▌一、宏观及黑色金属整体逻辑

发言嘉宾1：曾宁 中信期货研究部副总经理 

首先作为主办方，按照惯例首先汇报一下我们对于市场的整体逻辑。经历了1月份的调整之后，春节前后黑色金属市场触底反弹，其他大宗商品像有色、化工也是大幅上涨。我们在1月25日的上一期会议中也讲到了，尽管当时市场出现了调整，但我们认为市场的主逻辑没有变化，当时我们也认为下方空间是有限的，春节前后阶段性的跌幅，会成为今年上半年比较好的入场点。从现在来看，春节前后的调整确实成为了一个绝佳的入场点。

所以，尽管市场有波动，但在市场主逻辑发生变化之前，不应该因为市场价格的短期波动而随波逐流。最近为什么黑色金属，包括其他大宗商品也表现这么强，我从政策、经济复苏、原料供需几个维度，再次把我们的主逻辑汇报一下：

首先就是货币政策仍然将维持宽松，特别是海外的货币政策比较宽松，导致通胀预期比较强。从国内来看，我们上次也讲到了，央行的货币政策不会大幅收紧导致大宗商品大幅下跌。因货币政策转向这个是去年下半年以来的定调，信用紧缩这个是大方向，但是并不用担心货币政策大幅紧缩。今年是十四五开局之年，建党100周年，中央的政策仍然是以稳定为主。所以我们认为近期国内货币政策的变化不会影响经济的复苏。在信用收紧的初期，经济面还在向上，不会改变市场的趋势，我们之前对于实体经济继续复苏的判断没有变化。

从海外来看，美国仍然保持宽松的态势，近期美债利率出现明显上升，但其背后的逻辑主要是对于拜登经济刺激以及再通胀的交易。拜登上台后提出了1.9万亿的财政刺激计划，美国财政部长耶伦在2月18号呼吁出台大型刺激法案，进一步的财政刺激有利于美国经济的复苏。但与此同时，美联储的货币政策保持宽松，昨天美联储主席鲍威尔表示美联储将继续按照当前速度购买资产，并且维持接近零利率水平，表明美联储当前的主要政策目标仍然在于就业，而非通胀。所以在政策保持宽松，而经济继续复苏的背景下，通胀预期将继续升温，近期5年期通胀预期大幅上升，相关大宗商品将继续受到通胀预期的提振。

所以总体来看，国内外的政策环境仍然对大宗商品是有利的，近期和经济复苏以及通胀预期最相关的铜博士成为了上涨龙头，其背后即是这一逻辑的反应。

第二个维度是经济增长。刚才我们讲到了，海外目前的政策仍然将继续驱动经济复苏，海外均将继续处于主动补库存的过程。而从影响经济最大的因素新冠疫情来看，近期欧美的新冠日新增人数相比1月份的峰值已经大幅下降，随着天气的转暖以及疫苗的接种，疫情有望进一步好转，欧美经济可能全面重启，有利于整体大宗商品的需求，特别是对于有色金属、黑色中的板材以及铁矿。从国内来看，我们之前认为今年有两点核心要素支撑钢材的需求，第一是地产赶工的持续对于建材的需求，第二是制造业投资上升对板材的需求。从房地产来看，预计今年上半年的需求仍然将比较强，将继续支撑地产用钢。从制造业来看，企业中长期贷款维持高增长，制造业将维持高景气度支撑板材需求。总体来看，我们认为需求的主逻辑没有变，上半年国内外将继续共振复苏，其中海外经济复苏的弹性更大，跟海外经济受益的品种弹性也更大。

第三个维度是原料供需，成本端的变化对黑色产业链的影响非常重要。之前对原料影响比较大的扰动因素是工信部要求粗钢产量同比下降的文件，但目前尚没有具体的政策出台，目前已经到了2月底，即使政策出台，对于上半年的原料供需我们认为也不会产生明显影响，我们认为上半年全球生铁产量上升的格局不会变。我们可以看到，春节前后的生铁产量不降反升，主要是高炉产能仍然在继续增加。根据调研数据，今年上半年要净增超过2000万吨产能，在终端需求比较强的背景下，后期铁水产量仍然会继续上升，对原料的需求仍然会比较旺盛，我们认为二季度之后铁矿将开始明显去库，原料中的铁矿将表现最强。而短期内煤焦相对较弱，主要是因为煤焦短期内的产业矛盾不利。近日焦炭现货开始提降，因钢厂亏损，焦化厂处于季节性累库。从焦炭本身的供需来看，现在处于阶段性基本平衡的状态，焦炭新产能投产进度、达产进度都在推迟，3月可能还有去产能， 3-4月份日产增量预计2万吨左右。而需求方面，今年是需求复苏与高炉投产的叠加期，上半年的新增产能集中在2、3、4月份，铁水产量在3月份之后将大幅上升，届时焦炭将再度紧缺。在目前全产业链库存偏低的情况下，后期焦炭将重归上涨趋势。从焦煤来看，节后回来煤矿复产很快，下游面临去库周期，所以暂时现货跌价。但因为今年国内外生铁产量继续上升，焦炭产能进入扩张周期，焦煤在消化掉短期内的产业矛盾之后，后期也将回归上涨趋势。

所以，目前我们认为影响黑色金属以及其他的工业品主逻辑驱动力仍然是向上的，从相关权益资产来看，近期周期类权益大幅跑赢指数，其背后也是商品属性和金融属性驱动均有利于周期资产。春节前后对周期商品给出了一个比较好的入场点，后期如果因为其他扰动导致市场回落，我们认为仍然是回调买入的机会，等待旺季基本面矛盾的进一步发酵。从各品种的强弱来看，我们认为钢矿率先启动，煤焦相对弱势，但后期煤焦在近期产业矛盾释放完之后，后期也有望回归前期的上涨趋势。

▌二、国内外货币政策展望

发言嘉宾2：张菁 中信期货研究部 利率组组长

1. 美债收益率快速上行是否会引发全球流动性收紧和风险资产“杀估值”？

目前不会。当前风险偏好提升使得美债利率继续向上突破，但上行驱动主要贡献是通胀预期，而非实际利率。主要有几个证据。证据1：按去年8月美债历史低点0.52%为基数计算，至今10年期美债名义收益率已累计上升119个基点，其中通胀预期贡献了60%以上，实际收益率贡献40%。如果考虑2月中旬的时候，这个比例是90%：10%。证据2：从不同期限来看，还是刚才那个按去年8月低点算，5年期和7年期美债上行中，实际利率贡献还是负的。10年期是40%，20年期是58.5%，30年期是67%。也就是说，还是市场预期跑得太快的问题。历史上看，市场下跌主要还是实际利率抬升驱动的，而非通胀预期。也就是说，我们认为，现在尚未进入美债收益率快速上行引发全球流动性收紧、风险资产“杀估值”的阶段。

2. 相比于心急的市场，政策怎么看？

预期跑得再快，还是会受到美联储的政策约束。因此，利率上行驱动因素的趋势性切换才是最重要的观察项。在此之前，美债上行的驱动仍然会受到实际利率的约束而相对缓慢。从最近美联储表态来看，应该还没有进入收紧的前期，我们认为，可能连预期管理阶段都没开启。从13-14年那次看，从12年12月开始讨论资产购买计划的时间，到2013年5月美联储主席伯南克第一次给出缩减时间表，到2013年12月美联储宣布开始缩减QE。花了整整1年时间。而实际利率快速抬升是在2013年5月给出缩表的时间表的时候。但是，从目前美联储的情况来看，虽然说，12月的会议纪要里面提到了说如果就业和通胀稳定，则会按照类似于2013-2014年的节奏逐步退出购债，然后市场波动就加剧了。但是，1月会议美联储说仍然将维持宽松政策，目前讨论缩表为时尚早、并不成熟，未来会给出明确的指引。如果参考13-14那次，12年12月开始高密度讨论，到正式开始缩表最起码还要很长的时间。再考虑最近美联储三大目标：劳动力市场存在大量闲置问题；通胀将会走高，但升幅不会太大、也不会持续上升；金融脆弱性是温和的，近期资产价格是受疫苗和财政措施的预期驱动。因此，美联储最起码还没有进入关于政策退出的高频讨论阶段。

那么，至于什么时候会有这个倾向，美联储在1月会议上说，秋冬疫情反复使得美联储对短期经济预期略有下调，同时在未来经济路径展望中加入了“疫苗进展”的描述，这可能成为一个观察窗口。结合最新的接种情况来看，美国目前每百人接种19.19剂，最新日均接种是150万剂。按这个速度，大概要三季度到四季度完成70%覆盖率，但接种速度在持续加快。如果能翻倍，大概是Q2搞定。因此，按照当前速度估算，市场对于美联储口风切换的预期最早可能在Q2末至Q3逐步显露。

3. 美元怎么看？

最近来看，利率上行没有转换成美元上行也是一个道理。因为美联储比市场要更为鸽派。在美联储态度尚未转弯之前，美债上行的驱动仍然会受到实际利率的约束而相对缓慢。而当美联储正式开启对于缩减QE等政策预期引导时，美债上行驱动因素可能会切换至实际利率的快速上行。那么，届时看空美元的部分理由将变得不再合时宜。另一方面，还需要注意的是，如果接种是全球都覆盖，全球一起复工，那么在全球经济同步复苏的情况下，美元也并不是涨的，反而以下跌和低位震荡为主。金融扩张将导致更多的美元信用流向非美资产，这会造成美元汇率走弱。

4. 最后是国内货币政策怎么看？

目前来看，和美联储还在等待通胀的逻辑不同，国内货币政策在去年5月已经领先进入政策正常化的阶段了，根据央行的说法，主要基调是“不急转弯”。

前一段时间，市场因为基调重点在“不急”还是“转弯”上交易出了V型的计价，但目前来看，应该这个逻辑还是明晰了。央行在最新的货币政策执行报告进一步强化了对于市场预期层面的管理，特别提出观察短期利率走势的方式，即：首先要看政策利率（主要是7 天逆回购利率）而不应过度关注逆回购操作数量。最近我们也可以看到，央行公开市场操作常态化，但连续投放不代表宽松，政策利率稳定表明政策基调稳定。目前尚未看到政策利率向上抬的可能性，所以从大逻辑来说，国内的货币政策目前还是稳健中性的基调。由此逻辑可知，无论是去年11月以来，在信用事件冲击+银行负债压力之下央行阶段性加大投放带来资金利率快速下行，还是今年1月中旬之后央行持续回笼资金引发市场再度波动，均无法作为判断货币政策就此转向的依据。

最后，我们认为，今年货币政策的基调来说，在总量上延续“既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”的思路，总量政策空间相对有限，政策利率有望维持不变。

▌三、节后各地复工现状

发言嘉宾3：江元林 百年建筑网 建材分析师

大家好，我是来自百年建筑网江元林，我们百年建筑网每年节后都会对水泥厂、搅拌站、砂石厂和工程项目开复工做跟踪调研，数据供国家工信部、发改委、国研中心等机构做参考，也得到各部委的高度认可。今天感谢中信期货邀请参加此次线上会议，下面跟大家解读一下今年节后项目开复工情况。

2月16-21百年建筑网调研11984个工程项目。得到施工企业复工率在62.79%，预计本周复工率90.70%，是符合预期的。

此轮调研项目复工率17.52%，预计本周复工率49.2%，相当于去年来看，因为去年节后受疫情影响，假期延长1周，加上人员到岗要隔离14天以上，因此今年项目开复工明显是好于去年，而从下周项目开复工预期来看，今年节后项目开工进度较去年快了近一个月。那较往年节后的情况比如何呢？

1月27日百年建筑网调研116家施工单位春节期间不停工项目数量为533个，去年是349个，同比去年增加53%。主要是多地发布“就地过年”政策，部分施工单位给工人发放补贴以及加班费。据新闻报道中国建筑22万名建设者就地过年，海内外1400多个项目春节期间施工。对项目开复工起到积极作用。

另外2021年2月21日调研项目经理对今年项目工期进度较原计划天数来看，平均提前1天，说明今年的工期没有延后的迹象，甚至还略快于计划，也是反映项目开复工率较往年快的依据。

分区域来看，上周华南和华东地区项目复工情况最好，在20%以上，主要是华东和华南地区有较多项目响应“就地过年”政策，春节期间不停工，所以节后复工率偏高。另外华北地区复工情况较好，19%，主要是京津冀地区有较多重点工程春节期间未放假，对节后复工起到促进作用。西南和华中地区复工率相对低一点，在10%作用，主要是因为该区域都是低风险区，多数工地春节前劳务人员都返乡了，节后复工相对较慢。

从省份来看，上周江西、湖南、福建、云南、山西、广东地区项目复工相对较好，在25%以上，而四川、山东、重庆、陕西、河南地区相对较低。从预期来看，陕西、安徽、江苏、上海、重庆、江西地区比较看好，增长率达50%以上。从劳务到位情况看，福建、云南、江西、贵州、广西、湖南地区相对较好，而山西、四川、重庆、湖北、陕西地区值得关注，本周的调研数据可以做一组对比，看劳务恢复的情况如何？本周的施工企业复工调研正在调研中，下周一将会发布数据，大家敬请期待，谢谢大家。

提问：对后期预测如何？

从建筑钢材来看，整个2月份钢材需求明显好于去年同期。但从混凝土产能利用率来看，节后市场恢复却不及预期，据百年建筑网调研506家混凝土企业产能利用率数据显示，截至2月24日，调研上周产能利用率为1.29%，上上周预测数据为3.91%，远不及预期，主要是上周工地劳务到位率不高，劳务上工率偏低影响。本周混凝土产能利用率预计3.76%，是否能够达到预期，还要看劳务到位率和上工率的增长情况。

▌四、黑色金属主要品种展望

发言嘉宾4：姜荣贞 睿谷投资 黑色研究总监

市场当前在交易两点1：宏观预期好，需求预期好，供需偏紧。2、工信部碳排放政策压制粗钢产量。第一点推升的钢材价格，第二点推升的钢材利润，当前10和01利润都扩得很大。

整个商品走势中，化工有色比黑色强，主要是由于黑色预期和现实有很大背离，库存较多。但如果从钢材平衡表来看，2021年在不考虑政策的情况下，铁水加废钢使得国内钢材供应增4-5%，但今年出口会回补，而进口下滑，使得国内净供应大约只能增2%，而2021年粗钢需求大约增5%-7%，从而造成钢厂比较大的缺口。

工信部政策在逐步发酵，整个盘面螺纹利润拉升，原料相对偏弱。粗钢不增就会使得铁水下滑，会明显打压原料需求，原料就会承压。但要考虑到钢价较高促使海外高炉的复产，铁矿就会形成全球格局的问题，而焦炭是国内格局，受政策影响会大些。

钢材当前需求没恢复，库存还很高，但目前还不能说多头错了，目前无法证伪。目前随着钢价上涨，贸易商都有利润，然后库存比较大的情况下，兑现的压力也会体现出来，如果需求出现不及预期，价格就会出现大的回调，所以往上主要宏观预期支撑。当前黑色可以等待一下，有很大不确定性。

提问1：您认为对冲套利有哪些机会呢？

当前钢厂利润比较高，但往上和往下驱动都不强。

5-10价差也是有工信部文件在影响，如果需求走强，会走出近月偏强，远月偏弱的格局，但如果工信部文件执行严格，会使得市场更喜欢买远月。

卷螺目前没有太好的机会，卷的基本面比螺好，但价差很大，不好参与。

可以考虑买现货空05，现实一定会好起来，会带动现货涨幅超过期货合约。

提问2：铁矿目前是否是确定性较强的品种？

工信部政策一旦执行，焦炭因为高利润向下的压力就很大。铁矿也会承压，但海外高炉复产会支撑铁矿，使得其表现好于焦炭。

▌五、黑色金属主要品种展望

发言嘉宾5：陈萌妤 泛询资产 研究院院长

中期逻辑：宏观宽松（有微变）复苏+成本（政策对原料供需影响大）+需求（更为关键），政策预期下供应利好从原料转向材。

现在大家开始去猜什么时候收紧，方向上有一点收敛，这一点我们去年也有提到，但是国内如果真要收的话，前提还是经济恢复的比较稳定，目前更多的是维持政策稳定的状态。成本端，政策对供需的影响也比较大，政策会可能会直接把一个偏紧的状态扭转为累库的方向，这是一个不确定的因素，我们现在只能动态去跟踪。所以这三个中只剩下了需求，如果要有大的推升，需求更为关键，这个目前也没有办法很好的判断，或者说这与宏观也有较强的关联性。这个逻辑在盘面上也已经反应了一大部分，接下来确实是要动态去跟踪的。

今年黑色品种的主导性，从原料端移到了材这一端，前两年都是原料在供应端出现了问题，今年是可以明确看到材供应端利好，全球大通胀下，一定是供应端发生问题的品种会更大一点，这一点从盘面利润走扩也可以反映出来。去年是成本推动型，利润很低，今年是材引领，利润给出了空间。但是现在大涨的过程中，一定会刺激基本面的变化，高利润高价格，我们会看到供应端会出现一些额外的变化，比如生铁没有出现季节性的下滑，而是看到环比有一个小幅的环比增加，这是预期上对于材的供应端的刺激；对于焦炭的刺激是对于他的平衡点在不断上移，实际上感受就是我们铁水的量比预期中高很多，但焦炭的采购近期缺有所缓解，这也是价格大涨、高额利润刺激供应端的一个变化，所以供需格局整体比我们去年核算下里的会有一定缓解。

但是不考虑政策影响，现在的格局并没有出现一个势的扭转，而是应该考虑往上的空间还有多少的问题，从盘面来看，现在的涨幅肯定是已经给出了一定良好的复苏预期，可能是因为今年没有明显的利空冲击，加上今年的启动时间比较早，所以跟着大环境往上的话是比较容易形成良好的预期的。现在的问题是，今年的主导品种在材，而由于政策端的影响，材的供需格局没有之前那么确定，所以往上的空间大家就不是特别确定了。不管往上往下，我们一定要看到基本面出现供需缺口或者出现过剩的时候才有可能在方向上做一个较大的判断。

然后分品种简单说一下吧：

螺纹：启动没问题，强度不够确定。关注地产对预期影响。

热卷：海外可持续，内贸下游补库，整体强度都弱于去年四季度。

铁矿：逐渐验证去库周期，关注政策扰动下的平衡点。

焦炭：利空驱动消化大部分，估值利润在于材的需求。

焦煤：基本面弱，先去库，再补库。

▌六、双焦市场展望

发言嘉宾6：屈佳敏 浙商中拓 炉料事业部副总经理

焦煤现货：主要关注三个品种，蒙煤、澳煤、山西主焦煤，现在蒙煤日通关量回升到400-500车，后面能提升的空间还很大，今年最高估计能回到1000车；澳煤没太大变化，因为通关受中澳关系影响，前面有船先卸货并没有通关，也不能排除澳洲关系缓和，然后忽然让通关了；山西焦煤方面，今年煤矿节日期间没回去，供应增加还是很明显，3月1号后供应增量还会显现出来，现在库存结构，煤矿库存偏高，洗煤厂偏低，焦化厂库存没消化，还有20天以上，要去一些库存。

焦炭现货：焦炭第一轮降价迅速落地，后面还有2-4轮，昨天开始日钢日均到货量4万吨左右，跟之前焦化厂隐形库存显性化有关，之前滞后投产的焦化产能在快速投产，高利润驱使投产。原定于3月底淘汰的1000万吨产能，能否有效淘汰还是未知数，整体焦炭供给侧改革接近尾声。

双焦期货：焦炭盘面比较健康，供需比较平衡，不会有像去年一样流畅的大行情，更多是跟随成材，应该多看看铁水产量，大家的共识是很难低于240万吨，随着铁水产量回升，焦炭现货期货应该走势不一致。焦煤分歧很大，新增焦化产能比较多，新增产能又是多用主焦，进口受限的又是主焦，我是认为国内主焦利润大，山西1.3s主焦的价格，现在贴水有限，节后第一天还出现升水，我比较赞同空配焦煤。今年动力煤出现腰斩行情，焦煤和动力煤有交集，我倾向多动力煤空焦煤。焦炭策略没有太好的想法，最好等到元宵后一两周，看螺纹产量和库存情况，再做选择。双焦套利，也可以做一点多焦炭空焦煤，可能获利空间不大。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。