不锈钢上下两难，镍价有望再度闪耀？

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　　文  |  涂礼成 金瑞期货研究所

　　本文经授权发布

　　核心观点

　　印尼政策导致增量预期下滑：受印尼禁矿政策影响，明年二级镍增量明显少于往年，中国因缺矿而减产，并且当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断以及欧盟向WTO投诉禁矿政策等，所以明年在印尼投放的中资NPI项目进度我们持谨慎乐观。

　　库存集中下的不确定性：精炼镍库存在10月份大幅去化，但实际价格以及升水并未大幅走高，显性库存转为隐形且集中度提升，关注某大型钢厂对此部分库存的处理，增加了市场的不确定性。

　　湿法项目未来主导成本重心抬升：从长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部支撑的重心将逐步抬升。关注印尼湿法项目的投放进度。

　　不锈钢依旧是镍市需求重点，但新能源潜力不容忽视：预计全球不锈钢市场增量来自中国和印尼，而新能源市场虽然基数低，但边际变化量持续增大的趋势不容忽视，主要是技术进步以及政策推动，支撑对硫酸镍的需求。预计2020年全球镍需求增长4%至256万吨。

　　镍市场操作建议：短期由于不锈钢市场的负反馈，整个镍系承压，但是低价对新增供应的激励有限，未来国内铁厂减产有望提前，可选择低位试多，预计镍价波动区间在12000-18000美元/吨，依旧有望闪耀基本金属市场。

　　3系不锈钢市场继续维持增长：明年房地产承压拖累不锈钢消费，但其他行业，尤其是环保及石化行业，将继续支撑不锈钢需求的增长，其中3系增速6.2%。而供应端，增量主要来自山东鑫海和印尼德龙的投产，以及部分一体化钢厂的增产，合计增速8.2%（中国5%，印尼27%）。

　　钢市操作建议：短期供应不减需求不增，价格难有好转，钢厂在低利润下或选择减产，以缓解库存压力；上半年随着压力的去化，钢厂利润或将好转，下半年将迎来鑫海和德龙的投产，钢市再度承压。所以明年的不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨，上半年择机低多，下半年择机高空，区间操作。

　　风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投放不及预期，印尼政策继续反复。

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　　2019年行情回顾

　　1.1 镍价在印尼政策的扰动下波动放大

　　今年上半年，镍市场的走势主要受到镍铁产线投放进度的影响，由于山东鑫海、印尼金川等项目投放进度不及预期，镍价自低位的86000/10530反弹，并且在春节后，镍铁产出仍未恢复，钢厂进行了大量补库，在供需错配下镍价一度触及106000/13600高位，但随后在铁厂逐步投产和不锈钢缓慢垒库的压力下，镍价开启了一段寻找底部支撑的道路。

　　至6月初，不锈钢社会库存逼近50万吨，在库存的压力下，不锈钢价格也是创下了年内低点，并且市场开始有钢厂减产的预期出现，但6月底钢厂产量并没有如预期的减少，预期得以纠偏，镍价重回涨势。

　　在7月初，青山董事局主席项光达牵头到访印尼，受到印尼总统佐科的接见，随后传出印尼提前禁矿的消息，在消息的推波助澜下，镍价突破年内前高，触及119000/15000高位，随后印尼各方部长、矿业协会等纷纷出面表态，禁与不禁皆有，镍价在扑朔迷离的消息中波动放大，价格重心也是稳步抬升，矿价小幅探涨。在8月份，市场传出一段录音,指出印尼禁矿将提前至2020年1月1日，并得到总统的支持，但由于没有正式的官方文件发布，市场依旧较为迟疑，各方依旧纷纷站出来对印尼禁矿政策表明立场。

　　8月底，印尼禁矿政策落地，2020年1月1日起禁止1.7%以下的镍矿出口，伦镍单日拉涨近1500美金，沪镍暴涨逼近15万关口，随后市场焦点集中于禁矿前国内镍矿垒库情况、印尼政策的变化以及LME大幅出库等扰动，其中LME库存自国庆节之后大幅出库近10万吨，市场隐形库存多集中于某大型不锈钢企业手中，短期流入市场的概率偏低。在市场供应端逐渐明朗的情况下，市场焦点逐渐转向需求端，持续了一年的不锈钢高产量高库存的压力逐步释放，镍价开启回调之路，且已经跌穿7月中旬市场传出禁矿消息时的价格14000美元/吨。

　　1.2 未来价格展望

　　由于印尼禁矿时间提前，导致明年全球增量不及预期，焦点集中于印尼镍铁项目的投放进度以及中国在缺乏印尼资源补充的情况下，产出下滑的程度。根据当前的镍矿价格以及铁厂利润去测算，由于国内铁厂补库积极性不高，以及国内镍矿库存的实际分布并不均衡，北方高成本铁厂或率先减产，2020年中国铁产量或由于原料的缺乏，产出超预期下滑，我们预估下滑量在10万金属吨至48万金属吨。

　　而印尼方面，我们梳理项目进度之后给定的增量在14万吨，增量项目集中在青山韦达贝、青山莫罗瓦利、德龙二期等，以及今年投产的青山莫罗瓦利、德龙一期、印尼金川等的产线明年释放的增量。但是考虑到历史情况，部分项目有可能出现进度滞后的情况（资金、行情变化等），这样将导致明年增量不及预期，此外印尼国内的反垄断调查，也有可能令新项目因缺乏原料而产出下滑。所以对于明年的增量我们并不是特别乐观，预计镍价底部支撑明显，价格或在增量不及预期下再度闪耀，运行区间12000-18000美元/吨。

　　对于下游不锈钢市场来说，今年全系别产量增速在12%左右，其中贡献最大的是2系，增速18%左右，主要是通过降低镍含量来降低成本而增产，而3系产量增速11%，一部分原因在于表外的中频炉转表内，一部分原因是下游实际消费的好转，主要集中在化工和环保等行业，4系增速则较为平稳，7%左右。

　　2020年的不锈钢市场，首先要解决的是当前高库存低利润的问题，所以明年国内不锈钢产量增速或出现下滑，考虑到当前3系不锈钢冶炼利润微薄，原料自给比例较高的钢厂考虑综合效益下仍有部分利润，所以明年增产集中于此类钢厂，并且山东鑫海一期100万吨的不锈钢也有望于明年投产，所以国内3系产量有望增加70万吨或5%至1440万吨。而印尼方面，青山300万吨不锈钢产能，2019年3系产量持平于2018年的220万吨，主要是反倾销导致销售受到一定限制，预计随着青山在海外渠道的开拓，以及德龙项目明年的投产，印尼不锈钢产量有望增加60万吨至280万吨。两地产量合计增加130万吨，而价格则上下两难，304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨。

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　　全球增量因印尼政策变化而放缓

　　2.1 印尼政策变化扰动全球镍矿供应

　　2.1.1 全球镍矿资源丰富且集中度高

　　根据USGS数据，2018年全球镍资源储量超过1亿吨，其中60%为红土镍矿。在传统矿区发现新硫化物矿床的数量减少，但在海底的锰结核中发现了大量的镍资源。全球镍储量相对集中，前10储量占比达90%以上。由于近年来不锈钢对镍需求的增长，印度尼西亚的镍矿投资加大，据USGS数据显示，2018年印尼镍储量从450万吨大幅增长至2100万吨，成为镍资源最丰富的国家，约占全球储量的21%，其次是澳大利亚、巴西、俄罗斯、新喀里多尼亚、古巴、菲律宾等。

　　2.1.2 印尼政策变化

　　据USGS数据显示，印尼2018年镍矿产量达到56万吨，位于全球第一，涨幅高达60%，占全球产量约24%，其中镍矿石出口量达到2200万吨，同比大幅增长450%，产出的大幅波动源于印尼矿业政策的变化。我们可以暂时将印尼矿业政策划分为四个阶段:

　　第一阶段是2014年以前，印尼大量出口红土镍矿，2013年达到顶峰6000多万吨，镍铁出口量不足10万吨；

　　第二阶段是2014—2017年的全面禁止阶段，大量镍铁项目投放，尤以中资项目为主，其中青山莫罗瓦利工业园项目最为成功；

　　第三阶段是2017—2019年的允许低品位矿出口阶段，中国重新获得印尼矿的补充，新增了部分产能，鑫海新材料8*48000kva以及规划的内蒙古奈曼经安项目，同期印尼中资项目也继续投产，德龙一期、青山莫罗瓦利四五期、印尼金川等。

　　第四阶段是2020年1月1日起，镍矿石含量低于1.7%不再允许出口，也即全面禁止镍矿出口。

　　2.2 全球原生镍产出集中度高，边际变量集中在NPI

　　2.2.1 全球原生镍产业集中度仅次于锡，而明显大于其他基本金属

　　根据我们统计的2019年产量数据，预计青山旗下的原生镍金属产量31.1万吨，主要是NPI，占到全球金属产量13%，比第二名的诺尔里斯克产量高出近9万吨，top2合计占全球产量的22%（top5为44%，top10为53%），仅次于锡产量top2的41%，top5为60%，top10为76%。

　　并且从排名上发现，前10的企业中国占到4家，青山、德龙、金川、鑫海，其中青山、德龙、鑫海均为NPI生产企业，金川今年投产4条NPI产线，丰富了自身的产品线，增强市场竞争力。

　　而青山控股集团有限公司以2018年度342.42亿美元的销售额，位列361位，首次上榜成为新晋世界500强企业，2018年度青山生产粗钢929万吨，镍铁当量26万吨，稳居世界不锈钢行业龙头地位，随着企业NPI产线的不断投放，其在镍-不锈钢市场的话语权不断增强。

　　2.2.2 电镍增量不大但FeNi恢复增长

　　2019前三季度全球主要精炼镍生产企业生产精炼镍65万吨，同比去年增加1万吨，主要是诺里尔斯克以及中国贡献，考虑到全球精炼镍企业的产量计划以及去年四季度高基数，预计今年全年精炼镍产量下滑至88万吨。但是对于2020年全球精炼镍产量的预估，根据重点上市镍企的发展规划，产出重心逐步向硫酸镍转移，如BHP、住友等，所以精炼镍产出大幅增加的可能性偏低，预计大概率维持当前产出水平88万吨。

　　国内现在在产的精炼镍企业主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫产量较为稳定，月均产量800-1000吨，而金川今年产出较去年有所增加，此外，前期转产硫酸镍的广西银亿，由于硫酸镍相对精炼镍溢价偏低，转回精炼镍的生产贡献部分增量。预计2020年国产精炼镍温和增长，量级不大。

　　而对于FeNi的产量，我们预计2020年恢复增长，今年产出下滑的主要原因在于淡水河谷在巴西的铁矿尾坝发生溃坝，影响到到底的镍铁生产，其OncaPuma镍铁冶炼厂今年三季度产量一度低至100金属吨，全年产量损失将达到1万金属吨左右，预计2020年将恢复正常生产。此外就是Antam的新厂预计今年底投产，产能在1.5万金属吨左右。预计2020年全球FeNi产出恢复增长，增加4万金属吨至44万金属吨。

　　2.2.3 中国因缺乏印尼镍矿补充而产量下滑

　　自2017年下半年开始，国内NPI利润在不锈钢需求好转的带动下逐步恢复，刺激国内产能投放，今年投产新项目山东鑫海8条产线已经完全建成投产，明年预计投产内蒙古奈曼经安的18条产线，但是8月底印尼宣布2020年1月1日禁矿，早于市场预期，这将导致2020年中国NPI产能由于缺乏印尼原料的补充，产能利用率出现下滑，呈现“产能过剩”的现象。

　　但是，影响明年国内产出的两个因素，新增矿源的补充以及禁矿窗口来临前，印尼的抢出口预期。新增矿源补充方面，梳理近几年中国镍矿资源进口情况，新增量将集中在菲律宾、 新喀、 危地马拉等国，预计菲律宾增长潜力在600万湿吨左右，而新喀增量潜力在130万湿吨，危地马拉增量潜力在100万吨左右，但是当前的镍矿价格，对新喀以及危地马拉的激励有限（距离远运费高）。

　　而在禁矿窗口来临前，国内从印尼进口镍矿量同环比均大幅增加，但是实际港口垒库情况不容乐观。从可统计口径出发，当前样本为10个港口库存仅1300万吨，远低于2014年时候的2000多万吨。而考虑样本外的库存，通过进口数据以及各个地区的产量数据反推，预计样本外的增量库存在600万吨左右，主要集中在南方地区，其在禁矿后的报关进口量份额与当地的铁产量份额出现了较大的匹配差异，可以认为有部分铁厂其实并没有采购到足量的原料库存，未来面临着行业洗牌。随着禁矿窗口的临近，国内铁厂的减产提前。供应减量的发生将对镍价形成支撑。预计国内NPI产出减少10万吨至48万吨。

　　2.2.4 关注印尼项目进度

　　印尼禁矿的初衷是吸引投资到印尼当地建厂，但在此次禁矿前，印尼当地较为成功的镍铁项目主要是青山以及德龙，青山已经建成26条镍铁产线，并300万吨不锈钢产能，德龙已经建成一期的14条产线，年底将完成一期的最后一条产线的建设，对于未来的产能规划，德龙二期将达到35条线，青山莫罗瓦利工业园剩下6条待投产、韦达贝工业园12条待投产，并且远期规划是两个工业园各达到40条产线，未来规划产能巨大。

　　除青山和德龙外，今年计划投产的金川项目也在加快进度，四条线已于11月份全部建成投产；青岛恒顺众升2018年9月30日开建4*33000kva项目，预计工期在18个月，明年4月有望投产；此外前期停产的高炉或在高利润刺激下复产。

　　基于印尼当地镍矿价格计算的镍铁冶炼成本丰厚，且印尼在释放禁矿政策的同时，也提出对建设进度偏慢的企业进行处罚，利润及政策倒逼企业加快产线投建进度。但印尼反垄断机构将启动对镍冶炼商的调查，两大冶炼商巨头（青山&德龙）控制着印尼国内镍矿石市场的60%，亦操控国内价格，今年镍含量1.7%的镍矿石平均售价在每吨14美元，远低于今年政府设定的每吨30美元的基准，所以后期铁厂采购原料的成本将成倍增加，利润博弈下投产进度或出现放缓。需要进一步跟踪政策变化对中资企业投建进度的影响，中性预估下2020年印尼镍铁增量在14万金属吨左右。

　　2.3 供应小结

　　在主要精炼镍生产企业产量较为稳定，且逐步转向硫酸镍发展的情况下，全球原生镍供应增量依旧来自NPI，2020年全球原生镍产量预计增加12万吨至253万吨，短期重点关注印尼NPI投放进度，尤其是重大边际变化量青山和德龙，在价格弱势下是否有意愿如期投产，远期重点关注中资在印尼的湿法项目的建设进度，如果投放偏慢，或将影响未来几年的供需平衡结构。

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　　不锈钢市场竞争激烈，增长极仍在中国

　　3.1 全球不锈钢产能向低成本地区转移

　　综合梳理全球不锈钢产量以及未来投产计划，近些年全球不锈钢增量主要来自中国和印尼，并且未来仍有新增产能的释放。

　　2018年中国不锈钢产能3800万吨，2019年计划投产的山东鑫海100万吨延后至2020年投放，未来中国还有1000万吨以上的置换产能，将支撑国内不锈钢产量进一步增长。印尼当前产能主要是青山的300万吨，计划今年投产的德龙100万吨同样也是延后至2020年投放，未来还有570万吨产能投放，主要集中在200系和300系。

　　3.2 印尼作为全球成本洼地，受到全球抵制

　　3系不锈钢50%以上的成本来自镍金属，所以印尼产不锈钢具有天然的成本优势，2017年6月，青山印尼300万吨不锈钢产能投放，拉低了全球不锈钢的生产成本，对部分高成本不锈钢形成冲击，中国、欧盟、越南、印度等国纷纷对原产于印尼的进口不锈钢进行反倾销调查，导致印尼今年不锈钢产出并无增量，且延缓了德龙不锈钢项目的投放进度。

　　预计随着青山在海外渠道的开拓，以及德龙项目明年的投产，印尼不锈钢产量有望增加60万吨至280万吨。

　　3.3 中国不锈钢市场增速依旧可观

　　3.3.1 一体化钢厂发力，产出将维持增长

　　2019年国内运行产能3800万吨，实际产出预计2900万吨，产出增速超过10%，产能利用率76%。分系别来看，今年增速比较可观的是200系的不锈钢，其产出达到988万吨，同比增18%，增速可观的原因主要是部分钢厂对新产品的研发，降低了产品的镍含量，成本下降刺激需求增加；对于300系来说，增量主要由两部分贡献，一是戴南中频炉去产能，表外产量转转表内，一部分原因是下游实际消费的好转，主要集中在化工和环保等行业，4系增速则较为平稳，7%左右。

　　考虑到当前3系不锈钢冶炼利润微薄，原料自给比例较高的钢厂考虑综合效益下仍有部分利润，所以明年增产集中于此类钢厂，并且山东鑫海一期100万吨的不锈钢也有望与明年投产，所以国内3系产量有望增加70万吨或5%至1440万吨。

　　3.3.2 对于需求，我们维持乐观态度

　　根据ISSF数据，2020年中国不锈钢消费增速将达到7.2%，较2019年的8.6%有所下滑，但增速依旧可观。

　　2019年根据我们折算的数据，表观消费增速在10%以上，主要来自200系和300系的贡献，200系由于部分钢厂对新产品的研发，降低了产品的镍含量，成本下降刺激需求增加，而300系的需求增长主要来自部分政策性需求的推动，如加装环保设备，管道的更新等，以及在考虑成本以及使用寿命后对其他品类的替代，市场主流看法是对彩涂板的替代。

　　进出口方面，由于全球的贸易保护主义，中国在对印尼反倾销的同时，中国也受到来自欧盟、印度、巴西、台湾地区等的反倾销调查，导致今年进出口双降。根据海关统计数据，今年1-10月份，中国进口不锈钢97万吨，同比下滑40%，其中从印尼进口量下滑57%至44万吨；同期中国出口301万吨，同比下滑12%，轧差之后中国净出口增加14%，一定程度支撑了国内需求的增长。

　　对于2020年的需求，我们认为在环保政策的推动下，譬如船舶加装脱硫塔等将继续支撑不锈钢的需求，但增速小幅回落至6.2%。

　　3.3.3 库存及冷热价差

　　成本支撑对于不锈钢市场来说是一把双刃剑，虽然今年我们时常测算的完全镍铁成本利润是亏损状态，但是并未见到钢厂减产的出现，主要原因在于一体化钢厂占比的提升，降低了整个钢市的成本，所以镍价上涨的成本支撑实际是扩大了钢厂的综合利润，产量维持两位数的增长，但是消费增速不及产量增速，导致库存持续走高，压力在年底集中释放，并且部分钢厂的囤货行为，令库存形势更加严峻，根据我们调研以及测算的数据，3系不锈钢库存已经超过120万吨，库耗比达到1个月，创下历史高位。但是考虑到下游终端其实处于低库存运行状态，以及新项目的投产主要集中在下半年，所以库存在上半年有望得到一定的去化。

　　当前我们交易的期货标的是冷轧不锈钢，今年Q4释放新增产能140万吨（德龙70，阳江宏旺70），冷轧产能的投放短期将增加粗钢及热轧的需求，但最终仍需要终端去消化，对于已经过剩的冷轧产能来说，也是雪上加霜，冷热价差将收窄。此外，还可以关注市场库存变化对冷热价差的影响。

　　3.4 钢市未来供需变化

　　对于明年的钢市，需求端我们维持5%左右的增长，其中3系的增长在6.2%左右，主要来自部分政策性行业，以及基建发力的支撑。但是供应端，考虑到当前3系不锈钢冶炼利润微薄，原料自给比例较高的钢厂考虑综合效益下仍有部分利润，所以明年增产集中于此类钢厂，并且山东鑫海一期100万吨的不锈钢也有望与明年投产，所以国内3系产量有望增加70万吨或5%至1440万吨。

　　而印尼方面，青山产量的增加以及德龙项目的投产是主要的贡献量，预计增量60万吨。其他地区根据ISSF数据，今年上半年全球不锈钢仅中国地区维持增长，欧美及亚洲其他地区均呈现产出下滑的趋势，并且通过历史数据可知，欧美等发达地区实际需求已经接近雨饱和，所以实际产出增加有限，全球产销的焦点依旧集中在亚洲地区（中国和印尼）。

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　　新能源市场短空长多

　　4.1 新能源汽车短期仍是政策市，补贴退坡导致产出增速不及预期

　　2018年，中国新能源汽车实现了125.6万辆的销量，同比增长61.7%。2019年3月26日，有关部门颁布了2019年度的新能源汽车补贴方案，补贴出现了大幅退坡。

　　补贴的大幅退坡引发新能源汽车产销承压下滑，根据中国汽车工业协会的数据，今年1-10月份新能源汽车产量仅98万辆，同比仅增长12%，并且7-10月连续四个月产量同比下滑，预计今年完成年度目标150万辆的可能性偏低。但在中国制造2025强国战略的驱动下，在限牌限行路权、市场营运需求以及双积分长期调控的影响下，未来发展仍保持乐观态势。

　　预计2020年海外新能源汽车产量增加55万辆至180万辆，工信部给定的2020年计划是200万辆，这样折算下来明年全球新能源汽车产量将增加54%至380万辆，其中增量贡献主要来自欧洲地区以及特斯拉中国工厂的产量。

　　4.2 长期技术进步储能密度提高将增加需求

　　补贴政策退坡冲击最大的是低能量密度的NCM523市场，导致部分车型的电池被磷酸铁锂替代，但是动力电池高镍化是大趋势，高镍型号电池NCM811、 NCA用镍量约为730 t/GWh，较NCM523提高近33%。高镍化将增加镍元素的需求。

　　4.3 关注印尼湿法项目的投放进度，或将对平衡结构产生较大影响

　　对于近两年的新能源汽车市场，由于低基数的原因，短期对镍金属市场的平衡影响有限，但是随着基数的放大，边际变化量走高，将对市场的平衡结构产生较大影响，尤其是2020年以后，如果印尼湿法项目不能如预期投产，边际变化量的走高难由中间品去满足，将直接增加精炼镍的需求。长期来看，新能源市场依旧乐观，未来将接力不锈钢影响镍市场的平衡结构。所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部支撑的重心将逐步抬升。

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　　总结与展望

　　5.1 不锈钢市场原料结构变化

　　作为奥氏体不锈钢中重要的金属元素，镍占到304不锈钢成本的50%以上，所以钢厂也在寻求低成本的镍金属原料，其中NPI的地位显得尤为重要，而精炼镍用作调配金属平衡，也是我们交易的标的，随着NPI的增长，精炼镍的需求减少，NPI产量出现扰动而减少，精炼镍需求随之增加，两者此消彼涨。

　　由于禁矿，导致明年NPI的产量增速不及预期，两地仅增加4万吨（中国减10，印尼增14），而同时两地3系不锈钢维持增长130万吨（国内70万，印尼60万），按照2019年不锈钢原料结构看，NPI对精炼镍持续替代无法维持。

　　假定印尼新增的60万吨可以完全由当地NPI提供，则新增的14万吨，可供回流国内9万吨，国内NPI供应总减少1万吨，按照2019年原料结构，新增的70万吨，需要新增NPI需求3万吨，所以大致缺口在4万吨，需要FeNi或者精炼镍补充。

　　5.2 库存的矛盾与博弈，不确定性增加

　　根据当前可统计的数据，全球精炼镍库存不足15万吨，较年初下滑11.5万吨，其中库存下滑主要是在10月份的LME的大幅出库，但是LME大幅出库的同时，LME的现货升水并未大幅走高，根据从市场调研了解以及某大户钢厂的表态来看，出库的库存多转为隐形，短期并未进入实际消费。

　　根据盘面成交以及LME持仓结构可以追寻某大户钢厂的实际操作，其在6月份12000美元/吨的价格进行过大量买入，而在8月底9月上半月出现了持续的买入交割操作。

　　虽然精炼镍库存降库，但国内不锈钢库存则持续走高，根据调研及可统计的样本数据，预计300系的库存已经达到120万吨，较年初增加近50万吨，原料及成品库存出现了劈叉。

　　根据上述分析，有很大一部分精炼镍进入了隐形库存，虽然某大型钢厂表态说该部分库存主要是预计2020年镍铁将出现缺口而进行的备货，但是量级超过其真实需求，所以此部分累积的库存导致市场不确定性增加。如果假定该部分库存作为原料进入其生产体系，则其对精炼镍的外购减少，不需要将精炼镍库存释放即可达到隐性库存转显性化的效果，或者集中抛货，短期会令市场大幅承压，主要需要考虑企业的资金实力等因素。

　　此外，相对过剩（与精炼镍相比）的镍铁，也是精炼镍需求减少的重要原因。根据高镍生铁和俄镍的价差，高峰时候一度突破3万元/镍吨，虽然近期有收窄，但是经济性依旧好于精炼镍，所以钢厂倾向于采购镍铁去生产不锈钢，减少精炼镍的需求。并且由于今年新能源的不及预期，镍豆与俄镍贴水一度扩大至万元附近，也在一定程度上挤占镍板的需求。

　　对于未来库存矛盾的演化，我们认为短期精炼镍继续降库的可能性偏小，需要见到不锈钢库存的去化以及铁厂减产后，高镍生铁与镍板价差收窄等推动市场增加精炼镍需求的变化的因素出现。此外，关注某大型钢厂对精炼镍的态度，如果采购减少或者进行抛货，

　　5.3 平衡及策略建议

　　5.3.1 钢市平衡及策略建议

　　明年两地3系不锈钢产量继续维持增长，主要来自山东鑫海和印尼德龙的投产，以及部分一体化钢厂的增产，印尼方面增产60万吨至280万吨，国内增产70万吨至1440万吨，合计增速8.2%（中国5%，印尼27%），而需求端，我们认为在环保政策的推动下，譬如船舶加装脱硫塔等将继续支撑不锈钢的需求，但增速小幅回落至6.2%。

　　对于不锈钢的价格，我们认为，在短期供应不减需求不增的情况下，价格难有好转，钢厂在低利润下或选择减产，以缓解库存压力；随着压力的去化，钢厂利润或将好转，Q3季度将迎来鑫海和德龙的投产，钢市再度承压。所以明年的不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨，期货盘面关注交割品的动向，可选策略为跨期正套；关注库存变化情况，择机低多，关注钢厂的投产进度，择机高空。

　　5.3.2 镍市平衡及策略建议

　　对于镍市场的供应，我们综合主要镍上市企业的产业预估以及项目计划、国内镍矿库存情况以及印尼NPI项目进度，预计明年增量将主要集中体现在二级镍上（NPI和FeNi，各4万吨的增量，总量上明显少于往年），主要是印尼的禁矿政策，导致明年中国NPI的增量明显不及预期，并且当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断以及欧盟向WTO投诉禁矿政策等，所以明年在印尼投放的中资NPI项目进度我们持谨慎乐观，并没有给到太高的增量。

　　对于2020年之后的供应，市场的焦点可能将转向印尼湿法项目的投放进度，如果进度不及预期，中间品供应不足的问题将愈加严峻，新能源市场的发展将导致缺口的放大进而增加对精炼镍的需求，所以明年下半年将重点关注湿法项目的投放进度。

　　而对于镍的需求来说，短期依旧由不锈钢市场来贡献，预计明年全球不锈钢产量增速5.4%，增量贡献集中在低成本地区的中国和印尼，其中两地3系产量将增加8.2%至1440万吨，增加镍金属消耗10万吨左右。而新能源市场虽然基数低，但预计仍可维持一定的增长，主要是政策性的推动，中国工信部对2020年国内新能源汽车的产量目标在200万辆，如能达到，增速暴涨63%，支撑对硫酸镍的需求。预计2020年全球镍需求增长10万吨或4%至256万吨。

　　价格方面，短期由于不锈钢市场的负反馈，整个镍系承压，但是考虑到国内镍矿库存以及低矿价下对新增矿源的激励有限，未来国内铁厂减产有望提前至Q1，关注北方高成本铁厂减产后市场逻辑的演变，可以选择试多，但是随着价格的走高，印尼项目投放速度将加快，以及钢厂利润的走坏，供增需减下镍价承压，关注钢厂动态以及印尼项目进度。

　　从长周期的角度看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主要因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部支撑的重心将逐步抬升。

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