01 什么是收入型期权策略

期权价格由标的资产价格、执行价格、距离到期时间、波动率和无风险利率五个定价因素决定，从量化分析角度讲，除执行价格外，每一个期权价格影响因子都对应着一个敏感性参数，其中参数Theta用以衡量期权价格相对于时间的变化率，根据B-S公式，对于普通欧式看涨及看跌期权，其Theta值为：

其中，

以上公式中，时间以年为单位。而通常在计算Theta时，时间是以天为单位，因此Theta表示在其他变量不变时，每经过一天交易组合价值的变化。此外，Theta通常为负值，表明随着时间的流逝，期权价值不断贬值，Theta也因此被称为期权的时间价值耗损(Time Decay).

表1为典型收入型策略

以大商所豆粕期权为例，若M1709-C-2700合约Thete值为-0.6644，表示在其他条件不变的情况下，每经过一天，期权价格贬值0.6644元/吨。很显然，这对于期权买方来说是不利的，对卖方来说是有利的。

试想，随着到期日的临近，期权卖方每天都能依靠时间价值衰减赚取利润，是多么美好的一件事！正是基于此，“时间是期权买方的敌人，是期权卖方的朋友”，成为期权交易中经常被提及的一句箴言。

事实上，相当一部分期权组合拥有正值Theta特性，时间流逝会为这类期权组合带来收益，这便是收入型策略。然而，这只是广义上的定义，狭义上讲，只有组合Theta为正值，且以赚取时间价值为目的的投资组合才称之为收入型策略。

以反向看涨比率组合为例，它是指买入N手虚值看涨期权，同时卖出M(M<N)手平值看涨期权的组合交易策略。通常该组合中，卖出期权所得到的权利金要高于买入期权所付出的权利金，且Theta为正值。但它并非收入型策略，因为该策略的构建，主要是为了博取价格大幅上涨收益，而非价格下跌产生的固定小额净权利金收益。

典型收入型策略主要包括裸卖空期权、卖空(宽)跨式、牛市看跌垂直价差、熊市看涨垂直价差、正向日历价差、卖空蝶(鹰)式组合。

由表1可知，任何收入型策略都包括期权空头头寸，这是因为只有期权空头头寸才拥有正Theta，从而才可能使得组合总体Theta为正。

02 收入型策略特征分析

收入型策略以赚取时间价值衰减为主，作为期权特有盈利模式，有其独特魅力，然而这其中也蕴含巨大风险，必须谨慎对待。

收入型策略的优势：

1. 获胜概率大

时间价值耗损是确定性的，它有利于收入型策略。以裸卖空期权为例，期权的权利金包括内在价值和时间价值两部分，在标的物价格、波动率等因素不变的情况下，时间价值会随着到期日的临近而加速衰减，这一点是客观的。在到期日，即使标的资产波动率很高，但只要此时期权依然为虚值期权，投资者便可以得到全部时间价值。时间将最终带走一切，时间就是金钱是收入型策略的投资哲学。

2. 较少依赖行情判断

在单纯期货交易领域，行情判断成为最终能否盈利的关键，然而这是非常困难的，而在收入型期权策略中，重点依靠时间价值衰减获利，避免了过分依赖行情判断。依然以裸卖空期权为例，它预测的不是标的资产价格会到哪里，而是标的资产价格不会到哪里，这一特性极大地降低了操作难度，提高了胜率。

收入型策略的劣势：

1. 盈亏比不合理

任何收入型策略，其最大收益均是有限的，而潜在风险可能巨大，换句话说，收入型策略的盈亏比不佳。理论上讲，这不是值得应用的交易策略，幸好高胜率特性在一定程度上弥补了这一劣势。

2. 风险管理意识淡漠

在实际交易中，“获胜概率大，较少依赖行情判断”是一把双刃剑，因为在有利于投资获利的同时，容易麻痹投资者风险管理意识，一旦出现风险，投资者总会认为“坚持一下，时间价值衰减有利于我，最终会盈利”，然而标的资产价格很可能继续向不利方面变动，亏损无法避免。所有期权收入策略亏损者无一不是陷入“构建策略—价格不利出现浮亏—不做风控—最终亏损”的死循环中。

臭名昭著的巴林银行的衍生品交易丑闻中，流氓交易员里森使用的是卖出跨式期权策略，他卖出了约35000份日经指数期货看涨和看跌期权，构成了卖空跨式期权组合，若日经指数期货持稳于安全区域内，该策略是能够赚取大量权利金的，然而，神户大地震使得日经指数暴跌，跨式组合产生巨大亏损。

03 谁在主导时间价值衰减

根据期权定价理论，期权价值=内涵价值+时间价值，其中，标的资产价格与执行价格决定了期权内涵价值，这是明确的，而到期时间和波动率则直接影响了期权时间价值。

前面提到，参数Theta用以衡量期权价格相对于时间的变化率，而衡量期权价格相对于波动率的变化率的参数则为Vega。

根据B-S公式，对于普通欧式看涨及看跌期权，其Vega值为：

其中，

期权Vega值为正值，表明波动率的增大，会增加期权价值。以Vega=3为例，说明波动率每增加1%，期权价值便增加3个单位值。

由前面分析可知，到期时间和波动率直接影响了期权时间价值，间接影响期权价格，到底哪个因素对期权价格影响更大呢？下面通过数据分析说明。

以大商所豆粕期权为例，在波动率25%情况下，对于一个月后到期，执行价格为2700元/吨的豆粕看涨期权，其Theta与Vega在不同标的资产价格下的变动状况如表2所示：

表2为不同标的价格下的参数对比

由表2可知，在不同标的资产价格下，Vega与Theta的比率始终大于2，说明在其他条件不变的情况下，波动率每变动1%，期权价值增加量至少需要2天时间才能消耗掉。以标的价格为2700元/吨的平值期权为例，波动率每增加1%，期权价值增加3.0919元/吨，而通过Theta=-1.2687。

可知，每经过1天，期权价值贬值1.2687元/吨，即需要经过2.437天才能抵消1%波动率增长所造成的期权时间价值增量。这充分说明，在期权持有期内，波动率较到期时间对期权时间价值影响更大。

然而，换个角度思考，期权作为时间耗损型衍生产品，其时间价值最终是要消失殆尽的。随着到期日的临近，期权时间价值衰减速度逐渐加快(Theta绝对值不断增大)，尤其是在最后一个月内，时间价值贬值非常快。基于此，利用短期期权构建收入型策略是常用方法。

由下图可知，无论持有期内波动率多高，随着到期日的临近，时间能消耗掉波动率带来的任何影响，最终使期权时间价值归零。

总之，在期权持有期内，波动率的变化能够在短期内严重影响期权时间价值，但长期来看，时间胜过一切，时间才是最终影响期权时间价值的核心因素。

图为时间价值耗损

04 收入型策略的风控

按照风险收益划分，收入型策略可分为“收益有限，风险巨大”和“收益有限，风险有限”两类。第二类收入型策略理论上讲无需进行风险管理，因为其本身风险有限。投资者最应该关注的是风险无限性收入策略的风险管理问题，这类收入型策略无一例外都包含裸期权。

假设当豆粕1709合约为2700元/吨时，投资者卖空一手一个月后到期，执行价格为2700元/吨的豆粕平值看涨期权，得到权利金75元/吨。下面说明两种常见的风险控制方法。

05 将期权平仓

浮亏出现后，直接将期权平仓，是最简单，但很可能是最有效的风控方式。

期权平仓有两项指导原则：一是根据技术分析，一旦价格上穿重要压力位，很可能预示着价格将继续上涨，可将期权平仓；二是根据期权权利金大小，例如当期权价格涨至初始权利金的两倍时，不论此时标的资产价格如何，都将该期权平仓，接上例，当豆粕期权价格变为150元/吨时，便将豆粕看涨期权空头平仓，结束交易。

由于影响期权价格变动的因素多且复杂，在许多情形下，即使标的资产价格变化不大，期权价格也可能变动非常剧烈，因此最好基于技术分析平仓，以提高风控效果。

06 展期

期权展期类似于期货移仓操作，这包括两个交易：在期权到期前买入同样1份先前出售的期权将空头平仓，再出售1份标的资产相同，但执行价格、到期日可能不同的期权。

展期是收入型策略中一种常用风险管理方法，并且常常使用的是双倍展期法，即期权在达到退出点，卖空者将期权空头平仓后，重新卖出价值为损失值双倍的另一手期权。接上例，当豆粕期权价格上涨到100元/吨时，此时可将该期权平仓，实际亏损25元/吨，同时卖空一手更高执行价格、更长到期时间的豆粕看涨期权，使其权利金为50元/吨。

如果该期权到期作废，那么得到的50元/吨权利金中，25元/吨用于弥补最初的损失，另外25元/吨则是收益。理论上讲，只要投资者坚持该种方法，一定会有盈利产生，因为达到这个目标只需要两个条件：第一，标的资产价格涨跌互见，不是总朝着同一个方向波动。第二，投资者拥有足够资金用于展期操作。

第一个条件用于确保总有一个期权会到期作废，该条件是自然满足的。第二个条件用于确保在投资者最终获利之前，不至于因无法追加保证金而被迫出局。值得注意的是，为了限制总亏损，不可一味采取展期操作。