郑糖持续增仓 关注01合约做多机会

行情回顾

7月，国内外白糖均未走出明显趋势，在震荡区间维持窄幅波动。国际原糖自5月初触底反弹后，从6月开始进入新一轮震荡区间，7月价格先跌后涨，但整体价格仍处于11.5-12.5美分之间，月末在市场普遍担心第二大糖出口国泰国产量的前提下，原糖突破12.5美分，达到近5个月以来高位。

国内白糖在7月先涨后跌，5200未能突破成功，不过从5月底走势情况来看，郑糖09合约波浪上升特征较为明显，底部重心不断抬升，虽然7月下旬再度下行至前低附近，不过月末已有明显触底反弹信号，5000附近支撑较强。从成交持仓情况来看，白糖期货指数自3月起持续增仓，沉淀资金量较大，或是趋势行情的信号。从跨品种价差来看，远月合约在7月下半月逐渐走强，9-1价差在7月上旬到达298高位后持续回落，月末已跌至170点左右，走势流畅于单边。现货方面，国内现货价格变化不大，不过随着7月下半月期价回落，基差逐渐走阔，截至7月末柳州地区基差小幅抬升至350元/吨附近。

后市展望

国际方面，受到原油价格偏低的影响，巴西方面糖醇比持续高位运行，加之当下正处于榨糖旺季，在四季度之前巴西糖产量将继续增加，成为阻碍原糖上行的首要因素。不过由于7月末泰国产区的干旱问题引起市场注意，若后续减产炒作升温，原糖价格或受到部分支撑，但也需关注减产幅度与巴西、印度增产幅度之间的相抵情况。

国内方面，在进口糖带来的潜在压力下，叠加疫情、消费淡季等其他因素，国内销糖走货较平淡，去库速度较慢，进口成本端也无强支撑，国内郑糖价格上行遇阻。不过当前价格并不高，甚至略低于广西糖厂成本线，因此下方空间也较为有限。在多空博弈迟迟没有定论的情况下，郑糖持续增仓，在经历近两个月盘整行情后，未来大概率会出现趋势行情，关注边际利多、利空因素对盘面的影响。

操作建议

操作上，09合约即将面临换月，操作空间不大，可逢回调长线做多01合约，等待新榨季开启前的上涨机会。跨期方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至100附近。

一、行情回顾

7月，国内外白糖均未走出明显趋势，在震荡区间维持窄幅波动。国际原糖自5月初触底反弹后，从6月开始进入新一轮震荡区间，7月价格先跌后涨，但整体价格仍处于11.5-12.5美分之间，月末在市场普遍担心第二大糖出口国泰国产量的前提下，原糖突破12.5美分，达到近5个月以来高位。

国内白糖在7月先涨后跌，5200未能突破成功，不过从5月底走势情况来看，郑糖09合约波浪上升特征较为明显，底部重心不断抬升，虽然7月下旬再度下行至前低附近，不过月末已有明显触底反弹信号，5000附近支撑较强。从成交持仓情况来看，白糖期货指数自3月起持续增仓，沉淀资金量较大，或是趋势行情的信号。从跨品种价差来看，远月合约在7月下半月逐渐走强，9-1价差在7月上旬到达298高位后持续回落，月末已跌至170点左右，走势流畅于单边。现货方面，国内现货价格变化不大，不过随着7月下半月期价回落，基差逐渐走阔，截至7月末柳州地区基差小幅抬升至350元/吨附近。

图1 白糖内外盘主力合约走势

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数据来源：Wind、国都期货研究所

图2 白糖1/5/9合约走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图3 白糖9-1价差

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图4 白糖量价分析

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图5 白糖基差

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图6 白糖现货价格

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二、国际原糖分析

（一）主产国供需分析

巴西

从2020/21榨季进度来看，在干燥天气的推动下，7月上半月巴西中南部地区压榨甘蔗4654.6万吨，同比增加13.52%，创下本榨季最高的双周压榨水平，并预计本榨季半数以上的甘蔗已经压榨完成；期间产糖302.2万吨，同比大增55.6%，乙醇21.26亿升，同比下降2.31%，制糖比为47.94%，高于去年同期的35.99%。

从2020/21榨季累计数据来看，2020/21榨季截至7月16日，巴西中南部共计261家糖厂开榨，同比增加4家。糖厂累计压榨甘蔗2.76亿吨，同比增加6.52%，累计产糖1631.5万吨，同比增加49.94%，累计制糖比为46.69%，大幅高于去年同期的34.89%。在巴西糖厂高开工、高制糖比的情况下，预期7月下半月糖产量将继续增加。而且从季节性角度来看，现在已逼近巴西中南部地区糖厂压榨量的高峰期，9月之前来自巴西糖方面的产量压力将持续施压原糖盘面。

出口方面，巴西外贸秘书处数据显示，7月前四周巴西已出口糖263万吨，同比大增44.5%，按此发运进度推算，预计7月巴西总出口量将达到约337万吨，接近2017年9月创下的350万吨的单月最高水平。因此巴西出口量偏大也将对原糖价格施压，若其他白糖主产国无减产炒作，原糖上涨趋势大概率要等到巴西榨季尾声阶段才能启动。

印度

根据印度马邦糖业委员会数据，马邦144家糖厂本榨季压榨甘蔗5501.3万吨，产糖616.79万吨，截至6月30日已结清98%甘蔗款，后续糖厂蔗款压力不大，出口节奏较自由，或将提振原糖价格。不过对于下一榨季，根据印度农业数据，从今年6月开始，印度降雨量比平均水平高出10%，目前甘蔗种植面积达510万公顷，略高于去年同期的500万公顷，料印度新榨季糖产量将同比增加。根据印度投资信息及评级机构ICRA，在从今年10月开始的2020/21榨季，印度食糖产量可能同比增长12.1%，达到3050万吨，如果不考虑糖蜜和甘蔗汁用于乙醇生产的影响，预计产量将达到3200万吨左右。从各邦的产量预测情况来看，2020/21榨季马邦糖产量或同比增加64%至1010万吨；卡邦产量预计同比增长26%至430万吨；北方邦则将同比下降3%至1230万吨，基本回到2018/19榨季产量水平。因此原糖价格若在今年四季度印度榨季开启前或榨季初期未启动上涨，未来上行阻力将更大。

泰国

产量及国内消费方面，泰国受严重而持续的干旱影响，宿根蔗生长受威胁，且无法种植新植蔗，甘蔗供应短缺。根据泰国糖业，泰国又一次出现的干旱或导致2020/21榨季产糖量大幅下降。此前数据显示，泰国2019/20榨季甘蔗产量为7490万吨，产糖量为827万吨，较之上一榨季下降幅度达40%。未来继续关注泰国方面的降水情况对新榨季糖产量的影响，若延续减产预期，虽可在一定程度上提振原糖价格，但也需与巴西增产幅度进行抵减，从而判断全球供需变动情况。

出口方面，根据泰国海关数据，2020年6月泰国出口糖55.98万吨，同比减少39.17%。其中出口原糖30.55万吨，同比减少46.29%，主要出口至印尼（22.92万吨）和越南（4.73万吨）；出口低质量白糖2.63万吨，同比下降67.03%；出口精制糖22.8万吨，同比下降16.12%。泰国从去年10月开始的2019/20榨季截至6月累计出口糖685.64万吨，同比减少2.07%。目前泰国糖出口已完成85%以上，后续来自泰国的出口糖将继续减少，主要关注巴西糖的出口情况。

欧盟

种植户组织CGB本月表示，受种植面积减少以及严重的虫害袭击，法国今年糖用甜菜产量将至少减产13%至3315万吨。作为欧盟最大的甜菜生产国，法国今年总的糖用甜菜种植面积将减少5%至42.5万公顷，秋季收割时平均单产将降至每公顷78吨，低于去年的85吨以及五年均值的87吨。因此欧盟方面将延续此前的减产预期，但鉴于欧盟无论是产量和出口都在全球糖供应中占据的比例较小，减产对盘面提振效果有限，更多可能是联合其他利多消息面共同炒作。

图7 巴西双周糖入榨量

数据来源：Wind、国都期货研究所

图8 巴西糖月出口量

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图9 巴西双周糖产量

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图10 巴西双周制糖比

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图11 巴西白糖供需平衡

数据来源：Wind、国都期货研究所

图12 印度白糖供需平衡

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图13 欧盟白糖供需平衡

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图14 泰国白糖供需平衡

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（二）宏观面分析

7月WTI原油一直在40美元附近波动，由于海外疫情不确定性，燃料需求恢复缓慢，原油在经历前期触底反弹后难有进一步上涨，巴西糖醇比虽不会一直扩大，但肯定会持续高于往年水平，巨大的巴西糖供应仍将施压盘面，阻碍原糖价格上行。

从汇率水平来看，7月以来美元指数持续下挫，不过由于巴西疫情持续扩散且社会较为动荡，巴西雷亚尔汇率同步跟跌，因此7月美元兑巴西雷亚尔汇率一直在5.1-5.3区间波动。从后续角度看，巴西疫情仍处于继续蔓延阶段，巴西雷亚尔汇率在本国疫情缓解之前升值动力不强，但贬值空间也不会太大，因此美元兑巴西雷亚尔汇率方面大概率维持高位震荡，以美元计价的原糖价格难以得到汇率方面的提振作用。

图15 原油与白糖期价走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

图16 美元指数与巴西汇率

数据来源：Wind、国都期货研究所

（三）资金面分析

据美国CFTC持仓报告，2020年7月非商业空头继续减仓，非商业多头则小幅加仓。截至7月28日当周，非商业净多头由月初的155，572手小幅增加7，396手至162，968手。其中非商业多头头寸增加3，675手，至225，725手；非商业空头头寸减少3，721手，至62，757手。因此从资金面角度来看，ICE原糖多头趋势在空头让步的背景下继续增强。

图17 CFTC持仓

数据来源：Wind、国都期货研究所

图18 CFTC净持仓与期价走势

数据来源：Wind、国都期货研究所

三、国内白糖分析

（一）产销、进口、库存分析

从国内白糖产销数据来看，根据中国糖协数据，2019/20年制糖期食糖生产已全部结束。本制糖期全国共生产食糖1041.51万吨（上制糖期同期产糖1076.04万吨），比上制糖期同期少产糖35万吨，其中，产甘蔗糖902.23万吨（上制糖期同期产甘蔗糖944.5万吨）；产甜菜糖139.28万吨（上制糖期同期产甜菜糖131.54万吨）。销糖方面，截至6月底，本榨季全国累计销售食糖709.61万吨，同比减少51.32万吨；累计销糖率68.13%，较上榨季低2.62个百分点。整体来看，本榨季产量延续此前小幅减产的预期，供应压力不大，不过鉴于疫情干扰了需求，消费数据也有所下降，产销水平与去年接近，数据中性。

对于下一榨季糖产量，由于近期广西、云南部分地区出现严重干旱，持续晴热少雨，土壤墒情降低，甘蔗产区出现植株枯死现象，虽然月末降水对干旱气候有所缓解，但对于已经枯死的甘蔗作用不大，下一榨季大概率会出现减产，关注后续天气情况。

进口方面，6月我国食糖进口量为30万吨，同比下降21.05%，环比增加150%。2019/20榨季截至6月，我国累计进口食糖181万吨，同比增加2.26%。从6月进口数据可以看出，在进口征税调低后，未来食糖进口节奏或继续加快，来自进口糖的压力将成为国内榨季结束后压制盘面上行的主要压力。

库存方面，截至2019年6月底，全国白糖工业库存为331.90万吨，环比下降18.98%，同比增加5.45%。迄今库存已连续三个月下降，但在进入消费旺季之前，库存去化的速度不会太快，关注三季度销糖进展及双节备货情况。

图19 甘蔗糖月产量

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图20 甜菜糖月产量

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图21 全国月产糖量

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图22 全国销糖率

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图23 全国食糖月进口量

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图24 全国食糖累计进口量

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图25 全国糖浆月进口量

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图26 全国糖浆累计进口量

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图27 白糖仓单量

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图28 白糖工业库存

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（二）进口成本利润分析

截至7月底，巴西配额内进口成本为3487.7元/吨，配额内进口利润为1548.3元/吨，较月初减少49.36元/吨；巴西配额外进口成本为4442.6元/吨，配额外进口利润为593.4元/吨，较月初减少69.5元/吨。泰国配额内进口成本为3296.8元/吨，配额内进口利润为1739.2元/吨，较月初增加减少51.7元/吨；泰国配额外进口成本为5090.5元/吨，配额外进口利润为-54.5元/吨，较月初增加31.7元/吨。

由此可见，由于7月下旬原糖独立走高而郑糖延续回调，7月配额内、外进口利润均小幅下降，泰国配额外进口利润已基本恢复至平水状态，不过由于我国取消了对巴西的配额外进口征税，巴西方面的配额外进口利润虽然相较于7月中旬的1000元/吨左右的水平有所下降，但仍高度升水，刺激进口商增加进口，或在未来施压国内盘面。不过高额的进口利润并不意味着国内郑糖价格会跌至巴西配额外进口成本线附近，一方面国内甘蔗产业的行业自律不会使进口量失去控制，另一方面也有国内广西糖厂成本支撑，5000一线的支撑仍然较强，进口利润修复的通道大概率是通过原糖上涨而非国内糖下跌来完成。因此从进口利润角度来看，若后续原糖价格上行突破，郑糖价格或在随后出现跟涨。

图29 巴西配额内进口成本与利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

图30 泰国配额内进口成本与利润

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图31 巴西配额外进口成本与利润

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图32 泰国配额外进口成本与利润

数据来源：Wind、国都期货研究所

四、后市展望

国际方面，受到原油价格偏低的影响，巴西方面糖醇比持续高位运行，加之当下正处于榨糖旺季，在四季度之前巴西糖产量将继续增加，成为阻碍原糖上行的首要因素。不过由于7月末泰国产区的干旱问题引起市场注意，若后续减产炒作升温，原糖价格或受到部分支撑，但也需关注减产幅度与巴西、印度增产幅度之间的相抵情况。

国内方面，在进口糖带来的潜在压力下，叠加疫情、消费淡季等其他因素，国内销糖走货较平淡，去库速度较慢，进口成本端也无强支撑，国内郑糖价格上行遇阻。不过当前价格并不高，甚至略低于广西糖厂成本线，因此下方空间也较为有限。在多空博弈迟迟没有定论的情况下，郑糖持续增仓，在经历近两个月盘整行情后，未来大概率会出现趋势行情，关注边际利多、利空因素对盘面的影响。

操作上，09合约即将面临换月，操作空间不大，可逢回调长线做多01合约，等待新榨季开启前的上涨机会。跨期方面，91价差仍处于历史同期高位，空头可继续持有，目标位看至100附近。