摘要：

  一季度市场整体处于大幅震荡走势之中。双方贸易谈判取得成果以及国内公卫事件爆发是影响股指走势的主要逻辑。经济基本面短期有承压的态势，货币政策因此放松，但中长期的运行逻辑不变。因此股指长期看继续维持宽幅震荡走势的可能性大。周期股、蓝筹股修复或强于成长股、科技股。国内市场预计将强于外盘。但仍需注意个别时间段避险情绪爆发带来的短线调整。今年一季度股指期货总体成交量和持仓量水平均有显著上升，但距离历史高位仍有差距。三大合约均为远期贴水状态，仅有IH合约部分时间段修复为升水。期限和跨期套利机会存在时间较短难以把控。IH-IC价差持续下降带来的跨品种套利机会如期出现，但未来可能出现反转需要予以注意。

  一、股票现货市场总体情况

  一季度市场整体处于大幅震荡走势之中。双方贸易谈判取得成果以及国内公卫事件爆发是影响股指走势的主要逻辑。经济基本面短期有承压的态势，货币政策因此放松，但中长期的运行逻辑不变。因此股指长期看继续维持宽幅震荡走势的可能性大。周期股、蓝筹股修复或强于成长股、科技股。国内市场预计将强于外盘。但仍需注意个别时间段避险情绪爆发带来的短线调整。

  （一）股票市场总体走势

  一季度市场整体的逻辑是震荡。1月初开始由于双方贸易谈判取得显著进展，并且最终签订第一阶段协议，市场仍处于去年四季度开始的震荡上涨逻辑之中，风险偏好的不断上升也推升中证500指数和IC合约涨幅超过上证50和IH合约。但从1月中旬开始随着国内疫情的逐步发酵，市场担忧开始显现，结合贸易协议的利好出尽导致市场冲高回落。而由于春节假期休市，公卫事件的利空影响于2月初开市之后一次性释放，导致主要指数均跳空下跌超过7%。但国内防控疫情的措施非常严格，并且也取得一定成效，市场情绪一次性释放之后开市进入反弹之中。至2月下旬疫情得到初步控制，整体发展符合预期，市场反弹至节前位置附近。但是海外的情况愈发严峻因此股指再度小幅调整，但走势明显强于海外市场。我们认为，目前市场对国内的担忧已经基本解除，但仍需关注复工节奏，以及国内经济受影响的程度。

  图1 上证综指近期走势

  数据

  （二）主要指数分类回顾

  分类来看，伴随股指整体大幅震荡走势的是28个申万一级行业多数上行。涨幅较大的行业主要包括计算机、电子、通信、农林牧渔、电气设备等，分别上涨24.30%、21.41%、19.84%、16.55%、15.56%。跌幅较大的行业主要是交通运输、银行、休闲服务、采掘、钢铁等，跌幅分别为7.45%、7.16%、6.44%、6.08%、3.36%。从结构上看到，电子制造等相关成长行业明显受益，传统的周期行业以及受疫情影响严重的服务业承压。我们认为，未来随着经济从疫情影响中走出，后者股价将获得更明显的修复，这也可能导致IH表现强于IC。

  图2 申万一级行业涨跌幅

  正是由于科技股、成长股的强势表现，深证成指和创业板指表现明显强于上涨指数，中证500指数表现强于沪深300指数和上证50指数。但疫情影响下，尤其是海外经济受到更大影响的情况下，预计科技股、成长股和中证500等可能更受拖累。并且国内刺激政策将重点面向传统周期行业，因此市场逻辑或重回蓝筹、周期行业方面。沪深300指数、上证50指数、中证500指数在一季度分别上涨1.02%、下跌3.21%、上涨9.42%。

  图3 主要指数涨跌幅

  （三）外围市场和相关资产走势

  风险事件的转换是一季度的主题，市场对双方贸易冲突担忧消失后，公卫事件接力成为新的风险点，主要国家股市价格波动多与此有关。全球股指因此多数下跌，中国股市主要跌幅在春节前后即1月和2月初，海外市场调整主要在2月下旬，这也和疫情扩散的时间点基本一致。从跌幅上看，中国已经属于跌幅较小的国家，其他亚太地区市场如日本、韩国超过12%和7%，香港和台湾地区股市跌幅也超过7%和5%。美股跌幅与亚太接近，欧洲股市则跌幅更大，德国、法国、意大利等市场跌幅均超过10%。总体上看，各国股票市场下跌幅度和疫情传播速度以及政府控控制力度有关，传播速度越快、政府控制力度越弱跌幅越大。这一表现和普遍的避险情绪上升逻辑基本一致。

  图4 主要国家股指涨跌幅

  其他相关资产价格方面，美股大幅调整与VIX指数互为表里，而VIX指数的上行也反应市场对风险资产价格的担忧。结合美债以及国内债市大涨的局面看，一季度整体避险情绪是显著高于之前一个阶段的。此外，在海外疫情发展快于国内的情况下，人民币汇率反而出现震荡和小幅上升。

  图5 其他主要大类资产涨跌幅（2019年7月截止至31日）

  二、股指期货行情分析

  今年一季度股指期货总体成交量和持仓量水平均有显著上升，但距离历史高位仍有差距。三大合约均为远期贴水状态，仅有IH合约部分时间段修复为升水。期限和跨期套利机会存在时间较短难以把控。IH-IC价差持续下降带来的跨品种套利机会如期出现，但未来可能出现反转需要予以注意。

  （一）股指期货交投分析

  截至3月6日，IF、IH、IC指数合约期末持仓量较去年四季度分别上升11915手、10872手、23734手，最新持仓量为137498手、68288手、189998手。至3月IF、IH、IC指数合约日均成交量分别升至106855手、39867手、137718手，较去年四季度明显提升。目前IF合约持仓量约为2015年高点的三分之二左右，较去年水平已经有明显提升。但日均成交量仍为当时的十分之一，交投活跃度较历史高位仍有差距。2月IF、IH、IC的成交量/持仓量比例分别为77.71%、58.38%、72.48%。横行比较来看，IC交投明显更加活跃，尤其2、3月日均成交量明显上升，但IF成交持仓比仍然更高。

  图6 沪深300指数和IF合约成交量

  图7 IF合约持仓量及其变动

  图8 上证50指数和IH合约成交量

  图9 IH合约持仓量及其变动

  图10 中证500指数和IC合约成交量

  图11 IC合约持仓量及其变动

  （二）股指期货基差分析

  基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言，期货的升贴水部分层面上反应了市场对于后市的预期。理论上，由于资金成本的存在，到期日越远的合约价格越高，到期日越近的合约价格相对较低。2015年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行，尤其是IC合约，IH合约则在2017年和2019年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因，又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价，以及缺乏现货做空机制的因素。

  2019年四季度随着市场逐步好转，隐含的做多情绪开始形成，部分品种如IH曾短暂转为远期升水结构。但随后由于各种原因导致市场再度大幅下探，远期升水迅速消失。在新一轮调整中，尤其是IIC远期贴水走阔更明显，已经降至去年二季度的最低位附近。这表明目前市场对IC未来的走势更不看好，也和市场重新转向大盘蓝筹股的逻辑一致。随着未来阶段性行情的展开，我们认为上证50指数期货的贴水修复能力更强。

  图12 沪深300指数和期货合约升贴水

  图13 上证50指数和期货合约升贴水

  图14 中证500指数和期货合约升贴水

  （三）股指期货套利分析

  由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。跨期套利方面，2月初在市场极度悲观的情绪一次性释放的同时，所有品种各期限的贴水均出现明显走深，部分出现短期套利机会。但随着贴水持续走阔，这一机会消失。目前市场对远期行情的信心较弱，贴水持续走阔的可能性存在，因此不建议做多远期贴水。跨品种套利方面，12月以来随着市场风险偏好的持续上升，IH-IC价差明显回落。春节之后国内疫情和2月初海外疫情虽然短期打击风险偏好，但上述价差的总体趋势仍在向上。目前该价差已经来到去年二季度最低位置，显示市场对贸易冲突风险释放完成定价，并且一定程度上可视作对疫情引起经济走弱的预期不足。因此我们认为IH-IC继续下降的空间已经受限，可尝试做多该价差。

  图15 IH-IC价差变动

  数据

  基本面上看，一季度宏观经济预计总体呈现承压回落的状态，公卫事件是最明显的利空因素。短期内宏观库存周期重回主动去库存甚至被动加库存，面向内需的耐用品制造业、服务业受打击严重。基建仍是维稳经济的重要抓手，房地产受到的抑制也主要是短期效应。中长期看，经济运行的逻辑暂时不变，疫情结束后将逐步回归正轨。但海外受到疫情的影响可能更加深远，外需的风险需要注意。CPI高位震荡之后下半年仍有回落的可能性；PPI近期可能出现调整，年中前后重新回升。货币政策料将继续维持宽松，继续降息降准的可能性仍在。贸易冲突的影响短期消除，第二阶段双方贸易谈判仍需关注。市场表现方面，宽松货币政策等影响下，金融市场资金价格明显下行，总体流动性依然保持平稳。场内资金先流出后流入，场外资金在新成立基金份额明显增长的情况下有显著流入。市场整体估值水平变动不大的同时，成长股估值水平持续上升，但这一趋势持续的可能性下降。

  一、公卫事件影响显著，宏观经济承受压力

  春节前大部分行业延续原有周期，但节后开始由于受到公卫事件冲击，消费和需求全面回落。至2月大部分高频指标出现断崖式下滑，经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段，制造业、服务业等行业尤其严重。建筑业也受到一定影响，从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看，一季度经济将受到疫情的明显影响，股指也因此在春节后出现巨幅调整。目前疫情影响依然是短期逻辑为主，长期逻辑尚未改变，尤其是国内。一旦情况出现好转，限制措施解除，开工逐步回升之后，经济将重回复苏状态。我们预计二季度经济将开始逐步修复，但是海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。

  （一）产出端受疫情影响，工业增加值面临下滑

  截至3月5日，1、2月工业增加值数据尚未公布，但公布的2月制造业PMI和服务业PMI均出现断崖式下跌，创出历史最低值。分项数据中，代表生产、需求的产出、新订单、新出口订单等指数分别下降23.5、22.2、20，降幅均刷新历史低位。产成品库存和原材料库存分别小幅上升0.1和下降13.2，结合产出端的明显走弱来看，被动加库存的迹象重新出现。我们计算的数据显示，下游和上游净需求分别大幅回落至-16.8和-4.6，从这一角度看，下游需求受到的打击尚未完全传导至上游。总体上看，无论产出还是需求端都受到公卫事件的明显扰动，原有库存周期已经被完全打破，且短期内仍将受到该事件影响。此外，非制造业PMI报较制造业PMI表现更为弱势，其中建筑业和服务业PMI也都全面大幅回落，且服务业价格相对建筑业下降更多。

  图16 PMI总体变动趋势

  图17 PMI分项近期扩张情况

  图18 官方制造业PMI主要分项变动情况

  图19 官方非制造业PMI主要分项变动情况

  总体上看，生产、新订单均大幅下滑，表明实体经济受到疫情影响供需两弱。在手订单和经营预期的走低，显示生产者对于后期看法仍偏悲观。我们此前曾提示，1月数据尚未受到公卫事件影响，2月数据则开始体现这一影响，表现符合我们的预期。从3月开始部分行业已经开始逐步复工，PMI和主要分项将出现部分修复。但整体库存周期受到扰动的幅度较大，且应对公卫事件的控制措施短期内仍无法放开，因此实体经济的修复或呈现小幅度长周期特性。预计中性状况下，年中前后库存才能重新回归此前周期。且不同行业可能差异较大，服务业将受到更严重、更长期的影响。尤其我们看到，3月初部分大型航空公司由于现金流枯竭，已经开始向外界寻求援助，因此上述行业风险尚未完全释放。从股票现货角度看，服务业相关行业仍是暂时避免配置的行业。

  （二）供需两弱格局仍在，但风险集中于一季度

  从高频数据方面看，1月中观行业总体依然表现强势，大部分指标出现超季节性上升。横向来看行业周期继续呈现出被动去库存，纵向看下游需求逐步向上游传导趋势不变。但2月受到疫情影响，中观行业数据全面回落。尤其是春节之后，受公卫事件影响产出端开工不足，制造业和建筑业受拖累，但基建受到影响相对较小。商品方面还叠加有外盘商品价格的大幅下跌。交运方面表现偏弱也是受到疫情防控需要而限制物流的影响。汽车等耐用品和电影等服务业受到打击。房地产交易受抑制程度更甚于施工和竣工。1、2月总体产出、消费数据出现大幅下降的风险极高。综合来看，疫情对经济的冲击已经显现，虽然预计3月开始将出现边际改善，但整个一季度仍大概率表现不佳，尤其是耐用品消费和服务业，上述风险仍需注意。中长期经济运行节奏虽然受到干扰，但增长逻辑不变，暂可保持乐观看待。尤其是更为依赖内需的非服务业，一旦已经结束，需求短期内即将出现明显回升，带动行业估值的上升。

  图20 南华工业品指数明显下行

  图21 现货铜价大幅回落

  图22 现货铝价大幅走弱

  图23 中国进口干散货价格指数偏弱

  图24 中国出口集装箱价格指数明显弱于季节性

  图25 中国沿海散货运价指数

  图26 国内公里运费价格上升

  图27 高炉开工率明显弱于季节性

  图28 螺纹钢开工率低于季节性

  图29 线材开工率低于季节性

  图30 国内粗钢产量明显低于季节性

  图31 钢材社会库存明显高于季节性

  图32 钢厂钢材库存明显高于季节性

  图33 发电耗煤量下降或暗示企业开工不足

  图34 企业轮胎开工不及季节性

  图35 汽车销售出现不及季节性的显著下滑

  图36 电影放映接近0

  （三）通胀短期异动后，长期逻辑暂不变

  一季度由于公卫事件的影响，CPI-PPI继续维持高位。其中1月CPI上升重新超过PPI修复的幅度还受到春节因素影响。从内生动力来看，被动去库存依然是经济周期所在的阶段，但公卫事件等方面因素将对价格产生扰动，带来短期的不确定性。随着猪周期的演进，春节因素影响的减弱，全球商品价格波动，以及公卫事件的扰动，一季度国内总体CPI将处于年内的高位，二季度开始CPI将随着猪肉价格的回落而逐步下降。而一季度整体PPI反弹幅度或弱于预期，未来PPI变动仍取决于公卫事件的影响何时解除，以及商品尤其是油价反弹的高度。同时由于国内外疫情进展节奏的差异，商品供需节奏不匹配或导致二季度PPI回落之后有再度上冲的动力。

  图37 CPI、PPI以及二者差异的变动

  图38 CPI和PPI变动趋势

  图39 CPI食品中高权重、高波动分项变动趋势

  图40 PPI变动趋势

  图41 PPI与PPIRM变动趋势

  二、疫情令经济风险上升，货币政策继续偏宽松

  受到疫情影响，一季度宏观经济风险明显上升，货币政策总体偏宽松以应对。央行于1月和2月分别降低准备金率和降低MLF利率，LPR利率也跟随下降，这将在一定程度上缓解受到疫情影响的企业成本偏高的问题。而年初新的信贷额度释放后，实体经济春节前获得的流动性明显增长，也显示疫情出现前企业部门经营活跃，以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。即使有当前的举措，我们认为由于企业销售回款受阻等情况，存款从企业流向居民的步伐再加速，目前政策强度可能不足以完全对冲影响，叠加经济依然存在的不确定性，以及多家海外央行降息带来的空间，未来货币政策仍将偏向宽松，二季度进一步降息和降准值得期待。对市场而言进一步宽松的可能性将对股指形成潜在利多。

  （一）总量政策稳定经济，降息降准仍可期待

  2020年第一天央行即宣布从1月6日期，全面降低存款准备金率0.5%，此操作等同于释放8000亿元流动性，基本对冲了新年第一周到期的5500亿元逆回购。从1月全月角度看，共有6000亿元逆回购和2575亿元TMLF到期，降准效果基本释放这两笔流动性的回笼。总体上看，金融市场流动性和短端利率基本维持平稳。2月开始由于受到公卫事件影响，短期内经济下行压力加大，企业融资成本过高无法与收入下降匹配，进一步降低企业融资成本的必要性上升。因此央行于2月17日宣布降低MLF利率10bp至3.15%。之后公布的2月LPR利率也相应调降，1年期和5年期分别下降10bp和5bp。事实上，在此操作之前，央行1月逆回购操作中，就已经降低7天和14天操作利率5bp。央行通过降低负债端成本，为企业部分资产负债表减压的意图明显。四季度央行货币政策报告也强调了，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。

  另外可以推测到的是，通胀目前并非央行货币政策的核心关注，尤其是高企的CPI并不能扰动货币政策方向。事实上此前去年三季度央行货币政策报告中，也强调CPI结构性通胀对政策的影响较小。而PPI走弱对企业部门的压力在央行当前的决策体系中占有更多的权重。我们预期近期PPI回升的步伐将放慢甚至回落，这对央行继续偏向宽松是一个支持因素，一季度降息降准只是开始，经济压力增大和企业需要将成本，共同推动货币政策延续偏宽松的步伐。尤其是海外央行也开始提前或加速宽松步伐的情况下，预计年内还将看到央行采取包括降息降准在内的更多宽松举措。时间窗口仍是4月即二季度的MLF续作时期。

  图42 MLF到期、存量与操作情况

  图43 法定存款准备金率

  图44 近期OMO操作情况

  图45 MLF和LPR利率变动情况

  图46 逆回购利率变动情况

  （二）实体融资需求高，资金从经营转向“供血”

  央行重回偏宽松的货币政策，令金融市场流动性平稳的同时，也给实体经济带来更多的流动性。截至1月的数据社融和资产负债表数据显示，财政存款、央行投放以及汇总储备货币变动情况符合季节性，总体流动性平稳。商业银行对政府、企业等实体经济扩表加速，社融和表内贷款相应增加，与近期地方债加速发行，以及年初银行获得新额度后，加速向实体经济投放信用等情况一致，也显示疫情出现前企业部门经营活跃，以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。存款从企业流向居民的步伐再加速，季节性因素无法解释全部企业活期存款下降的原因，大概率有疫情导致企业销售回款受阻等情况。这也拖累M1弱于季节性。实际乘数和理论乘数之间的缺口依然较大，且实际乘数上行缓慢，预计未来仍有降准的可能行。广义社融和广义流动性继续保持稳定。宽、窄口径下的货币信贷增速差均回落，与利率背离。我们仍认为货币政策受疫情影响至少短期将继续宽松。

  图47 储备货币扩张速度

  图48 商业银行扩表增速

  图49 商业银行对金融系统扩表

  图50 商业银行对非金扩表（RHS：政府债权）

  图51 表内信贷详细

  图52 社会融资详细

  图53 M2、贷款和社融增速

  图54 广义社融情况

  三、双方达成协议，贸易冲突暂告一段落

  近两年的双方贸易冲突终于在今年初落幕：1月15日双方正式签署第一阶段经贸协议，股指也从12月开始持续走升至协议签署后。协议内容主要包含加大农产品(000061,股吧)采购、稳定汇率、开放金融市场、保护知识产权和技术转让等五个方面。美国总统特朗普表示很快将开启第二阶段贸易谈判，一旦完成则征税将取消。但随后的情况显示，双方对第二阶段谈判并不够积极，双方接触非常有限。特朗普甚至表示加征的征税可能一直保留到11月的总统大选，是否削减仍需观察第一阶段贸易协议执行情况。

  我们认为，国内对农产品和能源的需求增量相对有限，进口美国商品将会挤出其他国家，如南美农产品和中东能源商品的进口量等，但总进口量难以出现显著增长，贸易顺差也主要是在对美贸易顺差的缩减。但对中国宏观经济而言，“技术封锁”依然存在，国内经济结构的调整不会因此放慢，部分关键技术只会继续加速国产替代或寻找可靠外部替代，这将有利于部分科技板块等表现，相对更加利好中证500指数和IC合约走升。此外，未来双方第二阶段谈判的核心将在与削减已经增加的征税，以及解除对中国科技公司出口限制和获取美国技术的限制。双方仍将进一步涉及双方的核心利益方面，因此谈判难度将会增加。双方的交锋将会持续，短期公卫事件影响结束之后，双方贸易谈判将再度回归视野中，成为市场的焦点。第二阶段贸易谈判展开后如果进展并不顺利，仍将是一大利空因素，反之将对市场形成利多。

  四、场内杠杆比例上升，加场外资金加速入场

  宏观资金面上看，一季度金融市场流动性基本稳定，货币市场资金价格稳中有降，总体仅在春节前小幅上升。银行间7天质押式回购加权利率均值持续下降，3月已经将至2.18%；交易所7天质押式回购（GC007）加权平均利率也持续走低至2.23%。

  场内资金流动上看，Wind数据显示沪深300指数和上证50指数在一季度总体呈现流出，主要是1、2月流出明显，3月小幅流入；中证500指数资金则3个月持续流出。陆股通北上资金则均为流入，但流入幅度持续减小。

  从场外新入市资金看，1月和2月新成立偏股型公募基金份额均超过1000亿元，为2015年7月之后最高值。场内杠杆方面看，2月融资买入额上升较为明显，同时融券交易也更加活跃。至3月两融交易占市场成交比例已经上升至10.94%，接近2018年初高位，场内杠杆交易持续保持活跃。

  图55 银行间资金市场情况

  图56 交易所资金市场情况

  图57 公募基金成立情况

  图58 陆股通资金流入

  图59 融资买入

  图60 融券卖出

  图61 两融与市场成交之比

  五、市场上行推动估值水平提升

  从估值水平上看。市场整体估值水平变动不大，上证综指市盈率持续位于12-13倍附近。但成长股、科技股等板块市盈率持续上升，带动中小创市盈率上升。至3月6日的最新数据显示，上证50、沪深300、中证500指数的滚动市盈率分别为10.0倍、12.48倍、24.96倍。我们认为，未来一段时间受到经济基本面的影响，大盘蓝筹股或将出现估值再修复，上证50和沪深300指数因此涨幅或将不输于中证500指数。

  图62 主要市场指数滚动市盈率，绿线位于右轴

  图63 三大股指期货合约标的现货指数滚动市盈率，绿线位于右轴

  数据

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