我个人认为，你用近月合约交割的时候与远月合约升贴水的关系去判断大方向，思路是值得学习的，但是对于螺纹这个品种来说，我觉得这样有点滞后，因为我在焦炭身上很早就看到了同样的事情发生，而焦炭价格重心从 2700 多跌到了 1700 多，螺纹尽管现在才出现这种情况，但其价格重心从 4400 多跌到了 3400 多，所以我认为从产业链角度去找定价权最弱的那个品种去看，可能更早一些。

01 从焦炭看螺纹

RB05 进入交割月之后，出现了贴水 RB10 合约，这个确实是自 2014 年下半年以来罕见的情况。目前除了 RB05 之外，J05/09 也出现了相同的情况。自供给侧改革以来，这种现象时常在焦煤和焦炭这两个品种身上出现，焦煤我们都知道因为贴水交割的问题，这个就不讲了；焦炭则是整个黑色系当中一个经常出现中间某个合约突然升水近月的情况。

但是，这种现象往往是阶段性的，这个合约退市之后，焦炭又变成了远月贴水结构，虽然市场基本上都在看跌，但实际上双焦一直在高位震荡，价格重心确实略有下移，但整体上做空起来比较难受。但不可否认的是，这种现象出现之后，焦炭的顶部确实在不断下移，但是下跌并不流畅。

所以，以焦炭的情况来看，过去我注意到，它在交割的时候发生过同样的现象，目前价格重心是在下跌，但是下跌的过程中有两个现象：第一，依然保持着 back 结构；第二，期间经常有暴利反弹。

为什么焦炭会出现这种情况，我一直在思考。后来，我自己想了一下，从产业链的角度来看，钢厂的利润要么是原料价格下跌，要么是钢材涨价。原料中矿石 100%用于炼钢，焦炭 80%用于炼钢，矿石这个定价权在海外，我们比较被动，而焦炭不一样，可以作为我们的观察指标。

例如，当钢厂要利润的时候，同时涨价涨不动了，只能向上游挤压焦炭了，从而导致焦炭库存压力大，现货降价，这也是为什么焦炭经常会在交割的时候出现今天你所提到的近月贴水远月的现象，主要是被下游挤兑的，库存压力大。

这一次当 RB05/10 为负数的时候，同时出现了 J05/09 为负数，同样可以理解为下游在挤兑上游，这次是上下游压力都不小，所以双双贴水了。这个是从向上游要利润的角度，去看焦炭结构的变化，焦炭一旦出现这种升水结构，说明整个黑色系目前有压力。

迫于库存压力，焦炭价格往往提降，或者交割的时候开始贴水，从而出现近月贴水远月的现象。焦炭下跌了，就破坏了整个黑色系上涨的协同性，就容易把其他黑色系的品种给带下来，所以你会发现，尽管螺纹之前并没有出现交割时，近月贴水远月的情况，但这并不影响螺纹的价格重心也在不断下跌。

钢厂除了利用自身较强的话语权向上游要利润之外，还可以利用下游基建、房地产对钢材价格不敏感的特征向下游要利润，因为钢材成本占比太低了，所以钢厂还可以通过钢材涨价来要利润。但问题是，如果钢厂如果能够通过涨价来要利润，说明钢材需求旺盛、库存偏低，所以给予现货高利润。

如果是这样的话，那么近月 05 合约交割的时候，绝对不会贴水 10 合约的，所以显然当下不是这种情况，只能说在 05 合约当下这个时间节点来看，现货库存压力大，同时预期 10 月 左右库存压力会得到缓解。所以螺纹才出现了和焦炭类似的情况。

上下游同时出现这个情况，说明了当下的产业情况比过去更严重，过去只是下游把上游挤兑的出现这种情况，现在是上下游一起出现这种情况。其实，我个人认为，黑色系的大趋势早就扭转了，只不过下跌不流畅而已，下游把焦炭挤兑的出现这种情况，就已经说明了黑色系上涨的协同性被破坏了，大的上涨趋势没有了，只是不确定是以什么样的方式来下跌，盘面上选择以震荡的方式下跌，所以空头，往往看空做空却亏了钱，你要以突破跟随的方式去做空，基本上都亏钱。

我个人的观点是，螺纹顶部逐步下移，所以你看空做空比较适合反弹逢高去空，不太适合下跌突破去追。另外，尽管螺纹出现了和焦炭过去一样的情况，但我认为螺纹的下跌不会太流畅。

02 螺纹会大跌吗

我们来思考一下螺纹这个品种的基差，或者说期限结构的问题。究竟该如何去理解螺纹的期限结构呢？首先从这个品种本身来看，主力合约 1/5/10，仓单有效期比较短，主力合约之间无法转抛，因此近月合约和远月合约之间被割裂。近月合约主要受制于当下的现货和库存水平，远月合约更多反映了未来市场的供需预期。

自供给侧改革以来，螺纹大涨，并呈现出 back 结构，其中我印象最深的是 RB1801/1805 合约，因为那年我做正套了，但是走早了，结果价差直接拉大到 900，RB1805 合约贴水近 1000 点。为什么会出现这种情况？我个人的理解是，螺纹近端的高利润或者说高价格，主要来源于现货低库存的支撑，但是从长期来看，供需预期并没有得到根本性的改善，所以远月贴水巨大，导致近远月价差拉得非常大。

现在螺纹的情况，似乎和那个时候正好完全相反。螺纹近端的低利润或者低价格，主要来源于现货高库存的压力，但是从长期来看，供需预期似乎有了根本性的好转，所以远月贴水变小或者远月升水近月。

其实，这种现象在节后开盘的时候发生过，当时螺纹盘面走出了 5/10 反套，RB10 合约已经升水了 RB05 合约，我们从下图中可以看出，1 个月之前的期限结构近端也是升水结构。后来，在高库存的情况下，资金硬生生又给拉回了 back 结构。

所以，对于这种无法转抛的合约，近端我们就看库存压力的大小，远端我们就看长期供需预期是否改善。现在近端之所以弱，我个人认为就是因为库存压力大，现在反映的情况和节后开盘反映的情况，我认为是最准确反映近端的现货库存压力以及远端的供需预期情况下该有的结果，只不过中间这个发展路径不太一样。

就目前的 RB05/10 的结构来看，我的理解为，当下库存压力大，短期预期供需改善，所以 05 贴水 10 合约。再从 RB10/01 的结构来看，我们可以理解为，短期预期库存压力会得到改善，但是长期供需预期并未根本性改善。说不定到 10 合约交割的时候，10 合约依然会一直升水 01 合约，盘面整体上还是维持 back 结构。所以，交割的时候出现近月贴水远月的情况，只能说现货库存压力大，同时远月供需预期有所改善。

近期螺纹去库比较快，地方债的刺激，周边的各项基建、楼市又似乎有所回暖的迹象，主要目的可能是拖住下滑的经济，避免让经济数据过于难看，所以需求回暖的预期较为强烈，大的流畅性下跌很难，我个人判断，螺纹整体上还是一个偏震荡的行情。

从交易的角度来讲，不太建议做趋势追踪的思路，依然是震荡思路，高跑低吸可能更合适一些。单纯从看大方向的话，只要焦炭没有完全变成 contango 结构，那么螺纹跌起来就不顺畅，如果焦炭完全变成 contango 结构，那么螺纹基本上也跑不了。如果焦炭交割的时候，出现近月贴水远月，那么说明黑色系暂时有压力，不太容易涨，适合做空。

所以，我个人先从整体性来看黑色系，现在已经没有了供给侧改革初期的整体性大涨，品种出现了分化，这个时候可以理解为黑色系的顶部出来了，分化的阶段，我们去找最弱，这种品种容易把整个黑色系拉下来，我就发现，焦炭上下游两大国企，特别容易遭到挤兑，经常容易库存压力大，出现升水结构，所以把它的结构变化作为螺纹的一个先行指标，它要是阶段性变化，那么黑色系就是阶段性的供需矛盾，它要是完全变成 contango，那么黑色系可能就是长期矛盾变化了。

就目前来说，只是阶段性的供需压力大，所以下跌不是特别流畅，追空的往往空在了低点。所以还是先以震荡思路对待更好一些，高抛低吸比突破跟随更安全，流畅性的大跌不太容易出

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