报告要点

美国1.9万亿美元刺激计划落地，欧洲央行维持量化宽松政策不变，且承诺加快资产购买步伐，市场风险偏好再次得到激发，美股、商品等风险资产重回涨势，而美元、美债收益率涨势放缓，当前市场情绪能够维持多久，商品市场又有哪些投资机会？


从2020年以来，整个商品市场的主导逻辑已经切换到宏观因素，特别是从2020年的下半年开始，我们看到美债收益率、通胀预期以及美债的实际利率都出现了明显的抬升，相应地，商品市场也出现了较大的波动。

那么市场背后特别是对于美债利率以及美元来说，最近走强的逻辑是什么呢？后续有哪些因素需要我们去关注、商品市场又会做出哪些反应呢？

今天我们邀请到了中信期货研究部利率研究员王欣恬，贵金属研究员张文，有色组负责人覃静，软商品负责人李青，及黑色研究员任恒，来谈谈对各板块的观点，供大家参考

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美债利率/美元
王欣恬  中信期货研究部利率研究员

1、美债收益率

美债收益率作为全球资产定价的锚和商品价格的相关性较强，如果美债收益率上行反映的是通胀预期上行，这对商品的估值是有支撑作用的。但如果美国实际利率趋势性上行，商品价格可能会下跌以修复估值。

我们简单的将10年期美债收益率分解为10年期TIPS利率和通胀利率。可以观察到今年开年以来到2月上旬，长端美债收益率大幅上行是以通胀预期上升为主导的，而2月中旬到2月底美债收益率上行的速度加快，主要是由TIPS利率上行所驱动。但是这段时间长端美债实际利率的加速上行，存在一些非基本面的因素，影响了市场对长端美债的需求。

我们认为实际利率加速上行是需要美联储政策收紧信号配合的。从目前美联储官员的讲话以及美国经济数据来看，美联储并不具备立刻收紧的条件，依然处于尚未开启政策收紧预期管理的阶段。所以我们认为美国实际利率的上行仍然受到美联储政策的约束。后面对于美联储口风的切换，主要是以观察疫苗接种的进展为窗口。

3月份以来，长端美债收益率的表现是仍在震荡上行，但上行的速度较2月有所放缓。截止3月13日，10年期美债收益率上行到了1.62%，相较于2月底又上行了18 bp，而通胀预期上升贡献了12个bp。因此通胀预期再度成为10年期美债收益率上升的主导力量。从实际利率的上行放缓来看，美债利率可能也受到非基本面因素的影响。根据近期美国财政部公布的美债拍卖的数据，可以看到近期的美债需求有所恢复。

接下来我们仍然需要关注通胀预期对美债收益率的驱动，目前我们就需要考虑市场对通胀预期反应了多少，以及后期这些因素将如何的演绎，还有哪些通胀因素会有较大释放。虽然美债收益率和TIPS利率之差代表的通胀预期在持续攀升，但是从美国公布的通胀数据来看，通胀仍然是在缓慢的恢复当中。尤其是2月份，美国CPI的数据显示和美国核心CPI的值同比回落到了1.3%，较前月下降了0.1个百分点。而1月份美国的核心PCE同比是1.5%，因此美国目前的通胀数据还没有达到2%的目标水平，并且即使通胀数据达到了2%，由于美联储去年提出了平均通胀目标值，允许通胀率适度高于2%的水平，市场对于当前通胀预期的上升仍然是存在容忍空间的。

从短期来看，美国通胀仍然存在进一步回升的空间。首先是美国财政方面，1.9万亿美元刺激计划已经落地，接下来还应当关注拜登政府的基建计划。按照拜登政府初步提出的计划，包括对老旧基建的修复和清洁能源升级，这些项目合计预算约为2万亿美元。市场目前对于拜登政府的预期是他最早在今年的10月份对基建计划进行提案。

其次美国的消费也存在巨大的势能。疫情以来，美国居民的收入受到美国财政刺激的支撑，后续的实施当中将进一步增加美国居民的收入。但是在美国经济逐步开放之前，这部分收入仍然表现为居民的储蓄。随着美国后面疫苗接种的加快，经济重启，居民的消费势能有望释放。去年美国经济修复的过程当中，美国的住房销售是领先美国经济修复的，也就带动了美国当时零售消费的回升，后续就是家电、家具、建材等相关耐用品的消费，今年这些消费的增速有望继续回升，因此美国今年整体消费的增速可能依然不弱。因此美国通胀预期上行的态势仍然存在，趋势性的因素可能会持续的释放。

最后从美联储政策的方面来看，美联储一再表明将用较长的时间来恢复美国的就业水平。如果美联储认为当前美国利率的上行是经济向好的表现，那么美联的操作仍然是顺周期的。后续风格切换，我们仍然主要观察美国疫苗接种的情况。从当前美国疫苗接种的情况来看，近期美国疫苗接种是在加快的，最近三天美国平均每日接种241万计，按照这个速度来预测算的话，预计到今年8月中旬美国疫苗接种可以达到70%的覆盖率。因此美国在2-3季度之间达成全民免疫的可能性还是存在的，所以市场对于美联储口风切换的预期，也将在疫苗接种达成全民免疫的时间附近逐渐显露。另外就是本周四凌晨美联储将举行议息会议，美联储主席鲍威尔将进行发言，同时也公布美联储对于美国经济的展望，这些信息都值得我们去关注。

2、美元指数

美元指数近期上行主要也是受到美债收益率上行的支撑，背后的逻辑是在于美债长端收益率的上行提高了美元的吸引力。后续我们关注美元的走势逻辑跟美债收益率的走势逻辑是一致的。另外还有一个观察的角度是从美元指数的构成的角度，因为美元指数代表的是美元对一篮子货币汇率的综合，其中欧元权重为57.6%，占主要的部分，其次是日元英镑和加拿大元，所以美元指数还受到其他货币主体经济修复相对速度的影响。我们仍然可以从疫苗接种的情况来看这些主要经济体的经济修复预期。近期英国阿斯利康公司的新冠疫苗出现了凝血或者血栓的问题，较多的欧洲国家包括德国、法国等国都决定暂停接种这种疫苗。因此欧洲疫苗的接种速度有所放缓，根据数据估算，截至3月14日，美国每100人疫苗覆盖率为20.87%，而欧盟仅为7.78%，远低于美国的水平。因此美国有望早于欧盟实现疫苗覆盖，美国经济的放开也有望快于欧洲，美元相对于欧洲就是表现会相对强势，这也意味着美国的疫苗接种在主要发达经济体当中处于一个较快的水平。


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黄金
张文  中信期货研究部贵金属研究员

我们团队的观点是中长期看空黄金，但美元和美债收益利率会上行。美元和美债收益率虽然会受到美联储调控影响，但长期来看还是会持续上行。

1、美国经济面临的两个问题

美国经济面临的两个问题，即美国经济K型复苏和债务的偿还问题，我们通过拜登、耶伦和鲍威尔新的铁三角模式来分析，结论是美债和美元指数将持续上升。另外还将从美林时钟的视角来分析黄金所处的状态，结论是即使美债收益率升高会有一定的缓解和通胀落地，仍然看空黄金。

首先，美国当前面对脱实向虚的问题。2008年和2020年两次货币大放水，对GDP提升最明显的是金融经济，实体企业和传统服务业依然没有恢复。这也是耶伦所说的经济K型复苏的问题，鲍威尔也多次强调经济复苏没有平等影响所有美国人。具体表现为服务业支出仍低迷，复苏主要来自于可以远程办公的行业（科技、金融行业），酒店、餐吧、餐厅损失了一千万份就业岗位，物价疲弱，导致通缩压力。这也给鲍威尔维持宽松提供了支撑。此外美国还存在诸多其他问题，如贫富差异和种族歧视，这也会在一定程度上影响美联储的决策。

第二个问题是美国的负债占GDP比例过高的问题。《马斯特里赫特条约》认为一国当年政府债务与GDP之比不应超过45%，但美国在2019年已经到达106.9%，美国巨额的政府债务使部分投资者怀疑美国未来会通过放水偿还本国债务，进一步怀疑美国如何退出QE的问题。

2、拜登新政下的变数

从美国新的政治格局来看，拜登、耶伦、鲍威尔组成“铁三角”。总统拜登属于民主党，主张“公平”、“自由”，倾向通过加税来改善贫富差距等问题，包括利息税率 、 公司税率 、 遗产税并提高基建投入，拜登曾明确表态反对页岩油，提倡环保清洁能源，包括太阳能、光伏、风能等。这在某种程度上也将增加白银的实体需求。财长耶伦劳动经济学出身，关心“结构失业”问题，具备2013年量化宽松退出的“经验”。他主张提高财政政策与货币政策的协调性，提出未来通过“增税” 的方式解决财政赤字，而非“现代货币理论”。美联储主席鲍威尔强调美联储三个使命：稳定物价、充分就业以及保证金融市场稳定，他认为目前结构性失业严重，疫情严重侵害中低阶层生存、就业，希望辅助财政实现经济复苏。三者共性是要用财政政策去解决疫情及以后美国经济复苏和经济增长的问题。

具体来看，耶伦有两个目标，第一短期要避免经济长久伤害，长期看要解决美国“结构失衡”问题，第二要解决资产负债表过度扩张。她提出的解决方法是短期要使用积极财政政策，提升居民消费能力，抗疫能力，受教育能力，长期来看要使用征税和发50年国债的方法来解决“结构问题”和财政赤字，而非继续“放水”。同时鲍威尔在2月22日也表态赞成提高公司税以及偿还债务的前提是经济增长的观点。

我们认为美国国债收益率会上升但将以合理节奏。根据IS-LM及蒙代尔弗莱明模型，开放市场积极的财政刺激将使国债收益率上升，汇率升值。长期看，征税同样会使长端国债利率上升。今日报道拜登酝酿30年来首次大幅提高联邦税率，也变相佐证了拜登会用征税的方式解决债务问题。另外国债迅速上涨源头也是2月初拜登1.9万亿美元财政刺激启动预算调整程序，意味着通过只是时间问题。由此可知，积极的政策会导致国债收益率上升，美元指数上升，进而影响股市。但这涉及到鲍威尔提到的稳定金融市场的目标，金融市场可以细分为银行系统和美股市场，银行系统风险比较稳定，风险在股市，我们认为国债收益率受到稳定美股的制约会以合理的节奏持续上升。由于金融相关占美国GDP贡献的30%以上，因此历任美国总统都在维护美股，而且鲍威尔还提出，目前股市上涨主要源自经济复苏和疫苗落地“预期”，以及美国证券交易委员会(SEC)公告降低了美国证监会规费(仅卖出订单收取)收费标准，这体现了美国在国债收益率上升下维护风险资产价格的决心。

关于美国控制国债利率的方法，市场预期美联储议息会议鲍威尔会采取收益率曲线控制（YCC）的措施，即锚定远期利率点位进行购买或卖出操作。这种方式比较“强制”，能够有效控制利率上升，但这种锚定利率的方式并非市场行为，会“扭曲”市场定价，从长期来看会影响美国证券市场的信用，控制压制美元指数。但我们认为鲍威尔会采取扭曲操作(OT)，即对债券卖短买长，以此压低长端利率。这不会改变美联储持有国债总规模，是短期内不需要大举扩大资产购买的一种有利方式。而且扭曲操作利多美元指数，不会影响美元的信用。

3、美林时钟下的黄金

从美林时钟的视角，黄金在其他大宗商品上涨的时候会承压的。因为黄金具有三种属性，金融、商品和货币，经济复苏之时利好风险资产，避险资产头寸如黄金会遭到抛售。当经济进入过热期黄金重新回归到商品属性，有可能会与其他商品共同上涨。我们认为即使美国经济进入了过热的状态，黄金将依然承压。

首先由于黄金市场参与者过多，黄金价格领先实际利率指标先行下跌，比如上一次美国出现负利率的时候。由此即使美联储保护股市，使得实际利率短期上升趋缓，依然难以改变黄金走势。我们一般采用黄金租赁利率指标来判断，因为此指标主要涉及机构投资者，可以剔除大量的交易噪音。1月份6个月黄金租赁利率为-0.8，2月为-0.46，目前值为-0.4，持续上升。所以即使短时间有噪音影响，我们也认为黄金长期会处于跌势。

参考2008年QE过程，金价作为美联储前瞻的领先指标，即黄金见顶先于议息会议判断QE退出，进入加息。因此只可用黄金投资性需求判断衰退至复苏下黄金拐点，即用黄金长期投资的量来判断黄金下跌的过程，从数据上来看2020年11月全球黄金ETF发生历史第二大回撤，2021年2月全球黄金ETF持仓继续下撤，流出84.7吨，达到2020年6月份水平。SPDR黄金ETF持有量也处于持续下降的过程，即使是近期黄金回弹也不改趋势，由此可以判断近期黄金只是短暂的反弹，不会改变中长期跌势。

综上，我们认为黄金价格今年处于进退维谷的状态，整体偏空，白银将会跟随黄金，而美元和美债利率中长期会持续向上，但是会保持合理节奏，此外美联储和财政部都不支持以放水的方式解决自身债务问题。


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有色金属
覃静  中信期货研究咨询部有色组负责人

1、背景：

“碳达峰”和“碳中和”被我国提上日程是2020年的9月22日，是在第75届联合国大会上宣布的。12月12日，进一步强化，提出到2030年二氧化碳的排放量相对于2005年要下降65%，非石化能源的一次性占比达25%。

2030年前碳达峰面临的挑战有哪些方面呢？对标美国和欧盟，美国在2007年就实现了能耗和碳排的双达峰，当时美国碳排在全球的占比为22.8%，欧盟的占比更低，为14.8%。而2019年我国的碳排总数是9825.8百万吨，占全球的28.8%，在这个水平下，要在2030年达峰，时间长度和碳排占全球的高度都是比较高的，时间越往后拖，峰值越高，需要付出的代价也越高。

在碳达峰之前需要做什么呢？首先需要强化高碳能源转向低碳能源，也就是从源头进行转型。从2019年的能源消耗来看，煤炭和石油两者消耗占全部能源的85%，比重较高。长期来看要重视新能源的拓展，另外要看消费端，钢铁建材转向低碳产业。

远期目标中，为何强调黑色和电解铝的控制？分部门来看，总体的碳排分布，在2017年，二氧化碳排放44%的比重是落脚到电力的生产和供应，黑色金属的冶炼位居第二，占比为18%，这两块构成了高碳的总体消费，造成了部委的额外重视。电力供应方面，2020年国内电解铝的耗能占全社会总用电量的6.7%。如果折算电解铝过程中排放的二氧化碳，主要有两个方面，一是电力环节，即用电环节向市场排放的二氧化碳，其中火电需要13500度/吨的电力，折算成单吨的电解铝排放值为11.6万吨（排放因子取的是电网的排放值）；另外是电解铝环节，炭阳极的消耗会有1.5吨，阳极效应产生的温室气体折算下来是0.25吨。火电这一块合起来为13.3吨的水平，电解铝2019年全国碳排的数量为4.18亿吨，占全国二氧化碳排放量的4.3%，所以电解铝产业会成为碳达峰的关键产业。

2、长期影响

长期影响方面，现在的一些制度已经对产业产生了限制，之前的供给侧结构性改革也对电解铝的产能天花板提出了概念，这个概念里设定的数值是4500万吨的水准，截止到2020年底，国内建成产能为4330万吨，实际运行产能是4100万吨，总体产能利用率92%。目前的产能距离天花板已经越来越近了，但是并不意味着产能的利用率是逐步达峰的。这里基本逻辑是指标是可以交易的，随着离天花板距离越近，指标会越来越珍贵，会刺激闲置的产能进行转移，产能利用率可以提高到95%甚至更高。期间存在的问题是高耗能碳达峰的时间是需要前置的，从目前的来看，高耗能的碳达峰时间设定在2024年，电解铝产业会有充分时间进行产能转移。但如果部委发生要把高耗能碳达峰时间继续往前移，那国内电解铝的再优化会受制于时间，进而导致产能利用率的进一步提升，总体产量的峰值也会提前出现。如果划定在2024年，产出的天花板目前还远没有达到。

3、中短期影响

最近内蒙古的文件比较密集，会对电解铝产生两轮的政策刺激。
1）第一轮的政策在2月4日，内蒙古发改委发布了关于电价调整的通知，取消了网电的优惠政策，同时增加了自费电的补贴，这就增加了电解铝的生产成本，这部分的成本在行业内普遍盈利3000元以上，所以这部分利润的增加对产能运行的影响是没有任何影响的。

2）内蒙在全国双控任务排查中是唯一一个没有达标的省份，受到通报批评，在2021年，当地政府对双控任务非常重视，在2月24日，内蒙古对当地的电解铝企业下发了任务行，要求蒙东3家企业进行产能的压减，压减的量在15万吨，这个消息也是引发了资金对铝的做多。经过我们的跟踪，蒙东3家厂减产的额度是要低于15万吨的，大概在8万吨的水平。周末也出了包头那边的消息，在3月31日之前要完成一季度的总排能耗标准，要求辖区内3家企业做出减产，文件是比较严厉的，市场目前也在交易这个消息。根据我们的跟踪来看，包头的电解铝厂商也在和政府做非常深入的沟通，目前来看这三家都做了停产的计划，并没有像市场预期的那样做出年化40万吨产能的减产，这个消息也是值得进一步跟踪的。供应的干扰是在上升的，但是干扰的实际值有待进一步跟踪。

电解铝在没有干扰的情况下，2月份的累库将在下周将进入去库的过程，会从当前130万吨的库存降到80万吨，在没有供应干扰的情况下，依旧具备了消耗库存进而实行去库，推动行情向上的过程。供应端的干扰只会强化到动能上，会以更加激进的方式去完成。对于期价上来看，还是维持晚上看18500的位置，操作策略以做多为主。

问答环节：

Q：近期金融市场对铝的影响怎么看？

A：美国十年前国债收益率作为全球资产定价的锚，是会对资产价格产生非常大的影响，但是这块对权益市场的影响会比价明显，在未来融资时需要付出的融资成本会更高。国内股市存在非常明显的杀估值的操作，但是十年期国债收益率上升暗含了大家对未来经济复苏的信心，对于商品的影响是正向的，在股债双杀的背景下，整体资本市场的心态上也会受到一定的波及，波及到商品，使我们商品上多头受到影响，但是不影响做多的环境。


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橡胶
李青  中信期货研究部软商品负责人

当前市场博弈的核心在于国内市场橡胶处于开割期，从全球层面来说，今年供应的增长预期是比较大的。

1、中短期逻辑梳理：

当前时间点来看是处于偏空的阶段，东南亚地区都处于低产期。往后看整个供需逻辑，进入到四五月份之后，全球的新胶都会进入开割期，由于绝对价格较高可能会释放更多的产能。整个市场对今年新胶供应量是有比较高的预期的。去年由于低温暴雨，导致了国内层面上来看，橡胶树在2月份出现了提前的落叶，导致有提前开割的预期。当前时间点来看，是个供应较少需求较强逐步向四五月份供需双强的时间点进行转移。

当前市场博弈的点有：

1)上半年来说，需求仍能保持高位，但能否进一步大幅增长的确定性不高。而与之相对的是，橡胶价格位于几年来的高位，高价会刺激高产出，因此，橡胶供应如果没有天气问题，一定会显著提高。从供需平衡估算角度看，橡胶不存在确定的紧缺。

2)流动性过剩带来的大宗商品普涨客观存在，橡胶的金融属性理应会带动价格上涨，但上涨由会刺激更大的供应，或就会产生整体过剩。

3)当前是供需偏紧的时期，但3月底供应就开始放量，将逐步迎来需求已达高峰无可增长而供应不断增长的局面。

橡胶在当前市场下，市场认为的中性价格区间在14000~17000。低于14000会在当下显示出低估（基于流动性），而高于17000就会有较大的供应大增预期。因此，橡胶在供需有更确定的变动前，波动空间较大，但交易安全性不高。

本周行情判断：

1)RU在回补缺口后，支撑位获得支撑。

2)由于之前的判断：“橡胶在供需有更确定的变动前，波动空间较大，但交易安全性不高。”操作上，建议谨慎为主，多看少动。如要短期博弈则依旧偏向于偏多对待。

3)套利方面，海外复苏而国内需求见顶的预期会支撑橡胶标胶走强，全乳走弱。RU-NR的价差走低的驱动仍会存在。可择机布局。

核心数据：

从开工率和价格的数据上看，历史数据表明轮胎产量当月值同比的走向和全乳胶现货走势是相统一的，但是产量数据有一定的滞后性，因此会用一些频次更高的指标来衡量，即使用轮胎厂的开工率数据，通过推算轮胎开工率的同比可以大致看出轮胎产量同比变化，差异来自于统计样本的改变。所以开工率可以一定程度上反应现货端的改变。从月度数据来看，我们预测了2021年的开工率情况，其中1-2月是实际数据，3月往后为预测数据，数据的预测主要通过2019年的数据进行微调得到。2021年的数据和2020年的数据进行对比，得到轮胎厂开工率的同比数据，从需求端来看，最大的转折点会发生在5月，5月以后可能面临轮胎产量同比增速的持续回落，这个变化是受到去年疫情下轮胎厂的开工节奏影响的。从结论上来说，如果轮胎厂开工率和现货价格依旧呈现着长周期的联动的关系的话，则今年5月份之后，需求端对期货价格可能会存在较大的下行拖累。

从短周期的改变来看，变化的节奏与预期相一致，今年春节受就地过年影响，停产检修要低于去年，之后开工复苏的速度好好于正常时间段。最近两周的开工率是明显高于2019年的水平的，可以看到下游需求在3-5月份大概率会维持开工较高的水平并持续震荡。近期我们也对整个轮胎产业进行了调研，得到的结论也是一致的，从当前来看轮胎厂需要通过满负荷运作来维持公司的较低成本，另外轮胎厂产成品的库存也处于较低的水平，此外上半年是国内内销的旺季。三方面因素的叠加下，上半年的轮胎开工率除了收到环保带来的被迫停产，不然开工率会维持偏高的水平。在此预期下，主要压力会在2季度的下半季度。

从供应层面来看，矛盾在于供应节奏。ANRPC的供应量减少会持续到4月份，5月份以后供应量才会出现逐步复苏，从1-2月份的整体数据来看，2月份有一个大幅回落，2月份累计同比减少了5.1%。东南亚整个情况来看，ANRPC维持供应正增长的预期。中国供应量节奏来看，1-3月份处于低产季，5月份之后才会处于高产期，从我们现在了解的情况来看，云南在本周会有部分开始开割，海南要到清明节之后。整个开割的节奏会比去年和前年早，一是因为今年1月份落叶较早，现在的天气相对稳定，橡胶树的生长环境也较好。目前有传闻云南的橡胶树有白粉病，我们之前也对此有过了解，市场上也有两种声音，一是认为云南的白粉病不严重，只是局限于橡胶种植区，但从我们了解到的情况来看，可能存在二次落叶的风险，云南产量的不确定性可能对未来市场存在较大的影响。海外层面的供应方面，目前没有明确的减产的消息，最大进口国泰国的橡胶管理局为了稳定橡胶的产量提出了最低收购价方面的计划和原材料采购计划。目前来看各产胶国今年的产量没有明显下行预期。

从原料成本来看，原料对于价格大拉动效应是存在的。泰国胶水价格高，目前可知的合理理由是浓乳胶需求旺盛，浓乳的原料争夺仍会存在。

在接下来3月底4月初的时候，供应传导并不会很直接，胶水产量在初期一定是低的，所以胶水的供应产出并不能决定有多少标品的产出，还是从浓乳胶到全乳胶的价格传导过程。如果在初期看见胶水价格异常高，实际上产业中最先会思考的问题是浓乳胶对于全乳胶的原材料争夺是否还会存在。如果按照当前国内浓乳胶现货价格去看，最新江浙的国产浓乳胶价格在12400元/吨左右，按照去年的加工来算，云南的收购价格可能要到15000-17000元/吨，按此逻辑推算，浓乳胶会有缩减预期。天气异常方面，按目前尼诺指数测算3月、4月可能回到-0.5以上，天气对橡胶产量产生缩减的预期今年应该是没有的。3-4月份更有可能的是原材料的单边走势以及浓乳胶和全乳胶的争夺。

整体来看，目前供应端利空的因素比较重，今年确定性比较大的是套利的机会。从纵向比较来说，2021年的深色胶库存依旧高于2020年以及2019年同期，但浅色胶均为低于2020年，但可能高于2019年。非标套的回归点，一方面取决于库存去化速度，另一方在单边下跌的时候可能更容易回归，但绝对值难以回到2019年前水平。在期货活跃的各大合约中，RU05相对走势最弱，形成这一现象的原因我们认为主要是09合约没有给予足够的升水让套利商移仓，资金依旧在05合约上形成博弈导致。

问答环节：

Q：对于后期橡胶来说，橡胶如果上涨，可能是那些因素导致的呢？

A：一个是宏观情绪的带动，会和大宗商品的普涨联动；另外是供应出现问题，目前可以预期的点有，国内浓乳胶依旧维持较高的点，形成浓乳胶和全乳胶的争夺，会扭转全乳胶标品产出量的预期；劳工问题方面，如果云南和海南割胶的工人依旧偏少的话，会降低供应端的产出改变。目前需求端的增长是比较确定的，主要变数还是来自于需求端。


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螺/矿/焦
任恒  中信期货研究部黑色研究员

1、背景

“碳达峰、碳中和”这两个词是最近期货市场和股票市场炙手可热的焦点。从政策执行来看，可以看到工信部在1月份宣称要在2021年压减粗钢产量。从近期的唐山环保限产来看的话，也是相对来说比较严格。3月2号晚间，唐山《三月大气污染综合治理攻坚月方案》公布，旨在保证唐山退出空气污染质量排名倒数10名。这一方案也同样适用于石家庄邯郸等另外三个城市，可以想象环保限产也将波及到其他三个城市。3月7日，唐山启动今年第5次二级响应，3月8日又要求二级响应，一级预警执行。3月11日，生态环境部部长暗访唐山市，在此期间发现了部分企业在重大污染天气应急响应期间，为落实减排要求生产记录造假等问题，将4家企业绩效评级全部降为D级别，暂扣排污许可证。在当时，市场也敏锐地感觉到环保限产政策升级，对铁水的影响不容忽视。

根据第三方机构的统计，截止到上周五，唐山累计新增高炉检修影响铁水产量9.91万吨，全市合计检修高炉七十座，影响日度铁水产量19.06万吨。3月11日生态环境部部长暗访唐山市之后，钢材和原料之间的走势产生了明显的分化，也就是钢材比较强势，而原料端呈现相对较弱的状态，无论是螺焦比还是螺矿比都有明显的放大。

从今天的表现来看，钢材和原料之间逐步回归，昨天下午市场又开始在相传唐山的高炉复产，目前大概是要恢复铁水产量日均5.5万吨左右，显示了唐山环保限产在短期内可能放松，但是从长期来看，为了响应“碳达峰、碳中和”的号召，工信部压减钢铁产量的一个措施，后续还会有进一步的体现。

那么从一个数据中也可以看出来，像2019年中国二氧化碳排放量可以达到是98.26亿吨，是美国的两倍，欧盟的三倍。2020年9月，我国也是提出力争于2030年“碳达峰”，到2060年实现“碳中和”。钢铁业，作为碳排放最高的一个行业，压低碳排放首当其冲受到影响。工信部提出要压减粗钢产量，“碳达峰、碳中和”可以说是从2020年开始将贯穿整个行业，成为影响整个黑色行业的一个不容忽视的因素
我们预测我国经济恢复比较快，预计国内的生产产量在2021年同比大概增加一个2000万吨的水平，铁水产量大概是4400万吨。

2、板块大势研判

原料端供给：如果没有“碳中和”的影响，全球的铁矿石需求大概增加1.04亿吨左右，但是铁矿石供给的话可能会增加1.05亿吨。其中四大矿山大致贡献3350万吨，对于非主流矿山，随着今年铁矿石价格，尤其是前两个月是持续保持在170美金之上，刺激了不少的非主流矿山投产。

钢联网也将铁矿石的供给再度上升到3000万吨，这就使得铁矿石的整体供需情况保持在一个相对平稳的水平。当前情况是价格明显呈现偏高估的状态，价格回落也就不难理解了。但是如果政策有效执行的话，无论是铁矿石还是焦炭，它们的需求均将会受到一个明显的打压。

对于原料来讲，前期表现相对于钢材来说弱很多，从中长期来看，如果仅仅是唐山环保限产，对原料端的中长期需求影响并不是很大，因为虽然说唐山地区限产了，那么如果因为唐山限产，那么使得钢材的供给扩建，使得钢材价格表现比较强势，而原料比较弱势，钢材利润比将扩大。虽然说唐山产能受限，但是中国其他地区的钢厂，利润反而是扩大。在利润扩大的情况下，大概率是要提高技术，保证产量，继续扩张，从而满足在高利润下增产的意愿。中长期来看，如果仅仅是唐山执行环保限产，对国内的原料需求影响不大。虽然说铁矿石或者是焦炭在短期内是受到打压，但是随着钢厂就是一个扩大，那么原料需求后续还会再逐渐的一个放量，也会使得无论是铁矿还是焦炭，它的价格都会出现一定的补涨。这是“碳达峰、碳中和”政策影响黑色整体价格的路径。

终端需求：唐山的环保限产在近期有所放松，环保限产在短期内是相对来说是不及预期，刚焦比在短期内回归，接下来对于黑色的整体的一个走势，还是要看对终端需求的一个情况。

1）宏观情况，首先是货币政策，在向常态回归。而且目前国内也要保持宏观杠杆率基本稳定，最新的新增人民币贷款和社融均超预期，中长期贷款始终保持高增速，制造业投资偏强，社融余额增速虽然处于高水平，但是不会出现急转弯。

2）财政政策也比较偏积极的。地方政府专项债3.65万亿的目标，有助于已经开工的基建目标需求保持稳定。对于2021年的基建投资增速，我们认为目前可能会保持在3%~5%的增速区间。房地产销售持续超预期的，下半年房地产的新开工总体也是保持正增长，那么施工面积存量也比较大，赶交房的压力也使得钢材存量需求保持稳定。对于卷板需求而言的话，有一个重要指标就是出口。国内的制造业投资增速是在继续上升的，那么这也是预示着国内的板材需求后期仍然是比较旺盛，而且海外还是处于稳定期，也将会继续提升改善需求。

钢材方面：可以看出从宏观层面来解释的话，市场对于整个钢材的需求预期还是比较强烈的。虽然说无论是螺纹还是热卷，近期需求释放表现中规中矩，或者说略微不及市场前期的强烈预期。但是因为期货现在主要在交易市场预期，而且现在的终端需求还没有完全到旺季，在强需求强预期的支撑下，对后市还是相对乐观。尤其是螺纹，库存集中度比较高，宏观预期又比较强势。虽然去库略有不及预期，但是价格还是保持坚挺，这也是主要得益于在强预期下市场预期后期快速去化。

1）长流程方面，螺纹的即时利润目前到了220，热卷的即时利润到了310，较前期已经明显恢复。

2）短流程方面，现在废钢的价格相对于产量是比较偏低的，短流程的利润还是比较高。卷板由于没有电炉供应，所以说它的产量主要还是以长流程为主。唐山的环保限产对于卷板的产量有一定的打压预期，根据统计，到3月份卷板的检修还是比较多的，压制了过去两三周的卷板产量，反映到库存上，螺纹的库存略微不及预期，而卷板的表现良好。通过库存再反应到价格上，在环保限产影响下，卷板和螺纹的价差在不断的扩大，最高是扩大到了300块钱每吨。所以对于成材来，核心关键除了环保限产以外，还要看后期的一个终端需求兑现情况，尤其是当前已经进入到3月中旬之后很关键的位置。未来一两周，周四钢联的库存数据就会显得很重要。如果在未来两周成材的需求，可以像市场预期表现的比较强势的话，再叠加后期“碳达峰、碳中和”政策的一个推动。钢材将大概率表现一个偏强的类型。

铁矿方面：在环保限产影响下，需求近期受到明显打压。而供给端由于铁矿石价格最高上涨至180美金的高位，刺激供应端，非主流供应或者说我国进口也在不断扩大。港口的去库明显不及市场预期的。在非主流矿供给扩大，且有环保限产加持下，铁矿供需缺口明显缩小，那么它的价格就显得相对偏高估，所以说价格会在短期内出现下跌。如果钢材的需求能一直保持强势，钢材的价格或者说钢厂利润一直保持在高位，那么即使唐山环保限产，但是其他地方还是会进一步进行扩产，重新把原料的需求补回来。那么铁矿石大概率还是会出现上涨。但是在环保限产背景下唐山的高炉复产，在短期内又提振了铁矿石的需求，所以说在短期内环保限产可能对铁矿石的影响是不大的。核心还是看钢材或者说钢材的终端需求能否如市场前期预期去兑现。
双焦方面：双焦在过去的一两个月相对于钢矿来说是要弱很多的。最主要的原因也是在前期的高利润下，焦化厂有不断提产的动作。焦煤在春节前后，中央提出保护措施，所以过去两个月焦炭焦煤的供给远远超出市场预期。而需求端，焦炭有产量限产加持，也使得焦炭的供需开始呈现一个明显的宽松的状态。

1）假设不受环保限产影响，今年的焦炭产能会大概增加3800万吨的水平，而产量可能会大概增加2000万吨。在供应增加的情况下，如果再受到环保限制的压制，可能虽然说焦炭的一个供需并没有转到一个明显的宽松。对于3000块钱的焦炭，价格明显偏高估了，这也是使得焦炭在前期是出现了一个明显的回调。

目前来看，焦炭的逻辑还是唐山环保限产短期内放松，也使得焦炭价格昨天出现了明显的反弹。后期的变量还是在于整个限产的情况，或者说终端需求的一个综合情况。短期内虽然说唐山已经复产了，但是终端需求还是如市场前期一般兑现，那么焦炭后期还是会有一个明显的上涨。但是如果终端需求不及预期，而且限产要持续时间较长，或者说限产使得唐山又重新关高炉，对焦炭来讲未来还是要呈现一个偏弱调整的状态。

2）焦煤是目前整个黑色中确定性比较强的一个品种。虽然说供给端，在春节期间增加，但是国家严抓煤矿的安全生产，同时严控煤矿的产能，所以产量或者供应难以放量。而需求端，虽然焦炭价格有下跌，但是焦化产品价格很高。对焦化厂而言，虽然说利润压缩，但是它还是有利润，仍然是不会进行减产，这就使得焦煤的需求相对而言是比较坚挺。后续来讲，焦化厂产能还是在不断投放。所以说对于焦煤的需求来讲，它是对于其他品种而言确定性比较强，是比较坚挺的。通过过去一两周的表现来看，可以看到焦煤的价格都是相对其他品种是比较强势的。

所以，对焦煤后市的看法是偏多的。在需求带动的预期下，焦煤未来还是比较有支撑，在焦化厂去库结束之后，预计焦煤将重回上涨周期。

3、总结

对于整个黑色而言，环保限产是当前黑色金属链分析的一个重大事件。随着唐山环保限产在近两天放松，环保限产对于黑色的逻辑在短期内影响减弱，后期将重点关注需求投放情况或者需求释放情况。
如果终端需求如市场预期可以明显兑现，那么整个黑色的中枢将整体上移。从中长期来看，预计下半年随着需求高峰过去，粗钢产量压减也可能会逐步实施，整体黑色将会承压。

对于上游企业，尤其是产能扩张企业，可以做一些套期保值。对于铁矿石，即使再度上涨，也将会成为一个强弩之末。但是对于钢材来讲，如果“碳达峰、碳中和”政策再度执行，也可能会受到政策的保护，钢材利润将会保持一个相对合理的水平，那么钢铁行业也会迎来一个新的产业格局。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。