负利率蔓延是谁的难题

如果你到银行去存钱，却被告知不但没有利息收入，反而要付给银行利息，大多数人恐怕转身就会离开。但生活就是比理论更精彩。截至目前，全球已经至少有五家央行实行负利率政策。负利率的产生，离不开全球经济疲软的大背景，也折射出全球低利率环境下各国货币政策面临的窘境。

欧洲央行在2019年9月份下调关键利率，将隔夜存款利率下调10个基点至负0.5％。也许有人会说，丹麦、瑞士等国的银行早于欧洲央行实行了负利率，不必大惊小怪，但事情并不如大家预想的那么简单。

严格来说，负利率应该有两种：一种是实际负利率，一种是名义负利率。

实际负利率，指的是社会通胀率高于银行存款利率。改革开放40年间，中国也多次处于实际负利率状态。比如2010年至2012年间，国内流动性宽松，CPI一度大幅攀升至6%，但受多种因素制约，人民银行并未大幅加息，导致国内实际负利率水平达到近3%。

但欧洲央行执行的则是名义负利率政策，就是我们常说的“储户把钱存入银行，不但得不到利息，反而要向银行支付利息。”

实际上，进入2019年以来，名义负利率的案例越来越多。8月上旬，丹麦一家独立银行宣布，启动利息为-0.5％的10年期固定房地产按揭业务，这也是全球首笔负利率的商业信贷，意味着房贷客户在10年后所需偿还的款项，甚至比本金还要少；8月底，德国宣布拍卖2050年到期（30年期）国债，票息为零，如果考虑到通胀等因素，上述国债的实际利息为-0.11％。

上述这些并不是个案。有机构统计，全球实际收益率为零或为负的债券已占发行总数的1/3左右，总金额逾16万亿美元，且这一趋势还在扩大。对所有投资来说，如果“保本”的银行存款和国债逐渐“负利率”化，大家怎能不为自己的资产捏把冷汗。

在过去10年里，全球至少有瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本等五家央行实施过名义负利率政策。但如果仔细分析它们的负利率政策成因，可以被大致分为可逆与不可逆两类。

比如，瑞典、丹麦和瑞士的名义负利率政策就是可逆的。2012年，欧元区深陷主权债务危机，避险资金开始蜂拥至瑞典、丹麦两国，但此举直接导致丹麦克朗、瑞典克朗相对欧元面临升值压力，瑞典、丹麦因此开始执行名义负利率。但未来，随着本币对欧元汇率的稳定，以及跨境资本流动恢复正常，瑞典、丹麦的名义负利率政策退出没有障碍。

但欧元区和日本的名义负利率则是为了刺激经济。从理论上讲，负利率可以鼓励人们减少储蓄，勇于贷款和鼓励消费，从而达到刺激经济的目的。但问题是，几乎所有的理论也都指出，负利率政策是应是短期的、非常规的，但大家都没有想到，负利率政策变成了欧元区、日本对抗通缩、刺激经济的“常用药”，而且还产生了依赖性。

以日本为例，早在2000年前后，日本央行就宣布实施零利率政策，并宣布在通缩压力消除之前维持该政策。但直到2016年，原本制定的2%通胀目标始终未能实现。最终，日本选择了实施负利率政策，试图通过“QQE+负利率”的超宽松政策组合来刺激经济，但实际效果依旧不佳。

近年来，负利率呈现出蔓延的趋势：即从极少数国家向更多国家蔓延，从过去的中央银行向商业银行、债券市场蔓延。因此有人打趣道，就好像一个人因为口渴，想要买瓶水，但没想到买成了可口可乐，虽然能无限续杯，但结果越喝越渴。

近两年，越来越多的有识之士开始意识到，非常规货币政策（负利率）的正面效果日渐式微，负面效果正在日益显现。前不久，人民银行行长易纲在《求是》杂志撰

文谈了对这个问题的看法：

首先、经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决；

其次、在缺乏增长点的情况下，央行给银行体系提供流动性，但商业银行资金贷不出去，容易流向资产市场。放松货币条件总体上有利于资产持有者，超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长；

最后、零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

也就是说，单纯将货币政策作为刺激经济增长的手段不可取，因为货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用会留下复杂的“后遗症”。以欧元区为例，欧洲央行持有大量的欧元区公共债务，维持负利率有利于降低其成本，但结构性改革却迟迟不见动静。

另一方面，名义负利率正在伤害着银行的资产负债表。一位欧洲银行高管就指出，“企业和银行在低利率的环境下找不到捞钱的机会，资产价格超高，因此风险也超高。”不难理解，在负利率环境下所做的投资决策，等到几年后如果利率上升，大概率会成为坏账。因此欧美银行近年来表现不佳，也在情理之中了。

对中国来说，名义负利率距离我们还很远，但部分国家近年来非常规货币政策的成因和结果却是值得我们深思的。

正如易纲所言，“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。在世界经济可能处在长期下行调整期的环境下，要做好‘中长跑’的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。”

撰文/张兆瑞