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来源：上海证券报

上证50ETF期权的推出为广大投资者提供了一个崭新的金融工具，千变万化的交易策略满足了不同的风险管理需求。本期将为各位投资者介绍波动率交易策略中常用的一种――卖出宽跨式策略。所谓卖出宽跨式策略是指同时卖出开仓相同到期月份、不同行权价、相同数量的认购期权和认沽期权。由此看出，卖出宽跨式组合的Vega是负数，而Theta是正数，即波动率的下降和时间的流逝都有利于增加组合价值。本文将从策略开仓时点的选择、期权到期月份的选择和期权行权价的选择这三方面为投资者提供操作技巧。

一、开仓时点的选择

许多投资者对卖出宽跨式策略的开仓时点存有疑问。诚然，一个好的开仓时点将大幅提升卖出宽跨式策略盈利的概率。卖出宽跨式策略属于看空波动率的策略，即该策略适合在波动率相对较高的时候进行开仓操作。通常市场大幅波动后，都会经历一段震荡期。同时波动率也会随着市场走势先升后降，为期权卖方提供良好的开仓时机。但如果波动率上升，投资者又会担心未来波动率将继续上升。这时候投资者会处于两难境地：一方面，这时候开仓的组合头寸有可能因为未来波动率的持续上升和市场大涨大跌的延续而出现较大浮亏；另一方面，如果选择不开仓，投资者又会担心踏空。笔者在这里推荐一种折中的方法，即在市场大幅波动向窄幅震荡的过渡期进行卖出宽跨式策略的开仓操作，比如下面这个案例：

2018年2月6日上证50ETF下跌2.20%，当日2月平值期权的隐含波动率跃升超过20%，之后3天，上证50ETF的跌幅继续扩大，2月9日达4.63%，2月平值期权的隐含波动率已超过30%，期权隐含波动率的陡然上升让投资者意识到做空波动率的机会已经来临，但连续4天的下跌又让投资者担心下跌行情并未结束而不敢轻易开仓入场。对于想执行卖出宽跨式策略的投资者，在这个时间点入场可能并不是一个好的选择，因为市场的再一次大幅下跌或是大反弹，都有可能对组合价值产生较大影响。这时候投资者需要耐心等待，在市场逐步走稳的阶段进行开仓操作。例如投资者可以选择在春节长假之后的3月1日至3月5日期间，即在波动率的下降途中进行开仓操作。虽然这时候开仓投资者损失了部分Vega收益，但也降低了因Delta和Gamma大幅变化而导致组合价值大幅波动的风险。

二、期权到期月份的选择

投资者在决定执行卖出宽跨式策略的时候，需要考虑选择哪个到期月份的合约。下面这个案例就能展示出各个到期月份构建的宽跨式组合之间的异同：

假设我们在2018年3月2日以开盘价卖出开仓行权价2.85元的认购期权和行权价2.95元的认沽期权，分别选取3月、4月和6月的各一张认购期权合约和认沽期权合约构建3个宽跨式组合，并在2018年3月20日以收盘价的价格买入平仓。

表一：不同到期月份的期权宽跨式组合收益情况

注：组合收益计算没有考虑交易手续费

我们将3个宽跨式组合进行对比，发现用当月合约构建的组合收益最高，而下季月合约构建的组合收益最低；如果考虑期权保证金因素，当月合约组合的保证金最低，下季月合约组合的保证金最高。因此，对于追求高收益率的投资者，选择用当月期权合约构建宽跨式组合就比较合适。

然而，我们也发现，在期权实战中，不少投资者却偏好选择下季月期权合约构建宽跨式组合。这类投资者往往资金较为宽裕、但不想承受因期权标的价格大幅变动引起的组合价值大幅变动的风险。我们知道，下季月合约宽跨式组合价值受Delta和Gamma的影响相对较小，即对期权标的的剧烈波动反应相对较小。况且，如果投资者用较为虚值的期权合约构建宽跨式组合，下季月宽跨式组合的收益额甚至有可能超越下月宽跨式组合。

此外，在期权合约到期月份选择上还需要注意以下两点：一是如果开仓时间点已经临近当月合约到期日，投资者应该选择其他月份期权合约，因为此时当月期权合约受标的价格变动影响较大；二是当持有的期权合约临近到期日，需要平仓或移仓，做好持仓的风险管理。

三、期权行权价的选择

在构建宽跨式组合时，选择合适的期权到期月份之后，如何选择适合的合约行权价格呢？根据宽跨式组合到期日收益图，当到期日期权标的价格处于两个期权行权价之间时，宽跨式组合收益达到最大值。因此，对期权标的价格波动区间的预期可以作为期权行权价选择的参考。

这里介绍几种期权行权价选择思路：一是从技术面出发，参考期权标的近期压力位和支撑位；二是从统计学出发，预期这段时间区间内期权标的波动范围；三是预判标的走势，如果对标的震荡看多，可以构建Delta为正的宽跨式组合，如果预期标的横盘震荡，可以构建Delta中性的宽跨式组合，如果对标的震荡看空，可以构建Delta为负的宽跨式组合。

表二：不同行权价的期权宽跨式组合收益情况

注：Delta值是指期权开仓时的Delta值

组合收益计算没有考虑交易手续费

假设我们在2018年3月2日以开盘价同时卖出开仓认购期权和认沽期权，选取不同行权价同一到期月份的各一张认购期权合约和认沽期权合约构建Delta各不相同的三种宽跨式组合，并在2018年3月20日以收盘价同时买入平仓。

现将这三种宽跨式组合的期间收益进行对比，我们发现，收益最高的是由行权价2.9元的认购期权和行权价2.85元的认沽期权构建的Delta中性宽跨式组合。从开仓期间期权标的的表现来看，开仓时上证50ETF的价格是2.862元，平仓时价格是2.895元。从标的的价格变化可以理解上述宽跨式组合盈利最高的原因，即该组合对期权标的波动范围预期最准确。

总而言之，在选择期权行权价时，我们希望这两个期权行权价区间能够刚好覆盖持仓期间标的波动范围。但大多数情况是，投资者并不能如此精准地预期标的波动区间，这时候投资者也可以选择两个行权价差距较大的期权合约，例如组合一和组合三，收益同样不错。