2020年一季度，热卷整体呈现触底反弹走势。春节前期，一方面，PMI持续在荣枯线上方运行，市场对于制造业回暖的预期较强，另一方面，基建投资持续释放利好信号导致市场对于节后钢材需求较为乐观，热卷持续高位运行。临近春节，重大突发公共卫生事件开始影响市场情绪，热卷主力多头开始连续减仓，05合约价格回落150元/吨左右。春节期间重大突发公共卫生事件持续发酵，工业企业和工地停产停工，市场风险加剧，节后开盘首日，市场极度悲观的预期反映与盘面，05合约跌至3200元/吨左右，较节前回落300元/吨。

  市场风险得到释放后，一方面随着公共卫生事件逐渐好转，各工业企业开始准备复工复产，另一方面，宏观政策持续利好，基建政策连续发力，各地加大专项债发行力度，央行释放资金流动性，政策维稳经济意图明显，市场预期逐渐好转，导致黑色系大幅反弹，热卷期货价格反弹至节前水平3500元/吨附近后进入震荡走势。

  图1-1：热轧卷板主力连续合约走势

  图1-2：热轧卷板价格走势

  图1-3：热轧卷板主力连续合约与上海热卷（Q235B，4.75mm）基差走势

  数据

  春节经济延续原有周期。节后开始受到公卫事件冲击，消费和需求全面回落，高频指标出现断崖式下滑，经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段，制造业、服务业受到明显拖累。房地产方面从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看，一季度经济将受到疫情的明显打击，但目前依然是短期逻辑为主，长期逻辑尚未改变。一旦情况出现好转，限制措施解除，开工逐步回升之后，经济将重回复苏状态。

  同样由于公卫事件影响，CPI-PPI维持高位。内生层面看，被动去库存依然是1月经济周期所在的阶段，但之后公卫事件对价格产生扰动。结合猪周期的演进，春节因素影响的减弱，全球商品价格波动，预计一季度CPI将处于年内的高位，二季度开始CPI随着猪肉价格的回落逐步下降。但一季度PPI反弹幅度或弱于预期，未来PPI变动仍取决于公卫事件的影响何时解除，以及商品尤其是油价反弹的高度。同时由于国内外疫情进展节奏的差异，商品供需节奏不匹配或导致二季度PPI回落之后有再度上冲的动力。

  在宏观经济风险上升情况下，货币政策继续偏宽松。央行于1月和2月分别降低准备金率和MLF利率，LPR利率也跟随下降，部分降低受疫情影响企业的成本。年初新额度释放后，实体经济春节前获得的流动性明显增长，也表明疫情出现前企业部门经营活跃。但我们认为，企业经营压力仍在，目前政策不足以完全对冲，叠加经济仍存的不确定性，以及海外央行降息带来的空间，未来货币政策仍将偏向宽松，二季度进一步降息和降准值得期待。

  综合来看，我们预计二季度经济将开始逐步修复，但是海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。短期经济承压的同时，国内外政策都将维持或出现新的宽松，基建刺激仍是维稳经济的重要抓手。PPI复苏时间推后至年中附近，CPI未来依然易跌难升。总体上看，短期逻辑结束之后，中长期经济运行的周期和方向依然不变，我们对此仍保持乐观看待。

  图2-1：制造业PMI

  图2-2：固定资产投资情况

  数据

  一、高炉开工率连续下降

  春节前高炉开工持续高位，全国高炉开工率在66%左右上下浮动，唐山地区高炉开工率连续上升，节前一周达到76%；全国高炉产能利用率在84%左右，唐山地区高炉产能利用率由1月初的70%上升至节前的75%。节后一方面市场需求停滞，钢材社会库存大幅累积，运输受阻，钢厂库存无法有效向社会库存转移，导致钢厂库存激增，另一方面钢材利润大幅下降，钢厂生产动力不足，导致钢厂被迫减产，检修钢厂逐渐增加，高炉开工环比回落，唐山地区高炉开工率和产能利用率下降明显。截止2020-03-06，全国高炉开工率为63.54%，月环比变化-0.55%，全国高炉产能利用率为73.20%，月环比变化-4.09%，剔除淘汰产能的利用率为79.69%，月环比变化-4.44；唐山地区高炉开工率为65.22%，月环比变化-4.35%，唐山高炉产能利用率为69.76%，月环比变化-9.70%。

  节前热卷周产量达到342万吨，春节过后，高炉检修增加，铁水不足，同时受公卫事件影响，生产防控加强，热卷产线检修增加，热卷周产量逐渐下降。截止2020-03-06，根据我的钢铁的调查，37家热轧板卷生产企业总计64条产线实际开工条数57条，整体开工率为89.06%，环比上一月变化-3.13%，本周钢厂周年化产能利用率为80.84%，较上一月变化-5.75%；本周钢厂实际产量为316.44万吨，较上一月变化约-22.51万吨。

  从生铁和粗钢产量数据来看，2019年全年生铁、粗钢和钢材产量同比增速高于去年。根据国家统计局数据，截止2019-12月，全国生铁累计产量80936.50万吨，同比变化5.30%，12月份生铁日均产量216.32万吨，同比去年变化6.11%；全国粗钢累计产量99634.20万吨，同比变化8.30%，12月份粗钢日均产量271.84万吨，同比去年变化10.71%；全国钢材累计产量120477.40万吨，同比变化9.80%，12月份钢材日均产量336.55万吨，同比去年变化11.40%。

  表3-1

  图3-1：高炉开工率

  图3-2：产能利用率

  图3-3：热卷周产量

  图3-4：中国生铁产量当月值及同比

  图3-5：中国粗钢产量当月值及同比

  图3-6：热轧卷板产量当月值及同比

  图3-7：热轧卷板消费量当月值及同比

  二、需求尚未完全恢复

  （一）汽车

  2019年全年汽车产量累积同比下降7.5%，汽车销量累积同比下降8.2%。自2018年下半年以来，汽车销量连续18个月负增长，2019年四季度以来汽车行业有所好转，销量降速有所收窄。1月份受春节假期影响，汽车销售大幅下降，截止到2020-01月，汽车当月产量1767189.00辆，同比去年变化-25.38%，环比上月变化-34.13%；汽车当月销量1927201.00辆，同比去年变化-18.68%，环比上月变化-27.50%。2月份受公卫事件影响，汽车销售基本停滞，为稳定汽车等大宗消费，国家相继出台多项刺激消费政策，2月20日，商务部鼓励各地根据形势变化，因地制宜出台促进新能源汽车消费、增加传统汽车限购指标和开展汽车以旧换新等举措，促进汽车消费。广州、深圳已出台相应政策，从库存周期角度来看，去年年中开始汽车行业逐渐进入主动去库存阶段，库存水平已下降至历史低位，去库存逐渐接近尾声。后期来看，随着各地汽车消费刺激政策的推进、落实，汽车销量有望在二季度末迎来好转。

  图3-8：汽车库存

  图3-9：汽车产量季节图

  （二）船舶

  得益于2018年新接船舶订单量的大幅增长，2019年造船完工量持续高位，手持船舶订单逐渐减少。随着船舶的更新换代需求进入尾声，2019年新接船舶订单量同比持续负增长。具体来看，2019年1-12月我国新接船舶订单量2，907.00万载重吨，累计同比变化-20.73%，2019年1-12月中国手持船舶订单累计8，166.00万载重吨，同比变化-8.57%，2019年1-12月中国造船完工量累计3，672.00万载重吨，同比变化6.19%。从2019年新接船舶订单量累计同比走势来看，2020年造船业将面临较大压力，船舶需求一方面是海运量的增长带来的新增需求，另一方面是老旧船舶更新带来的更新需求。其中前者是造船市场主要订单来源。而海运量净增长带来的船舶新增需求主要和全球经济贸易的增长呈高度正相关关系。目前来看，全球经济持续疲软，各国之间贸易关系紧张，BDI仍位于底部区间，船舶市场仍处于周期底部，短期造船业难有起色。

  图3-10：新接船舶订单量累计值及同比

  图3-11：手持船舶订单量累计值

  图3-12：波罗的海干散货指数BDI

  （三）家电

  2019年冰箱、洗衣机、冷柜等家电产量加速增长，空凋增速有所下降但依旧实现正增长。家电行业整体受房地产竣工、销售情况影响，2018年以来，在宏观经济环境以及房地产竣工的影响下，家电行业增速逐渐放缓。2019年四季度以来，商品房销售面积累积同比由负转正，房屋竣工面积累计同比降幅收窄，房地产市场的回暖对家电行业需求有一定支撑作用，短期家电行业大幅下降的概率不大，但在地产严调控的背景下，资金问题将拉长房企的竣工周期，同时地产快速扩张周期逐渐步入尾声，家电新增需求量边际收窄，行业增幅大概率将进入平稳增长阶段。截止2019-12月，空调当月产量2034.90万台，同比变化10.90%，1-12月累计产量21866.20万台，累计同比变化6.50%；家用冰箱当月产量690.20万台，同比变化21.90%，1-12月累计产量7，904.30万台，累计同比变化8.10%；家用洗衣机当月产量726.50万台，同比变化9.70%，1-12月累计产量7433.00万台，累计同比变化9.80%；冷柜当月产量241.40万台，同比变化19.40%，1-12月累计产量2171.70万台，累计同比变化4.10%。

  图3-13：空调产量当月值及同比

  图3-14：电冰箱产量当月值及同比

  图3-15：洗衣机产量当月值及同比

  图3-16：冷柜产量当月值及同比

  （四）工程机械

  2019年机械设备更替进入尾声，挖掘机、起重机、叉车等与房地产和基础设施建设有关的机械设备增速较2018年有所回落，但依旧维持10%以上增速。具体来看，截止到2019-12月，挖掘机累计产量266，299.00台，累计同比14.70%；挖掘机累计销量235693台，累计同比15.87%。其中12月份挖掘机产量28，720.00台，同比去年变化13.00%；销量20155台，同比去年变化25.8%。

  为对冲经济下行压力和公卫事件的影响，国家加大逆周期政策力度，各省市推出密集的基础设施建设项目，财政部提出扩大地方政府专项债发行规模，提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，政策托底经济意图明显，从2019年10月份开始挖掘机销量已有所增长，后期随着公卫事件的好转，以及各项基建项目的逐渐开工，挖掘机、推土机等机械设备的需求有望迎来大幅增长。

  图3-17：挖掘机产量当月值及同比

  图3-18：起重机、推土机、叉车、压路机、装载机等机械当月销量

  （五）进出口

  钢铁行业去产能，钢材国内外价差迅速收窄，价格优势削弱，部分出口转为国内消费，同时各国施行反倾销政策，导致热卷连续下降。根据中国海关总署的统计数据，截止到2019-12月，热轧卷板累计出口量897.51万吨，累计同比变化-16.75%，出口量占热轧卷板总产量的比例不大。截止到2019-12月，热轧卷板累计进口量304.73万吨，同比变化-4.87%。2019年10月下旬开始热轧卷板国内外价差持续扩大，国内热卷成为价格高地，国内外价差最高达到100美元/吨左右，热卷进口量增加，目前热卷国内外价差已收窄，国外热卷价格优势减弱，进口减弱。

  图3-19：热轧卷板出口量及同比

  图3-20：热轧卷板进口量及同比

  图3-21：热轧卷板国内外价差

  数据

  受重大突发公共卫生事件影响，春节后热卷下游需求基本停滞，热卷社会库存大幅累积，运输受阻，钢厂库存无法有效向社会库存转移，导致钢厂库存同样激增，热卷总库存创历史新高，各地库存接近爆满，其中华北、西南地区库存大幅高于去年。短期下游需求尚未完全启动，现货成交将继续受到抑制，热卷供给高位，库存去化困难。4月份之后需求有望好转，库存有望迎来拐点。截止2020/3/6，热卷总库存576.13万吨，环比上月变化165.35万吨，其中全国钢厂厂内库存为184.92万吨，较上一月变化约28.17万吨，全国社会库存为391.21万吨，同比去年变化41.58%，较上一月变化137.18万吨。乐从地区热卷社会库存为84.10万吨，较上月变化28.30万吨，上海地区热卷社会库存为45.04万吨，较上月变化14.30万吨，天津地区热卷社会库存为24.65万吨，较上月变化15.80万吨。

  表4-1

  图4-1：热轧卷板库存季节性变化

  图4-2：热轧卷板总库存

  数据

  图5-1：热轧卷板2010-2101合约价差走势

  套利方面可以关注热卷2010合约和2101合约正套机会，从近五年热卷10-01合约价差走势来看，18、19年热卷10-01合约价差均从3月下旬左右开始走高，后期随着公共卫生事件好转，热卷下游行业复产持续推进，前期抑制的需求逐渐释放，终端有望迎来阶段补库，库存压力将得到缓解，对应远期10合约存在继续上涨动力，而2101合约属于淡季合约，上涨动力不及10合约，在3月中下旬可关注2010-2101合约价差100附近正套入场机会。

  表6-1：热轧卷板供需平衡表

  热卷下游主要对应制造业，一季度受公共卫生事件影响，工业企业和工地停产停工，热卷需求接近停滞，表观消费量下降；前期热卷供给端所受影响较小，热卷周产量依旧位于330万吨/周的高位，2月下旬之后，高炉检修增加，高炉检修增加，铁水不足，同时受公卫事件影响，生产防控加强，热卷产线检修增加，热卷周产量逐渐下降。总体来看，供给端同样有所减弱，但幅度明显弱于需求，供需错配导致热卷库存大幅增加。二季度随着公共卫生事件的好转，前期抑制需求逐渐释放，热卷表观消费量大概率回升，库存有望得到去化。

  图7-1：热轧卷板指数季节性走势

  热轧卷板的季节性走势主要和制造业相关，1、2月份属于春节前期贸易商冬储时期，这一时期经历过12月份的连续下跌后，投机需求开始恢复，价格通常上涨，历史数据来看，1、2月份普遍上涨，3月份通常是春节过后，需求的恢复延迟导致多数处于下跌趋势中，4月份下游制造业阶段性补库，价格通常上行，5月份合约换成10月合约，对于远期需求的悲观通常导致价格的回落，近几年需求强劲，6、7月份呈现“淡季不淡”现象，叠加旺季预期炒作，价格大部分处于上涨阶段，下半年往往呈现旺季不旺的现象，导致价格多数处于回落趋势中。

  图8-1：热轧卷板指数走势

  从2014年热轧卷板上市以来，大体可以分为三段趋势，2014年至2015年整体处于下跌趋势，2016年国内钢铁行业去产能致使钢价大幅上涨，2017年热卷价格延续了2016年的强势，2018年8月份开始进入下跌通道，2019年热卷重心下移，进入震荡趋势，热卷价格上方3900元/吨是一个压力位，下方支撑位为3300元/吨。