深刻的总结：常识也许是错的，这里是投资中的十大教训
发布时间：2020-10-15 18:46阅读：250
问一问
01
就像我以前观察到的那样，有效市场理论（EMH）就好像是巨蟒剧团的戏《死鹦鹉》。不管你多少次说那只鹦鹉已经死了，可是信徒们还是坚持认为鹦鹉只是在休息而已。
也有好消息——去年秋季杰瑞米·格兰桑在GMO的客户会议上指出，现在还相信有效市场是“不合法的行为”。美国第11巡回法庭认为：“所有的泡沫最后都会破灭，就像这个泡沫一样。泡沫越大，破灭规模越大；破灭规模越大，损失越大。”看来这是官方的意见，就我个人来说，我很高兴看到有效市场理论的信徒戴上手铐被抓走。
02教训二：相对表现是危险的游戏
尽管从业者一般都不相信有效市场理论，但还是稍微倾向于推崇有效市场理论的衍生理论——CAPM。这种可疑的理论的根据是大量有瑕疵的假设（比如投资者可以在任何股票上建立任意规模的多头或空头仓位而不会影响该股票的价格，所有的投资者都可通过均值方差最优化的方法来研究股票）。
这也直接导致阿尔法和贝塔的分离，投资者在这种方法上投入了大量的时间。很遗憾，这些概念都只是旁门左道而已，已逝的、伟大的约翰·邓普顿（JohnTempleton）爵士说得好：“投资的真正目标是税后实际回报最大化”。
阿尔法/贝塔投资框架助长了对市场基准的痴迷，催生了一种新的投资群体，这些人仅仅关心怎样和主流保持一致，他们的投资方式就如凯恩斯所说的那样，“宁愿因为随大流而失败，也不愿因为特立独行而成功。”
这带来了一个问题：为什么基金经理如此热衷于相对表现呢？很简单，尽管未必大家都同意，答案是客户和咨询师迫使他们这样做。根据戈伊尔（Goyal）和瓦哈尔（Wahal）的论证，机构客户在追逐回报的行为上和散户一样不理智。他们研究了机构养老金基金在1994年和2003年之间的9,000份雇用和解雇决定，发现这些机构趋向于雇用在被雇用之前的3年中产生良好超额回报（每年2.9%）的人，可惜这些人上任后每年只获得0.03%的超额回报。与之相反，在被解雇前三年每年超额回报只有-1%的人解雇后年超额回报却达到了4.2%。事实上，养老金基金总是在最错误的时间解雇自己的投资经理。
03教训三：这次和以前一样
“泡沫一般只有在事后才能觉察到。预先判断泡沫需要判断，成千上万消息灵通的投资者都在判断上错了。尽管泡沫很少能温和地破灭，但破灭的结果并不一定会对经济造成灾难性后果。”（艾伦·格林斯潘，1999年6月17日）
“不那么明显的是，即便泡沫能早一点识别出来，但央行采取先发制人的措施将导致经济活动出现严重的萎缩，而这正是央行千方百计想避免的结局。经济繁荣期的延长导致风险承担意愿增强，这种状况很难用温和收紧的货币政策来逆转。我们发现，尽管我们对此存在怀疑，很难在泡沫破灭之前就确定无疑地识别出泡沫……认为可以用预先刺破泡沫的方法来缓和泡沫破灭后果的观点完全是一种臆想。”（艾伦·格林斯潘，2002年8月30日）
“不存在住房泡沫。”（本·伯南克，2005年10月27日）
上面引用的格林斯潘的第一段话和约瑟夫·斯塔格·劳伦斯（Joseph StaggLawrence）（普林斯顿的经济学家）的观点非常相似，约瑟夫在1929年秋季说：“目前市场中数百万参与者的一致意见是这样的，令人赞叹的市场，即股票市场，并没有高估股票的价值……谁能自大到认为自己有无所不知的智慧，以至于能反对这明智的多数意见呢？”
和格林斯潘、伯南克、布朗这些人的宣言相反，泡沫是可以在破灭前被诊断出来的，泡沫并不是罕见且无法预测何时会惊鸿一现的黑天鹅。用黑天鹅来辩护和不负责任的企图没什么两样。
了解历史上的泡沫可以帮助你保护自己的资本。本·格雷厄姆认为，投资者应该“对股市历史有适当的了解，特别是对大起大落的历史要有了解。有这样的背景知识，投资者或许就可以对市场的……吸引力和危险作出一些较有价值的判断。”在感悟历史方面，再也没有比了解泡沫更重要的了。
虽然泡沫的具体情况不断在改变，但基本模式和变化方式却非常相似。一直以来，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇论文，这篇论文的作者是约翰·斯图亚特·穆勒。斯图亚特是一个很了不起的人，博学、通晓多种语言，是一位哲学家、诗人、经济学家，同时也是国会议员。他对社会公平起了很大的推动作用，写了很多文章反对奴役，主张扩大投票权。根据我们管中窥豹的见解，他对泡沫模式的理解是最有用的。斯图亚特说，“经济危机实质上和财力无关，是人的观点造成的。”
他的模型后来多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德尔伯格等人泡沫理论的框架。这个模型将泡沫的兴起和破灭分为5个阶段：
新投资热点-->信用创造-->极度兴奋情绪-->临界状态/财务困境-->资金逃离
新投资热点：繁荣的诞生。新投资热点一般是一个外源性的冲击，促使某些领域产生新的获利机会，同时使其他领域的获利机会消失。只要新产生机会的利润大于那些消逝的获利机会，投资和生产就会增加，金融层面和实物资产层面都会出现投资，事实上这就是繁荣的诞生。斯图亚特说，“新的信心在这个阶段的早期就会产生，但是信心的成长是缓慢的。”
温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。
教训一：市场并不有效
就像我以前观察到的那样，有效市场理论（EMH）就好像是巨蟒剧团的戏《死鹦鹉》。不管你多少次说那只鹦鹉已经死了，可是信徒们还是坚持认为鹦鹉只是在休息而已。
也有好消息——去年秋季杰瑞米·格兰桑在GMO的客户会议上指出，现在还相信有效市场是“不合法的行为”。美国第11巡回法庭认为：“所有的泡沫最后都会破灭，就像这个泡沫一样。泡沫越大，破灭规模越大；破灭规模越大，损失越大。”看来这是官方的意见，就我个人来说，我很高兴看到有效市场理论的信徒戴上手铐被抓走。
02教训二：相对表现是危险的游戏
尽管从业者一般都不相信有效市场理论，但还是稍微倾向于推崇有效市场理论的衍生理论——CAPM。这种可疑的理论的根据是大量有瑕疵的假设（比如投资者可以在任何股票上建立任意规模的多头或空头仓位而不会影响该股票的价格，所有的投资者都可通过均值方差最优化的方法来研究股票）。
这也直接导致阿尔法和贝塔的分离，投资者在这种方法上投入了大量的时间。很遗憾，这些概念都只是旁门左道而已，已逝的、伟大的约翰·邓普顿（JohnTempleton）爵士说得好：“投资的真正目标是税后实际回报最大化”。
阿尔法/贝塔投资框架助长了对市场基准的痴迷，催生了一种新的投资群体，这些人仅仅关心怎样和主流保持一致，他们的投资方式就如凯恩斯所说的那样，“宁愿因为随大流而失败，也不愿因为特立独行而成功。”
这带来了一个问题：为什么基金经理如此热衷于相对表现呢？很简单，尽管未必大家都同意，答案是客户和咨询师迫使他们这样做。根据戈伊尔（Goyal）和瓦哈尔（Wahal）的论证，机构客户在追逐回报的行为上和散户一样不理智。他们研究了机构养老金基金在1994年和2003年之间的9,000份雇用和解雇决定，发现这些机构趋向于雇用在被雇用之前的3年中产生良好超额回报（每年2.9%）的人，可惜这些人上任后每年只获得0.03%的超额回报。与之相反，在被解雇前三年每年超额回报只有-1%的人解雇后年超额回报却达到了4.2%。事实上，养老金基金总是在最错误的时间解雇自己的投资经理。
03教训三：这次和以前一样
“泡沫一般只有在事后才能觉察到。预先判断泡沫需要判断，成千上万消息灵通的投资者都在判断上错了。尽管泡沫很少能温和地破灭，但破灭的结果并不一定会对经济造成灾难性后果。”（艾伦·格林斯潘，1999年6月17日）
“不那么明显的是，即便泡沫能早一点识别出来，但央行采取先发制人的措施将导致经济活动出现严重的萎缩，而这正是央行千方百计想避免的结局。经济繁荣期的延长导致风险承担意愿增强，这种状况很难用温和收紧的货币政策来逆转。我们发现，尽管我们对此存在怀疑，很难在泡沫破灭之前就确定无疑地识别出泡沫……认为可以用预先刺破泡沫的方法来缓和泡沫破灭后果的观点完全是一种臆想。”（艾伦·格林斯潘，2002年8月30日）
“不存在住房泡沫。”（本·伯南克，2005年10月27日）
上面引用的格林斯潘的第一段话和约瑟夫·斯塔格·劳伦斯（Joseph StaggLawrence）（普林斯顿的经济学家）的观点非常相似，约瑟夫在1929年秋季说：“目前市场中数百万参与者的一致意见是这样的，令人赞叹的市场，即股票市场，并没有高估股票的价值……谁能自大到认为自己有无所不知的智慧，以至于能反对这明智的多数意见呢？”
和格林斯潘、伯南克、布朗这些人的宣言相反，泡沫是可以在破灭前被诊断出来的，泡沫并不是罕见且无法预测何时会惊鸿一现的黑天鹅。用黑天鹅来辩护和不负责任的企图没什么两样。
了解历史上的泡沫可以帮助你保护自己的资本。本·格雷厄姆认为，投资者应该“对股市历史有适当的了解，特别是对大起大落的历史要有了解。有这样的背景知识，投资者或许就可以对市场的……吸引力和危险作出一些较有价值的判断。”在感悟历史方面，再也没有比了解泡沫更重要的了。
虽然泡沫的具体情况不断在改变，但基本模式和变化方式却非常相似。一直以来，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇论文，这篇论文的作者是约翰·斯图亚特·穆勒。斯图亚特是一个很了不起的人，博学、通晓多种语言，是一位哲学家、诗人、经济学家，同时也是国会议员。他对社会公平起了很大的推动作用，写了很多文章反对奴役，主张扩大投票权。根据我们管中窥豹的见解，他对泡沫模式的理解是最有用的。斯图亚特说，“经济危机实质上和财力无关，是人的观点造成的。”
他的模型后来多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德尔伯格等人泡沫理论的框架。这个模型将泡沫的兴起和破灭分为5个阶段：
新投资热点-->信用创造-->极度兴奋情绪-->临界状态/财务困境-->资金逃离
新投资热点：繁荣的诞生。新投资热点一般是一个外源性的冲击，促使某些领域产生新的获利机会，同时使其他领域的获利机会消失。只要新产生机会的利润大于那些消逝的获利机会，投资和生产就会增加，金融层面和实物资产层面都会出现投资，事实上这就是繁荣的诞生。斯图亚特说，“新的信心在这个阶段的早期就会产生，但是信心的成长是缓慢的。”
温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。
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