方正中期期货研究院 李彦森

  摘要：

  我们认为，公卫事件主要是短期影响，中长线维持震荡型牛市逻辑不变。基本面企稳被推迟并非消除，持续加码的刺激政策也修复市场预期。目前市场情绪已经释放，潜在风险不足以导致指数跌穿前低。从技术角度分析，长期看上证指数仍位于三角形整理中，中期上行动力仍在。操作方面，基于震荡型牛市的逻辑，我们维持做多为主的思路，短期如出现快速下跌可适当加仓，我们认为现货配置仓位在60%左右。短线波段操作和中长线持有操作相结合。期货上继续做多远期合约，但重点从IC转向IH或IF。IH/IC价差暂不推荐。

  第一部分 股指现货和期货市场回顾

  一季度市场整体的逻辑是震荡。1月初开始由于中美贸易谈判取得显著进展，并且最终签订第一阶段协议，市场仍处于去年四季度开始的震荡上涨逻辑之中，风险偏好的不断上升也推升中证500指数和IC合约涨幅超过上证50和IH合约。但从1月中旬开始随着国内疫情的逐步发酵，市场担忧开始显现，结合贸易协议的利好出尽导致市场冲高回落。而由于春节假期休市，公卫事件的利空影响于2月初开市之后一次性释放，导致主要指数均跳空下跌超过7%。但国内防控疫情的措施非常严格，并且也取得一定成效，市场情绪一次性释放之后开市进入反弹之中。至2月下旬疫情得到初步控制，整体发展符合预期，市场反弹至节前位置附近。但是海外的情况愈发严峻因此股指再度小幅调整，但走势明显强于海外市场。我们认为，目前市场对国内的担忧已经基本解除，但仍需关注复工节奏，以及国内经济受影响的程度。

  图 1 上证综指近期走势

  数据来源：文华财经、方正中期研究院

  2019年四季度随着市场逐步好转，隐含的做多情绪开始形成，部分品种如IH曾短暂转为远期升水结构。但随后由于各种原因导致市场再度大幅下探，远期升水迅速消失。在新一轮调整中，尤其是IC远期贴水走阔更明显，已经降至去年二季度的最低位附近。这表明目前市场对IC未来的走势更不看好，也和市场重新转向大盘蓝筹股的逻辑一致。随着未来阶段性行情的展开，我们认为上证50指数期货的贴水修复能力更强。跨品种套利方面，12月以来随着市场风险偏好的持续上升，IH-IC价差明显回落。春节之后国内疫情和2月初海外疫情虽然短期打击风险偏好，但上述价差的总体趋势仍在向上。目前该价差已经来到去年二季度最低位置，显示市场对贸易冲突风险释放完成定价，并且一定程度上可视作对疫情引起经济走弱的预期不足。

  图 2 IH-IC价差变动

  数据来源：Wind、方正中期研究院

  第二部分 基本面分析

  一、 公卫事件影响经济，货币政策转向宽松

  春节前大部分行业延续原有周期，但节后开始由于受到公卫事件冲击，消费和需求全面回落。至2月大部分高频指标出现断崖式下滑，经济受到显著影响。产出端重回被动加库存甚至主动去库存阶段，制造业、服务业等行业尤其严重。建筑业也受到一定影响，从土地购置、房屋建设到房屋销售全面回落。总体上看，一季度经济将受到疫情的明显影响，股指也因此在春节后出现巨幅调整。目前疫情影响依然是短期逻辑为主，长期逻辑尚未改变，尤其是国内。一旦情况出现好转，限制措施解除，开工逐步回升之后，经济将重回复苏状态。我们预计二季度经济将开始逐步修复，但是海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。

  受到疫情影响，一季度宏观经济风险明显上升，货币政策总体偏宽松以应对。央行于1月和2月分别降低准备金率和降低MLF利率，LPR利率也跟随下降，这将在一定程度上缓解受到疫情影响的企业成本偏高的问题。而年初新的信贷额度释放后，实体经济春节前获得的流动性明显增长，也显示疫情出现前企业部门经营活跃，以及隐含疫情出现后企业被迫融资输血等情况。即使有当前的举措，我们认为由于企业销售回款受阻等情况，存款从企业流向居民的步伐再加速，目前政策强度可能不足以完全对冲影响，叠加经济依然存在的不确定性，以及多家海外央行降息带来的空间，未来货币政策仍将偏向宽松，二季度进一步降息和降准值得期待。对市场而言进一步宽松的可能性将对股指形成潜在利多。

  二、 中美达成协议，贸易冲突暂告一段落

  近两年的中美贸易冲突终于在今年初落幕：1月15日中美正式签署第一阶段经贸协议，股指也从12月开始持续走升至协议签署后。我们认为，“技术封锁”依然存在，国内经济结构的调整不会因此放慢，部分关键技术只会继续加速国产替代或寻找可靠外部替代，这将有利于部分科技板块等表现，相对更加利好中证500指数和IC合约走升。此外，未来中美第二阶段谈判的核心将在与削减已经增加的关税，以及解除对中国科技公司出口限制和获取美国技术的限制。中美仍将进一步涉及双方的核心利益方面，因此谈判难度将会增加。中美双方的交锋将会持续，短期公卫事件影响结束之后，中美贸易谈判将再度回归视野中，成为市场的焦点。第二阶段贸易谈判展开后如果进展并不顺利，仍将是一大利空因素，反之将对市场形成利多。

  三、 场内杠杆比例上升，加场外资金加速入场

  宏观资金面上看，一季度金融市场流动性基本稳定，货币市场资金价格稳中有降，总体仅在春节前小幅上升。场内资金流动上看，Wind数据显示沪深300指数和上证50指数在一季度总体呈现流出，主要是1、2月流出明显，3月小幅流入；中证500指数资金则3个月持续流出。陆股通北上资金则均为流入，但流入幅度持续减小。从场外新入市资金看，1月和2月新成立偏股型公募基金份额为2015年7月之后最高值。场内杠杆方面看，2月融资买入额上升较为明显，同时融券交易也更加活跃。至3月两融交易占市场成交比例接近2018年初高位，场内杠杆交易持续保持活跃。

  第三部分 行情研判和未来展望

  我们认为，公卫事件对市场的影响是短期的，中长线震荡上行逻辑不变。基本面底部被推迟，但是仍将会重现，且近期持续加码的刺激政策也在修复市场悲观情绪。目前市场风险已经充分释放，潜在的风险不足以导致指数跌穿前低。从技术角度分析，长期趋势看上证指数继续仍位三角形整理中，中短期上行的动力仍在。操作方面，基于震荡型牛市的逻辑，我们维持做多为主的思路，短期如出现快速下跌可适当加仓，我们认为现货配置仓位在60%左右。短线波段操作和中长线持有操作相结合。期货上继续做多远期合约，但重点从IC转向IH或IF。IH/IC价差暂不推荐。

  图 3 沪深300指数走势

  数据来源：文华财经、方正中期研究院

  图 4 上证50指数走势

  数据来源：文华财经、方正中期研究院

  图 5 中证500指数走势

  数据来源：文华财经、方正中期研究院

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