市场回顾:

上周国债期货探底回升，在市场表现上呈现出现较为明显的抗跌性，其中T2106周涨0.18%，TF2106周涨0.11%，TS2106周涨0.09%。上周债市影响因素较多，国内1-2月份实体经济数据公布、海外主要央行议息会议、中美高层战略对话等均对市场预期和风险偏好形成较大影响。从内债核心影响因素上来看，由于低基数原因，国内一、二季度国内各项经济同比数据保持高增长。产出端继续改善，需求端房地产投资继续超预期，基建投资和制造业投资则不愠不火，消费需求略超预期。我们认为，当前经济同比增长严重失真，虽然国内外共振复苏仍在延续，但国内边际增长速度已经明显弱于去年，对利率债市场收益率的拉升作用有限，且随着时间向后延续，利率债的核心驱动因素将会逐步体现，因此市场收益率进一步上行的空间非常有限。近期海外市场对内债的影响主要体现在心理层面，目前海外主要央行议息会议维持当前宽松政策不变，但也未有进一步的政策推出，主要经济体国债收益率低位回升，作为全球金融资产定价之“锚”的美债收益率快速上行，上周最高达到1.8%下方，逐步接近我们预期的1.8%-2.0%的目标区间，并引发海外市场股、债、商市场的“三杀”，但国内债市则表现相当淡定，具体原因与各经济体复苏节奏和政策正常化路径有关，我们近期已经多次进行分析，因此不再赘述。总体来看，我们对于国债期、现券市场的基本判断保持不变，作为率先完成估值调整的大类资产，国内利率债的风险收益比显著改善，配置价值已经体现，交易机会仍需耐心等待，期间可继续逢低进行配置，锁定较高收益率。

策略表现与操作建议:

方向性策略：作为率先完成估值调整的大类资产，国内利率债的风险收益比显著改善，配置价值已经体现，交易机会仍需耐心等待，期间可继续逢低进行配置，锁定较高收益率。IRR策略：目前IRR水平较低，对于期现正套来讲依然不适合。基差策略：从基差交易的获利来源以及可交割券价格曲线来看，基于债市情绪不断好转的基本判断，市场收益率水平处于震荡回落过程中，做多长久期可交割券的基差的确定性更大。跨期策略：从基本面去驱动上来看，基于我们对于国内经济前高后低的基本判断，我们更加看好2109合约的配置价值，因此，做空跨期价值也具备核心驱动上的逻辑。跨品种与曲线策略：在经济条件对利率债压力逐步的预期下，预计收益率曲线将经历先平坦再陡峭的过程，阶段性做平收益率曲线仍然相对安全且存获利空间。净基差及套保成本：从风险管理角度来看，净基差小幅回落意味着空头套保成本有所降低，但我们仍建议利用国债期货逢低配置，锁定较高收益率，降低未来建仓成本。

一、国债期现货市场回顾：

上周国债期货探底回升，在市场表现上呈现出现较为明显的抗跌性，其中T2106周涨0.18%，TF2106周涨0.11%，TS2106周涨0.09%。上周债市影响因素较多，国内1-2月份实体经济数据公布、海外主要央行议息会议、中美高层战略对话等均对市场预期和风险偏好形成较大影响。

从内债核心影响因素上来看，由于低基数原因，国内一、二季度国内各项经济同比数据保持高增长。产出端继续改善，1、2月规模以上工业增加值累计同比增速为35.1%，超过预期的32.2%，显著超过去年 12 月的2.8%。虽然低基数造成一定影响，但主要行业本身也保持一定的增长，尤其是中下游制造业表现较好。需求端，投资需求方面，1、2月城镇固定资产投资累计同比增速为35%，略低于预期的40.9%，较去年12月的2.9%明显增长；其中房地产、基建、制造业投资1、2月累计同比增速分别为38.3%、34.95%、37.3%。投资增速大幅回升主要是基数原因，实际表现平稳。其中房地产投资即使排除基数作用也依然明显超预期。基建投资和制造业投资不愠不火。消费需求方面同样受到基数作用的影响，1、2月名义社会消费品零售总额累计同比增长33.8%，略超预期的32%，较去年12月 4.6%大幅上升。我们认为，当前经济同比增长严重失真，虽然国内外共振复苏仍在延续，但国内边际增长速度已经明显弱于去年，对利率债市场收益率的拉升作用有限，且随着时间向后延续，利率债的核心驱动因素将会逐步体现，因此市场收益率进一步上行的空间非常有限。

近期海外市场对内债的影响主要体现在心理层面，目前海外主要央行议息会议维持当前宽松政策不变，但也未有进一步的政策推出，主要经济体国债收益率低位回升，作为全球金融资产定价之“锚”的美债收益率快速上行，上周最高达到1.8%下方，逐步接近我们预期的1.8%-2.0%的目标区间，并引发海外市场股、债、商市场的“三杀”。但国内债市则表现相当淡定，具体原因与各经济体复苏节奏和政策正常化路径有关，我们近期已经多次进行分析，因此不再赘述。

总体来看，我们对于国债期、现券市场的基本判断保持不变，作为率先完成估值调整的大类资产，国内利率债的风险收益比显著改善，配置价值已经体现，交易机会仍需耐心等待，期间可继续逢低进行配置，锁定较高收益率。

二、成交持仓变化:市场成交萎缩 主力持仓仍呈净空

上周，在经济数据对债市形成一次性冲击后，国债期货低位逐步回升，尤其是随着美债收益率快速上行，全球市场股、债、商市场“三杀”，避险情绪快速提升。而我们近期不断提示，国内利率债是率先完成估值调整的品种，市场配置已经显现，在避险资金的推动下，国债期货逐步低位回升，尤其是在上周五价格上升幅度较大。从主力持仓来看，2年期与10年期品种主力持仓仍呈较大的净空状态，市场心态仍然较为谨慎，五债主力净持仓相对中性。从市场变化来看，10年期品种净空持仓逐步减少，说明市场对于长端的悲观情绪开始改善，这有利于近期十债价格的反弹。从持仓变化上来看，预计近期长债表现将好于短债。

三、IRR策略：IRR水平低位回升但仍处低位

上周国债期货三品种CTD券IRR水平仍处于低位，其中2年期IRR自1.97%回升至1.99%；5年期IRR自1.29%回升至1.43%；10年期IRR自0.98%回升至1.55%。近期，期现券市场波动不大，IRR水平主要取决于市场资金成本的变化，随着金融机构季度考核临近，央行公开市场资金投放保持克制，基本以完全对冲为主，货币市场资金面逐步收敛，这导致期现套利收益空间被压缩，是IRR水平保持低位的主要因素。目前IRR水平较低，对于期现正套来讲依然不适合。

四、基差策略：国债期货基差水平回升

上周国债期货三品种基差水平均大幅走高，TS2013、TF2103和T2103合约CTD券基差分别录得0.1521元、0.7076元和0.7707元。从市场表现上来看，现券市场稍好于期货市场，主要因素在于期货市场对于全球金融市场波动的体现更多，尤其是全球主要经济体国债收益率回升所带来的压力。从基差交易的获利来源以及可交割券价格曲线来看，基于债市情绪不断好转的基本判断，市场收益率水平处于震荡回落过程中，做多长久期可交割券的基差的确定性更大。

五、跨期策略：等待流动性支持做空跨期价差

上周国债期货跨期价差仍处于高位回落过程中，2103合约到期后，市场成交主要集中于2106合约，目前2109合约成交与持仓的积累仍需要一定的时间。因此，跨期交易机会的实际可操作性暂时较低。从价差的跟踪上来看，目前跨期价差水平仍然相对偏高，从统计上继续向下回归的概率较大。从基本面去驱动上来看，基于我们对于国内经济前高后低的基本判断，我们更加看好2109合约的配置价值，因此，做空跨期价值也具备核心驱动上的逻辑。

六、跨品种与曲线策略：建议阶段性继续持有做平曲线策略

从曲线交易策略来看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分别变动0.245、0.085、0.08，做陡曲线策略上周有一定的收益。同时现券市场收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分别收窄1.27bp、扩大2.69bp、收窄3.96bp。

央行货币政策中性偏紧，资金面紧平衡，货币市场资金利率以及同业存单利率保持刚性限制短端收益率的下行空间。在国内经济达到高点后，长端所受的限制反而逐步减轻，而且长端收益率水平已经达到合理区间，市场配置价值较高。在经济条件对利率债压力逐步的预期下，预计收益率曲线将经历先平坦再陡峭的过程，阶段性做平收益率曲线仍然相对安全且存获利空间。

七、净基差及套保成本：净基差水平小幅回落

上周国债期货可交割券净基差水平小幅回落。从主要驱动因素来看，基差水平快速上行后上周小幅走低是推动净基差阶段回落的主要因素，另外现券市场收益率小幅走低，货币市场资金成本有所回升，从而降低债券持有净收益，也部分降低净基差水平。随着大类资产波动加剧，对于国债期货来讲，其隐含期权价值在提升，净基差水平难以出现连续走低。从风险管理角度来看，净基差小幅回落意味着空头套保成本有所降低，但我们仍建议利用国债期货逢低配置，锁定较高收益率，降低未来建仓成本。

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