是工业配套和客户覆盖。

叉车或者其他工程机械，都可以看成一个简易的车辆加上由液压系统构成的专用位移组件。挖掘机就是简易车辆加挖掘臂，挖掘臂主要由四个液压件和挖掘爪构成；起重机就是简易车辆加起重臂；混凝土车就是简易车辆加搅拌罐。这里说的简易车辆只是相对乘用车来讲，并非没有技术含量。使用场景不同，简易车辆的设计也有一定的要求。

叉车就是简易车辆加起升组件，而简易车辆又可以分为动力系统、传动系统、转向系统、操纵系统、制动系统、车身系统和电气系统。参考汽车部件的重要程度，可以了解到，发动机（动力系统）和变速器（传动系统）为车辆的核心零部件；其次是集成在底盘的转向系统、操纵系统、制动系统、电气系统；最后是车身系统。而对于叉车，由于其功能较为单一，面对的客户主要为企业而非个人，因此，对车身的要求相对较低，更多的用车架。

遗憾的是，叉车核心零部件，如发动机、变速箱的制造技术并不为国内叉车整车制造商所掌握。而这类核心零部件不仅毛利率高，也决定了叉车的主要性能——牵引力。行业中利润的大头被核心零部件制造商拿走了，这就是为什么国内叉车企业毛利率低。

从全球排名前三的叉车企业也能看出端倪，丰田、三菱、凯傲（林德）都掌握了高端商业柴油发动机的制造，其所在国也都有全球知名的变速器制造商，如德国采埃孚、日本爱信。高端的核心零部件都被外资品牌掌握，高价高毛利产品主要由外资品牌推出，这也是为什么国内叉车企业没有定价权。

在不掌握核心零部件制造的前提下，竞争的本质就变成了系统集成能力：在一定成本下，能提供更有实用功能的整车。通俗的来讲，就是拼性价比。

值得注意的是，这里的成本指的是使用成本而非生产成本。使用成本指的是：一次性采购费用+期间能耗费用+期间维修费用。有些叉车生产成本是低售价低，但牵引力、转弯半径、推举力、推举高度都不及采购企业的预期，后期耗油多、不环保，故障率高，综合起来也不会得到客户的青睐。

整车商不应该也不会投入过多的精力去攻关核心零部件，因为这类零部件研发投入高、研发周期长，如果遇到技术突变，前期投入的精力可能完全打水漂。所以，系统集成能力的实质是工业配套的比拼。整车商根据市场需求设计出特定的产品，产品是各种零部件的组合，整车商在一定的成本控制下或在市场上采购零部件或自行加工一部分零部件组装成品，将零部件的研发风险分散给整个工业供应链。而零部件的组合就涉及到沟通、运输等问题，需要配套件生产商在整车商生产研发基地附近。

如果把叉车比作一类菜的话，那做菜的厨师就是整车厂，各类食材就是配套零部件，食客就是客户。要做出受食客欢迎的菜，光有食材和好手艺是不行的，还得懂得食客的口味。食客越多，才能对不同口味的食客越了解，越能推出满足各类食客的菜式。食客越多，同口味食客数量才会越多，越容易推出畅销的主打菜。

落实到叉车行业，就是客户数越多，越能通过客户的反馈开发出应用于各类场景的搬运设备，客户数越多，同类场景的客户就越多，越容易汇聚大单品形成规模效应。客户覆盖会对产品的设计与研发提供正向反馈。

形成双寡头格局的原因：工业配套和客户需求都集中在长三角

长三角是中国经济最发达的地区，其经济发达的本质是大件运输成本最低廉的方式是水运，而长三角作为长江入海口，既是内陆主要的水运集散地，也是国际主要水运的集散地。因而，长三角地区有极强的货物再分配需求。

也正是因为地理因素，全国制造业水平高地也在长三角，工业配套较好。汽车整车企业如安徽的江淮和奇瑞、浙江的吉利，那围绕整车的配套企业，如轮胎、轮毂、座椅也都在周边。柴油发动机方面，安徽有全柴、浙江有新柴、江苏有常柴。国内变速器龙头万里扬和宁波高发也都在浙江。翻阅A股汽车零部件企业，多半分布在江浙沪皖地区。

工业配套好意味着系统集成方便，运输和生产成本低。生产基地与销售地区重合意味着便于发现客户需求改进、升级产品，运输和销售成本低。虽然核心零部件没有高端外资品牌牛，但自主品牌凭借人和和地利优势，可以做到采购成本低、人力成本低，产品功能更适合国内客户，在中低端产品中慢慢壮大起来。

因此，安徽出了合力叉车，浙江出了杭叉集团。江苏的工业配套虽然也很好，但由于苏中泰州江阴的叉车生产基地被凯傲集团的宝骊改造，苏南苏州昆山的叉车生产基地被丰田工业吃下，苏北又有徐工这一全产业链工程机械制造商，无力孕育出强大的自主品牌。

看到这里，熟悉叉车行业的球友肯定会问：

1）山东也有潍柴，为何无法诞生出大的自主品牌呢？

— 台湾的叉车企业台励福很早在山东有15万产能，山东所处的渤海湾贸易总量没有长三角发达，且与山东隔湾相望的大连也很早就有三菱的叉车产能。类似的还有珠三角，厦门是林德的大本营，在广东也有零部件制造厂。上世纪90年代，外资厂因为效益好待遇高，对周边地区的工业配套和工程师人才有虹吸效应。

2）工程机械巨头，如三一重工、中联重科、徐工、柳工、龙工肯定有相应的配套关系，也能组装叉车，为何无法切入？

— 主要是客户和经销方式不同。大型工程机械的客户主要为房地产和建筑企业，规模较大；而叉车的客户分布在交通运输、物流仓储和制造业，可以是大型客户，也可以是中小型客户。这样的客户结构差别就决定了工程机械企业不能利用原有渠道获客，而搭建新渠道是需要代价的。也是这样的客户结构差别，决定了工程机械企业是大客户经销结合银行按揭的销售模式，而叉车企业是小客户经销结合直销的销售模式。

3）自主乘用车企业，如比亚迪、江淮、奇瑞有设计能力、有组装能力，为何无法切入？

— 主要原因是叉车产品毛利率更低，和车企获客成本高。乘用车企业的主要客户是普通消费者，偏零售；建立服务企业客户的经销体系需要支付很大的代价，而叉车的毛利率却比乘用车低，这买卖做起来不合算。不过对于掌握新能源车辆核心零组件的比亚迪，则是另一回事了，这点将在行业机遇中提及。

乘用车企业和大型工程机械企业无法切入行业的原因也再次印证了客户覆盖的重要性，杭叉集团在其招股说明书竞争优势一节中，研发、制造工艺、质量控制说的就是系统集成能力，第四点品牌先是结果再是优势，第五点就是营销网络了。营销网络也是一类壁垒，在某些行业特别重要。

杭叉VS合力：各有优势，难分胜负，双寡头结构更稳定。

当下行业龙头就是杭叉集团和安徽合力，杭叉已经改制成民营企业，而合力为省属国企。两者成立时间都比较早、有雄厚的技术积累，在营收规模、产品数量、营销网点都远远甩开其他竞争对手。

在经营策略方面杭叉集团采取了“两头强，中间精”的模式——研发和销售强，组装精。在锂电化、氢能源化，车队管理系统等代表产品升级方向的领域都有较高的研发投入；在全国有70多家分、子公司，采用一级经销体系，全国营销网络达到600多家，在东南亚、欧盟、北美也实现了布局；组装方面则是只抓部分核心零部件的生产，将大部分低毛利、低技术门槛的部件外协生产，然后组装，组装工厂也实现了智能化。这样的模式抓住了行业的主要矛盾，拼的就是在国内整体工业配套逐步升级的过程中，通过客户的广泛反馈，升级叉车内的组件，将新的功能集成到新的叉车产品中。所以，笔者也在本文的这一段落表明自己的观点：当下的竞争，更看好杭叉。（但这并不代表安徽合力不具备投资价值，笔者也看好安徽合力，原因见下文分析。）

安徽合力则采取了“大而全”的模式——研发、制造、销售，微笑曲线的两端和中间都抓。前沿研发一丝不落，在部分核心零部件也有研发投入；销售方面则是以省为单位设立直属营销机构，目前该类直属营销机构有24家，采用二级经销体系，全国的营销网络有500多家；制造也是在集团层面有较为完整的供应链，从以平衡重为代表的简单铸件，到复杂的机电系统、液力系统、变速器都有相应的子公司完成。

研发方面，虽然安徽合力的总额较高，但金额的差异尚不足以构成显著差距。且安徽合力自产的组件较多，所以平均组件的研发投入并不一定领先。而杭叉集团专注于升级产品的组件研发，虽然总金额较少，但投入相对集中。这里就无法对研发投入进行量化分析了，因为非产研人士，难以对研发项目予以了解和分类。

销售方面，相比于杭叉集团的一级经销体系，安徽合力二级经销体系的销售链条较长，对客户的反应就较不敏感。在营销网点上，24家直属销售和500多家经销网点的安徽合力也没有70家直属销售和600多家经销网点的杭叉集团密集。所以在客户覆盖方面，杭叉更胜一筹。

从组装环节来考察两家龙头企业，在核心零部件控制方面，则是安徽合力做得更好。比如和世界变速器龙头德国采埃孚合资成立了采埃孚合力传动技术（合肥）有限公司，为合力叉车的变速器提供了较高的技术支持和较强的供应链保障。

总体来讲，两大龙头各有优劣。既是竞争关系，也是合作关系。竞争关系就不多展开了。合作关系主要体现在两家企业的产品其实是有一定的差异的，即使是同样的牵引吨位，两家叉车的升降高度和推举重量是有差别的。两家客户类型有一定重叠，但不重合。2018年杭叉集团曾和宁德时代一起投资了杭州鹏成新能源，2020年也接纳了安徽合力的入股。

在外资叉车品牌仍把控着定价权和国内高端市场的形势下，在中低端市场展开竞争对双方都没有好处。携手并进夺取行业定价权才是正道。双寡头是个比垄断更稳定的结构，双方形成默契将市场控制好，比两败俱伤要好。

从国外的经验也能证实，这个市场会保持双寡头结构。国际巨头德国是两家：凯傲和永恒力；日本也是两家：丰田和三菱；美国还是两家：海斯特-耶鲁和科朗。

在本章的最后再提一下个人对双寡头产能布局的看法：

限于数据获取的难度，笔者只找到了2017和2018年叉车分省市的销售数据，这些数据时效性虽然差了点，但反映的趋势却在一定时期内不会发生较大变动。从增速和占比综合来看，中国叉车需求集中在华东地区，销量占全国的比重将近一半，增速只落后于华南和华中，比全国平均增速还高出一点。其次是华南地区，占比排全国第二，但增速全国最高；后面依次是华北和华中，前者占比更大，后者增速更高。

而西北地区无论是占比还是增速，都是全国地区中最弱的。所以，安徽合力选择在宝鸡布局并不是看中了西北地区的搬运需求，更多的是政治因素而非市场因素。宝鸡因上世纪60年代国家大搞三线建设而形成了较为完整的工业体系，最早研制出新中国内燃叉车的大连起重运输机械厂开始内迁宝鸡，成立了宝鸡铲车厂，就是宝鸡叉车厂的前身。1966年全国第一台2t内燃叉车就是在宝鸡被研制出来并小批量投产的，1969年宝鸡又研制成功中国第一台5t侧式叉车。但到了改革开放，国家在部分领域引入了外资和民营，并对国企进行改制。宝鸡叉车厂因为不具备区位优势、国企机制等问题而经营不善，于1985年受到重组与改制，五个工厂各有各的结局。1997年四厂被安徽合力集团收编，成为了合力宝鸡；2003年三厂被杭叉集团收编，成为了杭叉宝鸡；二厂在几轮改制中被其他厂吸收了；五厂和一厂现在仍旧在国家财政支持下运营；还有一部分员工集资成立了双力机械。

整车组装的产能也并不需要爬坡时间，效益完全看周边需求。前文曾经提到过，整车组装拼的是系统集成能力，组装厂的选址主要看的是当地的工业配套。合力和杭叉之所以能接手宝鸡叉车，当地良好的工业配套是前提，陕汽、吉利、法士特（变速器）都在宝鸡，单纯组装，是不需要太久产能爬坡的。从安徽合力2020年的披露来看，盘锦和衡阳都实现了利润，而宝鸡却没有披露，间接说明了宝鸡合力还未实现盈利。（2020年资产重组不是理由，各主体的财务数据都是可以回溯的）

而辽宁盘锦生产基地于2012年投资新设，一年半后就已投产。2014-2017年，其单月产能3年年均增速为17.0%（(480/300)^(1/3)-1）

到了2020年，盘锦的月均产能达到了650台（5000/(64%*12)），3年年均增速为10.6%（(650/480)^(1/3)-1）。

盘锦生产基地的产能呈现的是对数曲线式增长，而非阶梯式线性增长，也印证了组装没有产能爬坡一说。最早设立的外地产能宝鸡没实现盈利，而最晚成立的盘锦却产销两旺，更是说明了效益是看周边需求。

异地布局生产基地不是跟随模仿，而择时不同。部分球友观察到合力在97年收了宝鸡叉车四厂，杭叉在03年收了宝鸡叉车三厂；合力12年在盘锦设立了华北生产基地，而杭叉20年在华北的天津完成新能源工业车辆布局；就觉得杭叉是在跟随或模仿合力。但结合我前文论证，整车组装拼的是系统集成，只要在工业配套齐全的地方，需求上来了，产能不是问题。这些对于行业龙头来讲都是明牌。与其说是杭叉在模仿，不如说是杭叉在确认地区需求动能上来了之后再落子。国企对效益的追求一般没有民企极致。

行业机遇：借助从内燃机到新能源的动力变革和工业智能化的信息变革实现弯道超车，国内争夺定价权，国际强势扩张。

如上所述，整车组装比拼的是系统集成能力，而系统集成能力又以工业配套为基础，工业配套不行，就等于巧妇难为无米之炊。而系统集成的方向又取决于对客户信息的掌握，即客户覆盖。

内燃机是第一次工业革命的产物，发达国家有着雄厚的技术积累，这种技术积累既包括核心零部件的技术也包括工业配套技术。如变速器的核心就是齿轮，而精细齿轮的生产需要精密机床，在精密机床领域也是发达国家遥遥领先。发达国家的企业凭借着这种技术积累向全世界倾销以内燃机为核心的设备。后发国家的企业在技术和资本双输的形式下难以扭转竞争局势。

但成为全球制造业中心的中国的工业配套也在不断升级。对于没有先机的技术，如发动机和变速器，差距在不断缩小。如潍柴动力就开发出了全球第一款效率在50%的内燃机，掌握全球领先的氢燃料电池技术（因而才带动了杭叉有了氢燃料叉车）。万里扬的变速器也越做越好。所以中国的整车组装商能从中低端壮大起来，并且向高端迈进。

对于起点差不多的技术，中国的企业能做到仅落后2-3年甚至部分领域呈领先的形式。如光伏、新能源、互联网。新能源动力领域诞生的比亚迪和宁德时代这类技术全球领先的企业正在引领当下的能源变革。

新能源叉车相比内燃机叉车，主要变化是三电（电机、电控、电动）代替了发动机加变速器。而在三电领域，中国的整体工业配套是要强于欧美日的。国内整车商因此能实现研发时间领先、核心技术领先，进而向国内的高端产品市场进军。比如比亚迪就推出了以其核心技术刀片电池为动力的新能源叉车，其售价是国内类似新能源叉车的两倍，充电时间短、动力强、电池寿命久。对于国际市场，中国低人力成本、低供应链采购成本的比较优势还在，将使得国内整车商出口的产品性能更好、成本更低，因而更有竞争力。

除了能源变革，叉车行业的另一升级趋势是单车智能化，以一定的路径自动装卸货，对于车队则是提供车队管理的软件系统：

硬件这类基础架构也是工业配套，也会随着中国工业实力的增强而增强。单车路径算法和车队管理系统更多的是对搬运工作的系统化组织，只有掌握了更多的客户反馈，才能根据用户信息编制出更有效、更实用的解决方案。所以，客户覆盖是基础。

中国庞大的制造业集群、世界领先的物流业和交运业可以为企业提供海量的数据，这点也是欧美日企业难以项背的。拥有更多客户的龙头企业受益更明显。

当下安徽合力的估值安全边际更强，更具配置吸引力。

笔者认为，双寡头结构将长期存在。在有些阶段，一方的模式占优，得到更快的发展；在另一些阶段，另一方的模式占优，得到更快的发展。杭叉和合力市场占有率的历史变动可以印证笔者的观点。作为个人投资者，笔者自知没有足够的才能判断出谁将主导行业未来。所以：

小孩子才做选择题，成人当然是全都要。

但全都要不意味着同时买，两者的股价和对应的估值并不同步。

以2021年7月16日收盘计：

安徽合力在规模上（以营业收入计）比杭叉集团还略大一点，虽然总市值不及杭叉的一半，落实到自由流通市值后，两者的差异就显著缩小了，杭叉只超过合力24.4%，绝对数量的差距仅为10.4亿，两者都在小盘股的范围内。

杭叉的滚动市盈率为16.6x，安徽合力仅为8.9x，两者相差7.7x，完全不能用流动性溢价来解释估值的差距，即使考虑国有企业盈利动力不如民营企业，差距也不该如此。

以行业中较小规模的诺力股份作参考，也能看出安徽合力的低估。无论是规模还是市值，诺力都和合力都有显著差距，但滚动市盈率的绝对值和历史分位值却是诺力高于合力。

以市盈率百分位来对比两者相对估值的历史位置，两者所在行业一样，除经营方式的差异外，基本面情况类似。但安徽合力却在历史分位值的最低位，而杭叉集团仍在中位。工业车辆相较于工程机械，下游客户行业分布更广、规模分布更广，因而周期性不强、终端需求较为长久。所以，即使是中国大基建时代落幕，钢铁价格暴涨，对叉车行业的影响也应该较小。因而，行业估值也该在历史中位偏下而不该在底部。

最后，以叉车企业所在的一级行业和二级行业作为比较对象，无论是滚动市盈率的绝对值还是历史分位值，安徽合力也是相对低估的。

所以，安徽合力在当下更具配置价值。拥有98亿资产的大型省属国有企业，刚性负债仅为7亿。上市之后没有过再融资行为，也不存在股权质押。股价的涨跌对企业的经营不会造成实质影响。安全边际较高，且不具有反身性，可越跌越买。

总结下来：叉车组装比拼的是系统集成能力，工业配套和客户覆盖为基础。随着中国工业实力的整体提升，叉车双雄有望在新能源变革和工业互联网变革中弯道超车，对内掌握定价权，对外强势扩张。叉车行业周期性较弱，前景较好，可以将双雄作为赛道来投资，当下的安徽合力安全边际更高，配置价值凸显

低佣股票开户V：442557803

低佣股票开户V：442557803

低佣股票开户V：442557803