给大家分享一个小而美的上市公司，一家伴随诊断的龙头企业。

艾德生物：一家为肿瘤靶向药使用前，提供伴随诊断试剂的龙头企业。从行业，公司，估值三个方面分析：

第一部分     行业分析（是否好生意）

一  行业空间分析

1.恶性肿瘤发病数持续增长

我国恶性肿瘤发病率基本稳定，新发病例数随人口增长及老龄化不断攀升，年新发病例已达到400万例以上。老龄化进程加速叠加环境污染因素，恶性肿瘤发病局势未来恐更严峻。 

据权威机构发布的《2020-2026年中国肿瘤治疗精准医疗行业市场分析预测及投资价值咨询报告》显示：2018年全球新增癌症患者达1810万人，因为癌症死亡人数为960万人。我国是人口大国，也是癌症高发国家，2018年我国新发病例数380.4万例，占全球癌症新发病人数的20%以上，其中恶性肿瘤发病率为278.07/10万，死亡率为167.89/10万；肺癌、胃癌、结直肠癌、肝癌、女性乳腺癌是我国主要的常见恶性肿瘤，约占全部新发病例的77%，中国肿瘤医疗服务市场容量不断扩大。

预期2024年将达约500万人。三线及其他城市占中国癌症病发数最大比例。然而，在中国，最近五年的存活率仅为40.5%，远低于日本的64.1%。过去五年，中国每年癌症死亡人数由2014年的约230万人增至2018年的约260万人，估计2024年将达约300万人。

数据来源：公开资料整理

哪些癌症夺走最多生命？

在癌症发病率这一点上，调查结果与我们所想象的并不相同。

全球范围内，肺癌、女性乳腺癌和结肠直肠癌为发病数最高的三种癌症，其死亡数也均居高不下（分别为第一、第五、第二）。这三种癌症共同造成了全球癌症发病和死亡总负担的1/3。而在中国高发的肝癌、胃癌等消化道疾病，在全球的发病率则相对较低。

在发病数量与死亡人数上，肺癌是当之无愧的“癌中之王”。由于预后不佳，肺癌将是死亡人数最多的癌种（180万例死亡，占总数18.4%）；其次为结直肠癌（881 000例死亡，9.2%）、胃癌（783000例，8.2%）和肝癌（782 000例，8.2%）。

2. 肿瘤靶向药及其伴随诊断的市场空间  

新靶点不断探索发现，肿瘤靶向药的渗透率，提升伴随诊断的需求。 

按当前每年主要靶向药覆盖癌种的发病人群为基础，基于目前的检测技术以及当前渗透率和预期渗透率（我国在30%左右，欧美等发达国家达到70-80%）进行估计。

目前在医院内开展的伴随诊断还是以PCR技术平台为主的试剂盒，基于NGS平台的检测试剂盒及液体活检的试剂盒于2018年陆续获批，预计2019年将大规模开展进院。基于以上假设，我们可以测算出，伴随诊断的静态市场空间在百亿以上。

二 竞争格局分析

以PCR平台为首的院内伴随诊断市场，一大多小的格局已形成，艾德生物占据细分市场龙头地位。

目前伴随诊断伴随主要在医院病理科开展，伴随诊断试剂通过招标进院，艾德生物以其先发优势占据将近70%的市场份额。

同时，因为科技进步及医生科研需求的存在，有一部分样本被送至院外第三方实验室检测，这一部分主要是由基于NGS平台的厂商和实验室提供服务，国内目前份额较大的公司有世和基因、燃石基因等。

2018年下半年基于NGS平台的试剂盒相继通过CFDA的审批，在2019年会逐步完成进院，样本回流医院将在监管、院方和厂商的共同努力下加速发生，竞争格局也将被重新塑造。

行业分析结论：

基因检测、精准医疗的时代才刚刚开始，还处在初级的阶段，随着临床医学中基因技术的发现和实现，需要进行检测的场景越来越多，在整个诊疗过程中需要进行基因检测的情况也越来越多。随着各种靶药包括治疗方法不断更新，不断提升患者的无进展生存期、延长的生命周期，基因检测的空间会越来越广阔。

所以，这个行业是好生意，好赛道。

第二部分：公司分析

三 公司简绍

1.公司简介及发展历程

厦门艾德生物医药科技股份有限公司由国家特聘专家郑立谋教授于2008年回国创办，聚焦在肿瘤精准医疗分子诊断领域，专注于科技惠民的技术创新，致力为患者提供合规、高品质的诊断产品和服务，让患者从精准医疗中真正获益。

公司瞄准行业创新源头，以伴随诊断赋能原研药物临床，是阿斯利康、强生、安进、礼来、默克、卫材、恒瑞、百济等国内外顶级药企肿瘤药物开发的战略合作伙伴，共筑肿瘤精准医疗的未来。

2. 主要业务

（1）检测试剂

公司自主研发、生产、报批了一系列创新产品，力求为肿瘤精准医疗打造分子诊断的整体解决方案，如适用于肿瘤组织标本检测的ADx-ARMS®、 ADx-Handle®系列产品，适用于液体活检的Super-ARMS®、 ddCapture®产品，此外还有荧光原位杂交（FISH）、免疫组化（ IHC）、核酸提取等产品，可以满足各种肿瘤分子诊断的临床需求。

（2）检测服务

公司下设独立第三方医学检验机构——厦门艾德医学检验所、上海厦维医学检验所，拥有卫健委颁发的“医疗机构执业许可证” ，通过美国病理学家协会CAP认证，其中厦门艾德医学检验所是国家发改委批准的《基因检测技术应用示范中心》。

两家检验所均具备完善的PCR、 NGS、数字PCR（ddPCR）、 FISH、一代测序、 IHC等主流检测能力，按照CAP、 CLIA检测实验室运行标准进行管理和质量控制，为医疗机构、药企、行业专家等提供专业的分子检测服务。

报告期内，公司检测服务业务实现营业收入11,609.58万元，同比增长44.83%。

（3）技术服务

公司瞄准行业创新源头，以伴随诊断赋能原研药物临床，现已与AstraZeneca（阿斯利康）、LOXO ONCOLOGY（礼来制药子公司）、 Johnson & Johnson（强生）、 Pfizer（辉瑞）、 Amgen（安进）、 MERCK KGaA（默克）、 EISAI（日本卫材）、恒瑞、 BeiGene（百济神州）、海和生物、广生堂等众多国内外知名药企达成肿瘤药物临床研究合作，为其提供伴随诊断方法学开发、中心实验室检测、注册报批等服务，支持不同阶段的临床研究。

报告期内，公司技术服务业务实现营业收入4,267.00万元，同比增长125.94%。

3. 商业模式

补充说明：

(1) 销售模式--------头部医院直销+下沉市场合作，商业模式健康高效

 在国内市场，公司采用“直销与经销相结合，直销为主、经销为辅”的销售模式

 在国际市场，公司建立了覆盖全球60多个国家和地区的国际业务团队，积极寻求和当地经销商、终端、跨国药企的合作机会。

艾德生物自公司创立，就秉持着“以患者为中心” 的企业理念，面对国内纷繁复杂的市场环境，公司专注于科技惠民的技术创新，坚持将院内市场作为公司主赛道，致力于为肿瘤患者提供合规、高品质的诊断产品和服务。公司国内销售团队300余人，负责全国500多家大中型医疗机构市场营销服务工作， 同时配备齐全的市场、医学、技术支持团队承担售前售后服务工作；针对销售团队未覆盖到的国内客户（即靶向药物的下沉市场），公司与阿斯利康达成市场推广合作，由其负责在下沉市场推厦门艾德生物医药。

推广公司肺癌产品线、 BRCA产品及相关检测服务。

（2）采购模式

公司实行集中采购管理制度，由采购部门统一负责原辅材料采购供应，保证公司生产经营工作的正常进行。

（3）生产模式

公司实行多品种、多规格、小批量、多批次的生产模式，生产计划以销定产并保证成品基本库存量以满足市场发货需求。

（4）与医药巨头战略捆绑， 同步研发，保持公司产品的先发优势

与强生达成伴随诊断合作。公司与知名药企强生（Johnson & Johnson）达成伴随诊断合作。公司将依凭自主知识产权的NGS技术平台，推进NGS-10基因的变更注册，扩大伴随诊断范围并拓展液体活检功能，支持强生肿瘤产品线。

与安进达成伴随诊断合作。公司与知名药企安进（Amgen）达成伴随诊断合作。公司PCR-11基因产品将用于安进非小细胞肺癌重磅靶向药物AMG510（针对KRAS基因G12C突变的不可逆抑制剂）在中国的伴随诊断，并将积极推进其在国家药品监督管理局的注册审批。

与德国默克达成伴随诊断合作。公司与知名药企德国默克集团（Merck KGaA）达成伴随诊断合作。公司PCR-11基因产品将用于默克MET抑制剂Tepotinib在中国及日本的伴随诊断注册。默克MET抑制剂Tepotinib已于2020年3月获日本厚生劳动省批准上市，用于治疗MET外显子14跳跃突变的非小细胞肺癌患者。

与恒瑞医药达成PD-L1伴随诊断合作。公司与恒瑞医药达成伴随诊断合作。公司自主研发的PD-L1产品（IHC），将用于恒瑞医药的卡瑞利珠单抗在非小细胞肺癌适应症的伴随诊断。

与海和生物达成伴随诊断合作。公司PCR-11基因产品将作为伴随诊断配合海和生物在研Met抑制剂谷美替尼（glumetinib， SCC244）在日本进行药物临床和注册，助力本土药企的创新药物进入国际市场。

与广生堂药业达成伴随诊断合作 。公司PCR-11基 因产 品 将用 于广 生堂 药 业Met 抑制剂GST-HG161在中国的伴随诊断。

  四  竞争力分析（护城河）

竞争力分析之一：分析模板（《企业战略博弈_揭开竞争优势的面纱》一书 

伴随诊断产品，很多企业都可以生产，甚至可以说是竞争激烈，那么，艾德生物凭什么可以占据院内伴随诊断市场60%～70%的市场份额，院外市场30%左右的市场份额，另一方面公司的毛利率长期维持在90%左右。

如上图，说明艾德生物是一个有竞争优势的企业，我们探一探它的核心竞争力和哪些。

 研发优势

（1）国际化的研发团队

公司成立后坚持外部引进和内部培养相结合的方式，组建了强大的研发团队，专业领域涵盖了分子生物学、细胞生物学、生物信息学、统计学、免疫学、病理学、遗传学、临床医学、临床检验学等，形成年龄结构合理、多学科专业互补的复合型团队，研发团队采用项目制管理，确保灵活高效。董事长直接参与研发管理。截止报告期末，公司现有研发人员274人，其中20余名博士、 100余名硕士

（2）持续的研发投入

公司高度重视研发团队的打造和研发创新的投入，现建有厦门、上海双研发中心，通过国家企业技术中心认定。公司以临床需求、患者受益为导向，脚踏实地、精准布局，倾力打造精准医疗所必须的PCR、 NGS、 FISH、 IHC技术平台，公司常年研发投入占当期营业收入的比重超过15%。报告期内，公司研发投入11,510.52万元，同比增长22.77%，占营业收入的15.80%。

截止目前，公司拥有23项三类医疗器械注册证；拥有38项国内专利授权，其中发明专利35项，实用新型3项；核心发明专利同时获得中国、 美国、欧盟、日本授权。

（3）研发成果与技术储备

公司拥有“国家高新技术企业”、“国家企业技术中心”、“国家级博士后科研工作站”、“国家级专精特新“小巨人”企业”、“国家知识产权优势企业”、“发改委基因检测技术应用示范中心”、“福建省肿瘤分子诊断企业工程技术研究中心”、“福建省肿瘤高通量测序工程技术研究中心”、“福建省科技小巨人领军企业”、“厦门市个性化分子诊断重点试验室”等资质。

与北京协和医学院、北京肿瘤医院、北京大学合作开展“基于外周血分子分型的肺癌个体化诊疗体系建立及临床推广应用”项目荣获2019年度国家科技进步二等奖及教育部科技进步一等奖。“肿瘤个体化基因诊断系列试剂产品的研制及产业化” 项目成果荣获厦门市科学技术进步奖一等奖及福建省科学技术进步奖二等奖。

核心专利荣获国家专利银奖（1项）、福建省专利奖一等奖（2项）。董事长荣获2019年度厦门市科学技术重大贡献奖、产品荣获国家重点新产品（1项）、福建省优秀创新产品（1项），并有一个产品入选科技部《创新医疗器械产品目录（2018年）》。

公司拥有国际 领先、完 全自主知识 产权的 ADx-ARMS®、 Super-ARMS®、 ddCapture®、ADx-Handle®等技术，并且紧跟技术及市场发展趋势，在深入挖掘自主专利技术潜力的同时积极布局新技术（产品）研发，倾力满足肿瘤患者的临床检测需求。     

 （二）销售渠道优势

公司已形成研发、销售相互融合、相互促进的良性机制，销售渠道的产品应用反馈能够促使产品研发迭代契合临床需求。公司建有覆盖国内头部医院的直销网络，其职能包括市场研究与战略发展、市场拓展、服务支持、渠道控制等。

在国内市场，公司销售团队300余人，负责全国市场营销服务工作， 同时配备齐全的市场、医学、技术支持团队承担售前售后服务工作；公司在直销网络之外的市场，积极寻求和药企以产品代理的形式进行合作。

在国际市场，公司国际业务团队40余人，在新加坡、香港、加拿大设有全资子公司，在荷兰设有欧洲物流中心，与海外肿瘤专家、终端、药企紧密合作，持续推进产品认证和市场准入；同时公司产品以伴随诊断方式参与多家药企原研药物的临床试验，全力开拓国际市场。

（三）品牌形象优势

公司成立十余年，聚焦主业，坚持创新、恪守合规，为客户提供了优质的产品和技术支持，形成了良好的市场口碑。体外诊断试剂是检测患者是否患病和病情程度的基本工具，检测结果的准确性直接影响医生的诊断。随着现代医学的进步，对于诊断的要求越来越精准化，对试剂产品的品质如灵敏度、特异性、准确性、精密度、抗干扰能力等也提出了更高要求。

医生一旦接受并使用某品牌产品后，使用忠诚度较高。在长期的临床应用过程中，公司产品质量得到广大应用科室医生的认可，在业界形成良好口碑。

在 2019 年 CSCO 会议论坛上，一项由 CSCO 肿瘤生物标志物委员会和燃石医学共同发起完成的、针对全国 30 个省市、1020 份医生调查问卷显示，在医生常规推荐的检测公司中，艾德生物位于推荐率第二位，且是唯一上榜的 PCR 试剂公司。 

（四）领先产品优势

基于公司核心技术的优势，针对目前肿瘤精准医疗最重要的EGFR、 KRAS、 BRAF、 ALK、PIK3CA、 ROS1、 NRAS、 HER2、 RET、 MET、 BRCA1/2等基因位点，公司成功研发获批23种单基因或者多基因分子诊断产品，是我国首批获得NMPA医疗器械注册证书和通过欧盟CE认证的产品，是同行业产品种类最为齐全的企业之一，其中多个是目前国内市场独家获批产品， ROS1试剂盒在日本、韩国获得批准上市并进入医保，是全球首个ROS1伴随诊断试剂盒，中国企业首个在海外获批 的肿瘤伴随诊断试 剂；

Super-ARMS EGFR试剂盒是中国NMPA首次按照伴随诊断试剂标准审评并批准上市的产品；基于NGS技术，公司已经获批NGS-10基因、 BRCA1/2基因两个产品，覆盖肺癌、肠癌、卵巢癌和乳腺癌等重要癌种的伴随诊断需求。目前具备精准医疗条件的各大癌种公司都有合规产品和整体解决方案，除了有多个独家获批产品外，后线产品的研发注册也继续走在前列。

竞争力分析之二：波特五力分析模型

1.供应商的讨价还价能力-------对上游定价权弱

上游为仪器及试剂材料供应商：在仪器方面，国外巨头占据仪器市场主要份额。仪器是伴随诊断的关键环节，为诊断提供服务及数据支撑，同时也是壁垒最高的部分，处于基因测序产业价值链顶端。从1986年Applied Biosystem公司第一台商用自动测序仪的发布起，各类巨头争先抢夺市场份额。当前来说，国外巨头优势明显，70%以上设备来自进口。

目前PCR、免疫组化等仪器，技术壁垒已经突破，国产仪器占有一定份额。但在NGS技术上，仍有差异，国内市场主要以illumina、life tech（2013年被Thermo Fisher收购）和CG（2013年被华大基因收购）为主，尤其是三甲医院，样本量大、检验结果质量要求高、检验人员成本高致使其相对价格不敏感，基本上选择国外品牌。

结论：对上游定价权弱。 

 2.购买者的讨价还价能力------对下游医院定价权弱，但通过新产品能保持价格和利润率

下游为医院及第三方检测机构：当前伴随诊断产品仍未纳入医保，主要产品定价在进院时发生。由于伴随诊断以医疗服务的形式提供给患者，不占药占比，且顺应提高医疗服务价格政策趋势，在终端定价上医院更愿意定较高的价格，且降价意愿不强。而对于患者来说，伴随诊断的价格与靶向药的药价相比相差甚大，所以价格敏感度不高。

此时伴随诊断产品则成为了医院的成本项，在成熟产品上一般企业每年会稍做价格调整（降价5~10%）给医院让利，另一方面推出新产品（联检产品，液体活检产品等）来保证客单价的稳定和提升。  

 3.新进入者的威胁------新进入者对本公司的威胁弱

公司的产品为三类医疗器械，光注册成功就要3-5年时间，进入门槛高，并且产品是和靶向药同步研发，同步注册，进入医院病历科医生需要很长的学习成本，具有用户粘性，医院很难改动诊断方法及其试剂，后进入者很难打破原使用者的习惯。

 4. 替代品的威胁----弱，暂时没看到

靶向药+伴随诊断，免疫疗法+伴随诊断作为一种新型的治疗肿瘤的方法，处于起步阶段，在我的认知范围内，没看到替代品。

5. 行业内现有竞争者的竞争---保持领先

公司在行业一直保持技术领先地位，具备的先发优势，用户粘性，强大的销售，研发团队，最全面的过硬的产品的综合护城河，使行业内现有竞争者的竞争者很难突破。

未来第二代产品公司任将保持领先。

  五  成长驱动力分析：

（1）需求端：

在行业分析中已经叙述，环境及老年化驱动肿瘤病人总人数的增加，靶向药治疗的渗透率在提升（与发达国家80%的渗透率至少还有一倍空间），再者就是以目前的很多创新药物临床结果来看，未来很多癌症都将会变为像高血压、糖尿病那样的慢性病，只需持续服药就大概率可以实现5年，甚至10年以上的生存率，定期监测也将成为常态，单次伴随诊断会转变为持续检测，不断带来伴随诊断需求。用药前和用药后的基因检测增加。

（2）供给端：

通过研发，不断的推出新产品，技术的进步，成药的靶点增加，新的靶点不断发现。研发管线上储备的大量新产品是未来增长的驱动力，特备是多联试剂盒提升价值。

六 管理分析

1.激励与约束机制

公司已建立公正、有效的高级管理人员的绩效评价标准和激励约束机制，高级管理人员的聘任公开、透明，符合法律、法规的规定。规范的激励体系与管理机制，保证骨干员工的稳定性，公司实施了2019年限制性股票激励计划预留部分限制性股票授予，向公司102名核心管理人员及核心技术（业务）骨干授予79.05万股限制性股票。

至此，公司2019年限制性股票激励计划共向200余名核心管理人员及核心技术（业务）骨干授予登记399.65万股限制性股票，公司层面业绩考核目标为，以2018年营业收入值为基数， 2019-2021年增长率不低于30%、 62.5%、 95%，有效提高了团队的战斗力和向心力，为公司的长远发展提供了人才保障。

2. 管理层素质

创始人郑立谋博士  1988年2月至1992年10月，任美国纽约洛克菲勒大学博士后研究员；1992年11月至1996年6月，任美国先灵葆雅制药研究所资深研究员、首席研究员；1996年7月至2007年12月，任美国康涅狄格Vion生技公司生物部主任、研发部门主管。 

3. 股权结构

 实控人间接持有公司 22%的股权，高管和员工持有公司 15%的股权。股权合理，但有高管和员工持股减持风险，详见后面风险提示。

七 财务分析

1. 成长能力分析

 这是我最喜欢的图标曲线，从上图可以看出公司，公司的营业收入和净利润保持一个稳步的增长，从2014以来，复合增长率在30%以上。

2. 成长质量分析

近期公司现金流净值/利润>1，说明盈利质量是可以的。

3. 盈利能力

ROE长期稳定在18%上下，符合巴菲特选股原则。

 2020年ROE三要素分析公司为：高利润，中周转，低杠杆类型。

公司未针对医院内直销模式，所以销售费用占成本总额比较高。

 毛利率与净利率

 长期的毛利率保持在90%左右从财务层面印证了公司的竞争优势。

毛利率略有下滑，原来90%~91%现在87%左右，年报显示是成本上升所示。

净利率保持稳定24%。

4. 三表其他事项

（1）应收账款

公司应收账款周转天数稳定在130多天，应收账款值谁营业收入的增加相应增加，这是有公司的商业模式决定的，公司的销售对象为医院，处于弱势地位，但无坏账风险。

（2）商誉

公司从成立以来，一直未进行任何并购，商誉为0，所有增长均为内生性增长。

财务分析总结：以上用成长股分析框架分析了艾德生物的财务状况，艾德生物为一个优秀的成长股，符合成长股的财务特征。

八 风险提示

1. 软件排雷分析----投资合伙企业减持风险

 说明：公司近2年来一直有合伙企业减持，但股价一直坚挺。从长期看，股价只和公司净利润和净现金流有关。

2. 政策的风险 

3. 公司风险

（1）新产品研发注册风险及对策

体外诊断是技术密集型行业，技术革新演进较快。能否不断研发出满足市场需求和技术发展方向的新产品是公司能否在市场竞争中持续保持领先并不断扩大优势的关键因素。体外诊断试剂须经过产品注册检验、临床试验、行政审批等程序方能获得医疗器械注册证书，周期较长。如果公司不能及时开发出新产品并完成注册报批，将会影响公司前期研发投入的回收和未来收益的实现。 

4. 纳入医保和集中采购的风险。

随着部分靶向药纳入医保范围，其相应的伴随诊断试剂也有可能纳入医保，纳入医保后下一步可能面临集中采购的风险。   

第三部分   估值分析

估值是一个主观的事情，前提是对未来N年的未来现金流有一个模糊的认识，公司的现金流/净利润>100%，用公司的净利润替代现金流进行估值。未来公司盈利预测平均值如下（未见几年净利润增速保持在30%+）：

1. 依据相对估值PE估值（2023年估值）

公司历史PE在48~143之间变动，在写报告时（2021年5月21日）PE在98倍，属于偏高区域。

结合稳定在30%以上增长行业的经验，建议50-60PE属于底风险区。 

2023年合理股价

结合历史估值波动区间，闪电选股历史ＰＥ低估线58，历史ＰＥ高估线105，东方财富2023年业绩预测平均值2.05元。

2023年历史ＰＥ低估线估值=2.05x58=118.9元。   

2023年历史ＰＥ高估线估值=2.05x105=215元

2. DCF估值法

 以未来利润替代未来现金流，估值如下：

3. 估值结论

按历史PE看，目前股价相对高估，按绝对估值为4折左右，建议在估值中值以下机会较大。     市值=净利润*估值。  

从未来几年看，净利润复合增长率30%还是比较有把握的，至于估值是市场先生给的，真的无法把握，我们只能是从一个相对较低的PE比如58以下切入等待双击。 

全文一句话总结：

艾德生物是一家小而美的成长型公司，收益于肿瘤病人增加，肿瘤靶向药渗透率提升导致的伴随诊断行业蛋糕做大，而公司由于较强的护城河能够分到行业增长的大部分蛋糕。

目前是：好行业，好公司，仅差好价格。

引用资料来源：1.近2年上市公司年报   2.券商研究报告   3.长群谢博士等内部分享资料   4.百度。有些资料是平时搜集已无法回忆出处，在此一并表示感谢。

免责声明：鉴于当前PE已在历史高位，本分享仅做内部学习交流，不做投资建议，也无商业用途。