流动性预期宽松，期限利差大幅走扩

　　本文作者：一德期货期权部   刘晓艺  投资咨询证号：Z0012930

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　　一、市场回顾上周国债期货在降准预期和资金面宽松作用下强势上涨。周初，总理四川考察释放降准信号，债市做多情绪点燃。周中，资金面泛滥，隔夜回购利率下破1%，T2003冲破98.3关口；周五，资金价格反弹叠加工业企业利润回暖，期债收跌。截止上周五TS2003、TF2003和T2003分别收于100.40（周涨0.10%）、99.94（周涨0.20%）和98.19（周涨0.30%）。周内TS2003合约持仓量增加399手，成交量增加1141手；周内TF2003合约持仓量增加4485手，成交量减少3927手；T2003合约持仓量减少3669手，成交量减少14197手。

　　二、资金面

　　上周央行暂停公开市场操作，但资金面非常宽松。周中DR001跌破1%，DR007下行至1.55%。截止周五收盘DR001加权平均利率收于1.03%（-75BP），DR007加权平均利率收于2.49%（+27BP）。

　　三、现券市场

　　临近年末，债券发行接近尾声，上周利率债仅国债发行151亿。一级市场利率债招标情况良好。二级市场，中期和短期国债收益率下行幅度较大。一年期国债和国开债收益率分别-20BP和-17BP至2.38%和2.530%，五年期国债和国开周内-8BP和-9BP至2.88%和3.36%，十年期国债和国开债收益率-5BP和-2BP，收于3.13%和3.57%。国债10Y-1Y走扩15BP至75P，10Y-5Y走扩3BP至24BP；国开10Y-1Y走扩15BP至104BP，10Y-5Y走扩3BP至21BP。

　　四、后市展望

　　基本面，27日统计公布的11月工业企业利润增速由负转正。结合11月工业增加值增速反弹至6.2%，创近5个月新高，引发市场库存周期回暖预期。但从结构上看，利润回升的行业主要集中在地产和基建相关下游行业，中游行业利润回落且生产回升，或说明终端需求依然不佳。另外，尽管11月施工数据超预期好转，带动水泥和钢材价格上涨，但12月水泥和钢材涨势已经放缓。因此，库存周期是否真正回暖还有待确认。但根据我们的测算2020年1月不考虑利率债供给影响，公开市场操作到期、同业存单到期、缴税引发财政存款波动和春节前的取现需求将面临至少2.7万亿资金缺口，央行开展降准和公开市场操作投放流动性的必要性较强。货币宽松预期延续，利好收益率下行。

　　消息面，周末有两条消息值得关注：一是27日央行公布《关于规范现金管理类理财产品有关通知（征求意见稿）》，主要内容为银行现金管理类产品对标货币基金，从严监管；二是28日央行宣布存量浮动利率贷款的定价机制转换为LPR。前者对债市影响表现为，利好高等级短久期信用债，长端利率债因监管新老划断受影响较小；后者对于债市短期影响有限，但中长期看存量贷款定价基准转变，有助于降低存量债务付息压力，未来央行有望以小步慢跑的形式降低银行负债成本，引导LPR贷款利率的下行。

　　在经历前期过于宽松资金面和降准预期的炒作后，短期债市继续上行动能减弱，需要警惕市场风险偏好、通胀预期以及后期专项债发行节奏的扰动。但考虑明年1月货币政策有望继续宽松，收益率有望继续下行。建议逢回调布局多单。曲线形态上，上周资金面转松影响，现券短端收益率下行较多带动10-2利差走扩。但短债期货表现不及现券，期货10-2利差仅小幅走扩2BP。目前现券10年-2年、10年-5年期限利差分别为64BP（+8BP）和24BP（+3BP），期货三主力对应远期收益率2.79%、3.01%和3.21%，10-2、10-5利差在42BP（+2BP）、20BP（+1BP）。短期利好出尽后，长端利率或重回震荡，央行公开市场开始回笼流动性，短端收益率很难继续下行。做陡策略可以考虑止盈离场，待趋势明了再介入套利策略。

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