张峥：要使REITs价格成为基础设施和商业不动产定价的“锚”

中新经纬客户端9月28日电 题：《张峥：要使REITs价格成为基础设施和商业不动产定价的“锚”》

作者 张峥(北大光华金融学教授、副院长)

树立符合不动产商业逻辑本质的定价理念，建立完善的市场定价机制，使REITs价格成为基础设施和商业不动产定价的“锚”，是中国REITs市场建设的重要问题。

公募REITs是标准化的金融产品，在发行市场和二级市场上上市交易。在REITs制度的规制下，REITs的价值创造是建立在不动产资产的真实经营之上，资产运营产生的净现金流是给投资者分红付息的主要来源，是通过资产本身的管理升级和估值提升来为投资者带来长期持有的收益。从商业逻辑的本源出发，REITs估值定价的核心在于评估其长期稳定分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。值得关注的是，REITs和REITs底层资产的定价与估值具有共同的逻辑。从理论上说，两者的市场定价有着相互锚定的关系。

REITs持有的不动产底层资产具有大宗交易市场，REITs产品具有发行市场和二级市场。REITs产品的价格是底层资产在金融市场上的定价(称为资产的REITs价格)；同时，在大宗市场上，通过同类资产的售价可以确定底层资产的价格，(称为资产的大宗价格)。这两个价格，长期来看，应该具有一致性，如果差异较大，那么就可能存在一个优质的投资机会，或者称之为“套利”机会：如果资产的REITs价格远高于其大宗市场价格，那么REITs管理人可以通过增资收购类似资产的方式提升REITs市值；如果资产的REITs价格远低于其大宗市场价格，那么外部投资者可以收购REITs，然后在大宗市场上出售资产。两个市场的套利机制，使得不动产资产大宗市场与REITs市场之间存在趋同性和内生相关关系。

观察了全球成熟REITs市场的实践，发现REITs市场具有价格发现的功能，可以成为不动产市场价格的“锚”。REITs市场价格与不动产价格走势之间有着同步性和相关性，而且REITs具备抵御不动产市场短期波动的能力。大量学术研究表明，全球大部分市场为经济资源跨时间、地域和产业配置提供了长 期有效的价格信号。

完善中国公募REITs市场的定价机制，提升REITs市场的信息有效性，抑制REITs市场投机，使REITs价格能够反应出底层资产的价值，是未来中国REITs市场健康发展的客观要求。在商业不动产大宗交易市场中，资本化率可以真实地反映物业运营收入与价值之间的关系，被交易双方广泛关注，因此，研究大宗成交案例的资本化率对REITs不动产资产定价具有重要意义。基于此，北大光华中国REITs研究中心、中国REITs论坛、戴德梁行、中联基金发起“中国REITs指数之商业不动产资本化率调查研究”，旨在通过分析国内不动产市场参与机构对不同城市各类业态在大宗交易市场中的专业判断，为中国REITs不动产资产定价体系的建设提供合理的基准指数。

资产价格指数与REITs价格指数的开发是市场的重要基础设施建设之一。第一，有助于形成标准化的REITs不动产资产估值体系，为产品的发行和交易价格形成提供指引；第二，提高市场有效性，完善定价机制，充分发挥市场配置资源的作用；完善投资保护机制，提升REITs管理人治理水平，促进市场持续推出高质量的REITs产品。未来，会构建一系列的指数，例如，不动产资本化率指数、不动产投资景气度指数、不动产价格指数、REITs价格指数、REITs总回报率与分红回报率、REITs产品透明度指数等等。

在不动产的投资市场上，资本化率(英文的简称为Cap Rate)是衡量成熟资产的风险与收益关系的基本指标之一，其定义为成熟资产的投资者在没有考虑杠杆情况下所要求的投资回报率，即未来一年从物业中产生的净收入(NPI)与当前购买总价格的比率。比如上海一处成熟资产能产生的年租金净收入(指租金等收入扣除相关税项、物业运营与管理开支后的净额)1亿元，交易双方的成交价为20亿元，则该物业的资本化率为1/20=5%。资本化率反映了投资者对于资产经营现金流的平均水平和波动性(风险)的预期。风险越大，投资者的预期回报就越高，资本化率越高；反之，则风险越小，预期回报要求就越低。

要研究不动产资产Cap Rate的平均水平，一个直接的方式是从大宗交易获取交易价格，再基于资产经营的净收入来计算。这里的难点在于，没有公开的信息来源，很多大宗交易是不公开披露的。新加坡REITs在中国会有一些大宗交易，这些交易信息的披露是较为完善的，但交易数量有限。为了应对这个问题，我们选择用调研的方式。针对国内重要的不动产投资机构，我们设计了调查问卷，通过问卷来了解投资机构对多种业态、不同区域的投资意愿和预期的Cap Rate。其中，针对的业态包括物流、产业园、数据中心(IDC)、写字楼、商业零售等业态；投资地域的分类包括：一线城市(北、上、广、深)、新一线城市(成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安 )、二线城市(除一线及新一线城市外的其他区域中心及经济发达城市 )。

针对不同城市的同一业态不动产，资本化率水平整体呈现出与投资关注度负相关，即同一业态物业在越受到关注的投资城市资本化率水平越低。

对于物流资产在一线城市的预期Cap Rate在5.2%-6.3%之间，而其他地域则略高于一线城市，幅度在0.4%(40BP)左右。对于产业园在一线城市的预期Cap Rate在4.5%-5.7%之间，而二线城市明显高于一线城市，幅度在1%(100BP)左右。

甲级写字楼在一线城市的预期Cap Rate在4.0%-5.0%之间，呈现明显的因城市级别而两级分化的状态，北京、上海与二线城市甲级写字楼资本化率的低值与高值的差异约为 1.2%-1.9%，该比例为所有业态中最高。对于商业零售在一线城市的预期Cap Rate在4.0%-5.7%之间，二线城市明显高于一线城市，幅度在1.2%(120BP)左右。

除了用调研的方式之外，从大宗市场交易提取了真实交易的Cap Rate，进行了综合分析和佐证。总体来看，物流是近年的投资热点领域，Cap Rate有下降趋势，最新的平均水平在5.2%。

北京市的产业园、甲级写字楼、零售物业这三类资产的大宗交易平均Cap Rate在2018年、2019年有明显的上升，主要是资产价格下降引起的。其中，产业园的Cap Rate最高，平均水平在4.9%；核心区的甲级写字楼和零售物业的平均Cap Rate 4.2%。产业园资产的流动性相对比较差，从位置上来看 一般也在城市外围区域，比甲级写字楼投资风险高一些。

比较来看，与北京的情况差不多，上海产业园的Cap Rate平均水平在4.7%，核心区的甲级写字楼和零售物业的平均Cap Rate 4.1%左右。

数据中心是本次公募基础设施REITs试点中市场非常关注的部分。目前，IDC的大宗市场交易案例还不多，特别是成熟的IDC交易案例。IDC当然也是本次调研的一个重点领域。

由于这是一个新的领域，为了保证研究结果的严谨性，对于IDC的调研还没有结束，之后，我们将在完整版的正文中发布。通过观察美国市场和新加坡市场，我们发现IDC的Cap Rate在同一地区比写字楼要高1到3个百分点，平均2个百分点。这和初步的调研结果比较一致，一线城市IDC的预期Cap Rate应该在6%-8%之间。

同时发现，受访者对不动产投资中的资本化率有严格量化的衡量标准或是作为重点考虑的因素，这直观体现了在大宗交易市场中资本化率可以真实地体现资产运营收入与价值之间的关系而被广泛使用。

针对不同城市的同一业态物业，资本化率水平整体呈现出与投资关注度负相关，即同一业态物业在越受到关注的投资城市资本化率水平越低。物流在不同城市之间资本化率差距较小，甲级写字楼资本化率出现因城市级别而两级分化。(中新经纬APP)

(本文据张峥在9月27日举行的“中国REITs论坛2020年会”的发言整理。)