狭路相逢勇者胜——解密铜贸易商的“行走江湖”之道

　　责任编辑 | 张旖旎 作者 | 章舟

　　正如上次我们所言，铜贸易商的处境可以用一句话来概括：就是“赚着卖白菜的钱，操着卖白 粉的心”，一单几千万，上亿的合同签下来，最后真正“落袋为安”的可能只有几万、十几万的纯利。

　　与此形成鲜明对比的是，铜贸易的风险是实实在在的：一旦遇到大规模的金融风暴，很容易面临资金链的压力，最后轻者元气大伤，重者破产倒闭。更有甚者“铤而走险”，动起了歪脑筋，最终身陷囹圄。

　　所以，如果你有做铜贸易的朋友，别忘了逢年过节的时候对他好一点。

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　　那么铜贸易的“风险点”究竟在什么地方呢？实在太多了！

　　1产业链上的“风险点”有点多

　　要先从供应链讲起：产品的生产过程分为三个阶段，即原材料——中间产品——成品，在产品生产的不同阶段需要不同的部门分工进行生产。一些企业完成产品原材料的搜集，一些企业共同分环节完成产品的制作加工过程并对接下游的经销商，由他们完成产品的销售。

　　这一条链式的功能结构，就是我们所说的“供应链”，而铜贸易横跨产业链承上启下的多个环节。在这根长长的链条上，每一个环节都不可疏忽，否则难免形成“蝴蝶效应”，将微小的风险放大多倍，宛如多米诺骨牌一般。

　　高效的供应链，可以确保构成文明基础的能源和原材料顺利的传输，从而推进社会繁荣；但是，链条这么长，每一个环节都不可忽视，一旦当中出了短板，可能堕入万劫不复的深渊。

　　特别是，像铜这样的大宗商品贸易企业，业务涉及采购——仓储——混合——交付四大步骤，而且这些业务不局限在一地一国，而是横跨数个国家，以某铜业巨头为例，它的四个步骤可以在不同的国家完成，发挥各自的优势，因而大大提高了相关效率。

　　但跨国业务带来分工的同时，也带来了风险：环节过于密集，随之而来的必然是不可控因素太多，只要有一环出了问题，必然影响后续的环节。我们以茫茫大海上的运输为例，说明风险的无处不在：

　　一是自然因素的不可抗力风险，指由于自然变异引起破坏力量所造成的灾害，灾害直接或间接地影响货物；二是政治因素的不可抗力风险，由于某些国家海上封锁禁令使某段航路堵塞，绕航产生的费用或风险，还有货物遭受战争的损失，贸易国国内政治的动荡使货物无法入境，或拒绝交付货物。

　　随便哪一条，都够企业喝一壶的，特别是运用了融资后更是如此。由于中国的企业在进口电解铜的时候，遇到的融资问题比较频繁，下面我们就简要介绍下电解铜的融资过程：

　　归根结底，大宗商品的贸易流程中涵盖了价格涨跌、货款支付、税费凭证、货权转移、企业信贷、币种转换等多个环节，因而能在当前金融政策下将各项金融因素串联起来，实现形式多样的套利操作。

　　但也正是如此，其间也蕴含大量的风险因素，主要包括商业性、操作性、合法性、资产端和期限错配五大风险。下面我们就来一一简要梳理。每一条风险，都是企业经营不当换来的教训。

　　1. 商业风险：即一般意义上的贸易风险，包括贸易、价格、违约、汇率波动、进出口政策风险等；

　　2. 操作性风险：即员工失误或风控制度缺失导致的各种风险损失；

　　3. 合法性风险：在融资贸易过程中可能被有关部门认定为虚开增值税发票、虚假贸易等不合法形式的风险；

　　4. 资产端风险：在融资性贸易操作中，从银行渠道获得的融资资金，再次拆借给关联企业带来的风险；

　　5. 期限错配风险：由于大宗商品贸易的资产和负债期限常常错配，一旦看错行情，便会损失惨重。例如2015年的811汇改带来的人民币大幅贬值，2016年的续贬，以及2017年上半年人民币大幅升值，都让铜贸易商损失惨重。

　　看看，五大风险，由浅入深，总有一款为你量身定做。

　　这些风险事件之所以频繁发生，和贸易企业的固有属性也密不可分。因为融资贸易的技术应用范围较窄，因而企业的盈利能力与水平，更多地靠股东及经营团队的社会资源、人脉关系。而非依靠对行情走势的随机应变，因而难免有思维上的“盲区”。

　　由于这种固有的思维模式，一旦当 “黑天鹅”事件出现时，亏损也就不可避免。并且，由于此类套利操作多是反复滚动、高杠杆性操作，相应贸易企业亏损也必然较严重。

　　2实力背书，打通“任督二脉”是确保收益，控制风险的法门

　　从上文可以看出，在风险的汪洋大海上，如果没有对应的避险操作，翻船是很容易的事。那么贸易商应该如何做，才能有效抵御风险呢？只有具备足够的实力，才能打通铜贸易的“任督二脉”，在闷声发大财的同时，控制可能的风险。

　　具体说来，需要具备可靠的融资渠道和有效管理风险的专业水平的贸易商，才能够从事铜这种规模巨大、利润微薄的交易。那么怎样才能做到呢？我们依旧从国际大宗商品贸易巨头的例子入手。

　　跳出单纯的贸易圈，走向上游，实现产业链的闭环

　　以托克为例，由于它的业务遍及全球，因而可以利用这方面的特性，最大程度使用空间、时间和形式的变换，发挥套利的优势。其中，走入上游，构建完整的产业链是必由之路。

　　如下图所示，托克通过投资于上游产业，将其纳入自己的产业版图，如此，则不要再看别人的脸色，自己不但能将全线的利润收入囊中，也有利于快速把握市场出现的套利机会，还减少了相应国家进行业务的法律风险。

　　另一家大宗贸易巨头嘉能可同样如此，而且走得更远，和上游结合得更紧。

　　作为全球最大的铜贸易商之一，它同时也是全球第三大铜矿开采商。2018年里，嘉能可生产的铜量为145万吨，销售的铜则达到了450万吨。自产额占到销售额的三分之一，可见嘉能可已经不是完全的搬运工，而是生产搬运两开花的产业巨头。

　　不过“水能载舟亦能覆舟”，深度介入铜产业上游的嘉能可，在2015年遭遇了一场大劫：在当年的矿业寒冬大环境下，铜价跌到7年最低，铜消费大国中国的经济增速放缓，铜产品需求疲弱，据其2015年中财报显示，上半年嘉能可经营录得净亏损6.76亿美元，和2014年同期净赚17.2亿美元相比，可谓是从天上到了地下。

　　不光陷入了亏损的境地，就连营收也大大下降：2015上半年，嘉能可的营收额只有857亿美元，也比2014年同期大降25%。

　　业绩大幅下滑的同时，由于前些年对上游矿山资产的激进并购，2015年嘉能可的净债务已达300亿美元。最为严重的是，此时的资金流动性也大大降低。2015年上半年，嘉能可存货周转率仅为3.54，远低于2011年的10.62，也明显低于2014年的8.77。对于重资产的行业而言，这甚至比短期的利润下降更为严重，成为“地主家也没有余粮”的典型。

　　面对严峻的局面，嘉能可不得不“断臂求生”，通过剥离不良资产，到了2016年，嘉能可扭亏为盈，利润转为9.36亿美元，2017年利润为51.62亿美元，终于起死回生。但这场风暴带给嘉能可的，不啻为一场实实在在的教训：适度杠杆，现金为王，在任何时候都不会过时。

　　做好期现结合，实现套期保值的功能

　　对比托克和嘉能可的经营模式，可以看出以下明显的不同：

　　一是经营理念不同：托克的经营理念与嘉能可有着鲜明差异，始终坚持贸易为主的轻资产定位，矿业资源类业务非常有限。而嘉能可在大宗商品牛市中激进的向上游并购延伸的战略，在熊市难免遭遇“拉清单”。

　　二是核心目标不同：托克的核心目标是追求贸易量，基本规避价格风险，在商品熊市反而会因贸易量增长而受益。例如，在2015年的这轮熊市中，托克虽然收入金额受制于价格而下降，但利润却得以持续提升。而嘉能可则更多介入了上游，目标是尽可能抓住更多全产业链的利润，因而受到铜价的影响也更为剧烈。

　　不管哪种模式，在铜市场的汪洋大海上，缺乏套期保值手段的企业，犹如没有保护的船只，随时有船毁人亡的危险。那么铜贸易企业应该具备怎样的“套”路，才能屹立于市场不败之林呢？

　　这就是所谓的套期保值大法。说起来很简单，但实际应用却博大精深。下面，我们就简要介绍铜贸易商的一系列套期保值策略，这些策略不但是贸易的必然要求，而且也是贸易商的看家本领。

　　由于现货和期货市场受同一供求关系的影响，两个市场价格走势趋同，在两个市场进行相反的操作，期货市场的盈利可以弥补现货市场的亏损，或者现货市场的产品升值由期货市场的亏损抵消。

　　根据传统的套期保值理论，为达到完全规避铜价波动风险的目标，在期货市场的操作必须遵循四个原则：商品种类相同、交易方向相反、交易数量相同、交易月份相同或相近。而依照产业链的位置不同，不同的企业也需要采取对应的策略。

　　显而易见，上游闭口、下游敞口的铜企业所面临的风险往往是铜价下跌风险，例如铜矿山企业；而上游敞口、下游闭口的铜企业所面临的风险往往是铜价上涨风险。例如空调生产企业；而中游的企业面临的则是双向敞口。

　　传统的套期保值手法是期货。这三类企业的套期保值方法如下表所示。至于其中的具体细节，此处限于篇幅就不详细展开了，有兴趣的朋友可以参考专业的文章。

　　不过，传统套期保值方法能否实现完全套保的效果，即期现市场的收益与损失完全抵消，取决于期货价格与现货价格的变动幅度是否完全一致。但现实市场环境中，期货价格与现货价格的变动幅度很难保证完全一致，因此应用传统套期保值策略的企业仍将面临一定风险，称为基差风险。

　　此外，由于参与LME期货交易资格限制、境内交易的便利性，国内铜企业主要选择在国内期货市场进行期货合约套期保值操作。

　　但这么做的一个问题在于，国内外铜价很难保证完全同步变化，因此对需要从国外进口铜精矿进行冶炼的国内铜企而言，即使进行完全套期保值，也难以完全规避国内外交易市场的价差变化带来的波动。据国内某大型铜企套期保值负责人介绍，所在原料基本都靠进口，自产铜不到5%，资源对外依存度达到95%以上，因而受到国际铜价波动的影响可想而知。

　　既然铜期货也存在固有缺陷，有没有什么更加“高级”的工具呢？这就需要用到铜期权了。从国际上来看， LME铜期权的推出时间最早（1987年），次年COMEX也推出了铜期权交易，而国内首个上市的铜期权，则是2018年上期所推出的铜期货期权。

　　用期权组合可以减少资金占用的同时，对库存进行更有效的保值，库存保值可以采用买入看跌期权、卖出看涨期权和卖出看涨期权、买入看跌期权组合等方式。下面我们仅举一例，说明利用铜期权是如何套期保值的：

　　在铜价49000的时候，企业支付一笔费用（譬如300），选定一个较高的执行价作为卖出看涨期权的执行价（企业认为向上突破这个价格可能性非常小，譬如51000）；选定第二个执行价作为买入看跌期权执行价（企业认为跌破这个价格可能性较大，譬如47000）；选定1个月的时间。1个月后，如果价格低于47000，企业亏损2000+300；如果价格高于51000，企业盈利2000-300；如果价格在47000和51000之间，则企业受益比不保值时少300。起到了“熨平”风险的作用。

　　铜期权在实际的操作中有广泛应用。依然以上面那位负责人所在的企业为例：

　　铜期权主要是用来做两部分的套期保值：第一是做自有矿山的套期保值，因为自有矿山的成本相对比较固定，所以价格波动对利润影响比较大。所以每年会找一个高点价位，把远期要生产的铜卖出保值。

　　至于利用铜期货和期权进行套期保值的详细实操，由于所涉细节较多，并且具有衍生品的普遍特性，受篇幅所限，这里我们仅以一张表格，进行概括总结：

　　当然和铜期货一样，铜期权也非放之四海而皆准的真理，也有自身的风险。为了最大程度减少损失，企业可能会采取期权和期货结合起来的方法。下面我们就举例说明这种方法的应用：

　　假设铜加工企业按需采购原材料，在2月12日购买1000吨精炼铜，并于6月初对加工的铜材进行销售。在2月12日至6月8日期间，企业需对1000吨铜现货进行套保。3月27日，铜价格较套保初期出现较大幅度的下跌。若企业继续持有期货空头进行套保直至套保结束，由于铜价格在后市有所回升，期货端将会产生207万亏损，对冲了现货端的收益。

　　若企业在3月27日买入平值或浅虚值看跌期权代替期货空头头寸，则可以在平仓期货头寸时获得209万的收益，并拿出部分期货端的盈利用于权利金的支付。采用期权辅助套保策略可增强收益，虽然行情反弹，但是由于中途用期权代替期货兑现了浮盈，在现货端盈利的同时套保端也获得盈利。而若后市价格持续下跌，看跌期权也能为现货头寸提供保护。

　　这些例子可以看出，“套期保值”是铜企业行走江湖必不可少的武器，而在武器的应用上，虽然国际巨头有着悠久的历史和丰富的经验，但新兴的国内企业并没有妄自菲薄，而是励精图治，闯出了自己的一片天地。

                      

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