今天旁观了万科股东大会，多有感触。作为在这个行业混了20年的草根观察者而言，房地产行业以及房企巨头在2021年得到的对待，让人唏嘘。

关于万科这家公司的评价，我的观点没变，都集中在上一篇文章里《很少人看懂万科到底在做什么》。今天这篇小文，主要来客观探讨两个问题：1）包括万科在内的房企股价史无前例的“集体性扑街”，说明了什么？2）“做对了”的万科，估值为什么起不来？

第一，关于房企股价的“集体性扑街”。

万科股东会上，第一个问题就是关于股价的，说明高光的万科今年确实令投资者“伤”得蛮重。

但我要跟大家讲：跳开万科，你能看出更多。

我按两个分类，做了一个粗略的统计。一类是把今年内重点房企的股价最大波动情况做了梳理。另一类是把重点房企过去2年半-3年半的股价最大波动情况做了梳理。使用的前复权，有些数据未必严丝合缝，但足以说明问题。

有一些企业我没有来及放上，大家也可以自行对照，这更多是个线索，佐证我们展开分析。

首先可以说，过去2-3年，包括2021年，房企股价不是哪一家在跌的问题，而几乎是全行业集体躺平。看今年股价走势，基本上是全军尽墨，华夏幸福、恒大都是腰斩以上。再看较长期股价走势，大部分都腰斩。华夏幸福、泰禾跌幅超过80%，恒大、蓝光跌幅超过60%。向来稳健的中海、万科，跌幅一个超过50%，一个超过30%。可以说，整体上看，这绝不是哪一家房企的问题，而是全行业集体扑街。

万科年内跌30%，放到2021年看不算少，但是放到过去3年看，不算什么。相反，我要说的是：1年半载的股价波动不说明什么，但是3年的股价趴窝，肯定是暴露了房地产行业综合性、集体性的问题。

这个问题是什么？

我认为有3个因素，导致房企在资本市场出现了集体扑街。第一个因素，是房企业绩的持续增长能力令投资者看淡。2020-2021年的业绩反映的是2018-2019年的业绩，都不咋地。往后看就会好吗？似乎也不行，宏观面上的需求趋缓（比如少子化），以及严监管时代的到来——2020年起，三道红线、集中供地、限价管制都非常显著的削弱了房企的杠杆率、利润率。具体数据我就不放了，大家随便一搜就能找到很多数据。第二个因素，是房企转型可言成功者鲜。我们知道，这些年，几乎所有房企都转型了，就是最看好房地产开发的老孙，身体也很诚实。但在资本市场，绝大部分投资者是厌恶风险的，不立危墙之下，你一说转型，就意味着以往的模式不成立了，他不会跟着你。这个转型伴生的风险，是有很大阵痛的。

但第三个因素，很重要，是直接诱因，那便是去年以来重点房企的爆雷。上面跌的最猛的那几个，全部陷入严重的资金危机之中，甚至包括融创也不容易。这样的惨烈局面，在我印象中，只有2007-2008年那一轮可堪比肩。这是2017年之前的去库存带来的高杠杆扩张，埋下的大雷。那时候我还记得阳光城在拼命的喊着做规模，现在也已经不说话了。它的股价也从2019年3月的最高9.33，跌到今天的5.2元，跌幅44.3%，已经跌回到了2014年去库存之前。今年年内，最高也跌了28%。房企的集体性扑街，在很大程度上受累于“爆雷”，直接导致了房地产行业市场情绪的涣散。

继续沿着上面的逻辑往下看，这一场普遍性大跌暴露出行业最根本的问题是什么？

要我说，我认为就一句话：高杠杆、快周转的房地产开发模式的垮塌。这一轮跌幅最大、较大的，共同特征都是之前高杠杆激进扩张的，且以房地产住宅开发作为唯一主打业务。典型者如泰禾、恒大，扯得很疼。较典型者像碧桂园、阳光城。这个特征是比较明显的。

反过来看，在这个集体性扑街的主流故事里，表现好的房企有没有？有。龙湖、新城控股、华润置地。3年周期里，龙湖涨了2.65倍，新城涨了1.69倍，华润涨了93%。而这几家企业，共同的特征是：不是单纯的房地产开发，有其它业务撑着，也不是高杠杆的激进者。其中最典型的是龙湖，民营房企里首屈一指。把龙湖和阳光城一对比，就能看出来。都是2000亿级的销售额，但龙湖已经形成了开发、商业、长租的业务架构，并且有十分稳健的财务风控，这让它成了出了名的“地产小茅台”。华润置地，更是早年便奠立了商业地产领跑者的护城河，商场租金收入内地第一，并且华润置地的“综合体”开发模式注定不会是高杠杆。这些，我们下面还会对比。

这两者，一落一涨，我认为是很充分的支撑了我刚才的判断。对投资者而言，过往“三高”且以房地产开发为唯一主流业务模式的玩法，已经被抛弃了。而拥有稳健财务、持续经营性收入的房地产综合性企业，才得到了资本的青睐——如果他们不愿意彻底离开房地产的话，他们会呆在这些企业里。

融创算是非常好命的了，2018年以来，最低价到最高价涨了1.9倍，让今天的投资者还有利可赚，但下面呢？我不知道，我也不偏向谁，欢迎大家提出自己的看法。

下面我们来谈第二个问题：万科的估值为什么起不来？

首先，万科现在的估值是什么水平？

对比上述全行业的股价波动，客观说，从今年看，万科跌的真不少。最大跌幅有32%，是基本面没有问题的房企跌幅最大的。但从2年半-3年半的周期看，万科跌的不算多。同量级的房企，万科是跌的最少的。

但是，回到企业基本面，万科现在的估值，是低估还是合理，还是高估？

我们来做一个简单的估算，先和碧桂园比，两者同样是住宅开发作为极端核心业务，但碧桂园分拆了碧桂园物业上市，万科没有分拆万科物业。我们用碧桂园+碧桂园服务的市值来对标万科，截至今日，碧桂园+碧桂园服务，折算成人民币，总市值大约为3851亿，而万科今日的市值为2765亿，只相当于碧桂园市值的7成强。

有人说，万科只持有万科物业63%的股份。但是这样来算的话，我也可以说，万科整体要比碧桂园的安全便捷更好，转型更加顺畅，未来想象空间更大。万科现在的新业务，举凡物流、长租、冰雪度假，都已经实现了“数一数二领先领跑”的地位。因此，给它和碧桂园同样的估值，不算过分。

但市场没有。

再和同样财务异常稳健的龙湖相对标，两家公司的融资成本都是行业极低——4%，净有息负债率也是行业低水平，万科更是只有不到20%。截至今日，龙湖的市值是大约是2200亿人民币，大约占万科的8成。但两者的体量完全不是一个级别，销售额差了1倍多。你不能说，龙湖头上三道绿万科只有两道，现在万科也是三道了。

低估是绝对低估，这没的说。

我们如何来解释这样的矛盾？

在解释这个之前，我觉得要先回答一个问题：万科做对了没有？如果没做对，下面的都不需要再谈。

我的观点没有任何改变，我认为万科的判断非常正确，转型也几乎是最早的，事实上在同量级的房企里，万科早已领先了不止一个身位。今天我们回头再看万科在2018年第四季度喊出的“活下去”，大家又有何感想？假如当时上述那几家企业完全听从万科的警告，果断的改弦更辙，还会不会出现我们现在看到的房企爆雷？企业惨淡经营耗尽心血，就这么倒下去了，其实非常可惜。

但它的估值起不来，我认为解释力强的一点在于：商业地产。

回到上面，我们看华润置地、龙湖，与万科对比，我们会发现，大家真正不同的部分，其实就在存量空间开发与运营，包含物业、商业地产、长租公寓等等。这其中，大家真正的差异点，恰在商业地产。

万科的定位是一个转型的“全能选手”，什么都要做，且都要做好。所以现在它有7大BU，这其中，像长租公寓开业14.4万间，行内第一。物流领域绝对No.1，中国最大冷库运营商，还有普洛斯加持。冰雪度假、梅沙教育，也都是“数一数二 领先领跑”。

但唯有商业地产，万科没有做到上述的转型定位，无论是印力还是万科自己的商管平台，无论是收入还是品牌影响力，万科的商业地产在行内没有做到“数一数二”。万科商业+印力2020年开业面积989万平米，租金收入63.22亿（印力42.22亿），出租率87.4%。

而龙湖在2020年持有性商业面积481万平米，租金收入58.2亿，出租率96.9%。

再看华润，2020年，华润在营商业面积576万平米，租金收入128亿元，购物中心营收100.9亿，出租率94.7%。

新城控股旗下的吾悦广场，2020年开业面积940万平米，租金收入56.7亿，出租率99.54%。

同样的面积，华润、龙湖的商业含金量无疑是更高的，万科唯独在这个领域，还是一个“追赶者”。

其它的新业务我都没有对比，为什么重点比较商业地产？是因为商业地产市场的容量更大，要比物流地产、长租公寓不知道大多少。而且，这部分未来提供的源源不断的现金流与资产重估价值，更是远远超过其它新业务。这一点，可以参考搞reits最擅长的凯德最近把来福士部分股权卖给平安的案例，一把套现330亿。

万科现在不讲万科物业，新业务里面缺一个扛把子，而这个扛把子，必须是商业地产。万科如果未来要实现经营性业务与开发业务并重，商业地产这个关键一环必须要打赢——向华润置地看齐。从这个角度理解万科最近的一系列动作，我认为才对。也只有这些全部都做到数一数二，万科的开发业务与新业务才能叫“并重”，万科这头大象才有可能起舞。

以上是我今天的分享，解释房企股价集体扑街背后的含义，以及万科为何是这样一个偏低的估值。说到底，一句话：所有房企的低PE，都不是吃亏在房地产开发业务上，而是吃亏在“第二曲线”上。万科是第二曲线选得非常漂亮与完备的房企，只是因为它是“大象”，需要的时间更久。必须要等到它有能量打满全场，这才能为投资者看见。其它的房企，在未来的表现，我相信，也一定是遵循这条路线。

这一天，当它没来的时候，我们都认为它是遥遥无期。但当它到来的时候，你会发现，比我们想象的要早很多