作者： 陈思捷 天风期货研究所，对冲研投专栏合作机构，经授权发布 。

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　　宏观大逻辑

　　1.1 百年未有之大变局

　　一转眼，距离08年那场全球性金融危机，已经过去了十年，当年全球各大经济体出台的一系列拯救措施，比如海外各大央行的QE、包括中国政府的4万亿，让大家以为已经走出了阵痛，一切仿佛又回到了岁月静好的样子，但是，十年后，随着全球债务总量持续攀升、世界各国之间以及国内贫富差距越拉越大，劳动生产率下降导致全球经济增长失速，国际治理的三大支柱也正在被动摇：美国威胁废除联合国、退出WTO、IMF的影响力也越发孱弱，我们猛然发现，十年前的那场危机根本就没有过去，当年所有的问题都以一种更为猛烈的方式回到了我们眼前。愈演愈烈的“去全球化”运动，中美贸易战、各国债务危机、法国“黄马甲”运动，英国脱欧公投，一系列的全球政治危机、经济危机、社会危机集体浮现出来，“百年未有之大变局”呼之欲出，这是全球经济目前面临的一个大难题。

　　1.2 中美贸易战实质

　　在这个背景下，我们来看一下本次中美贸易战的成因。目前来看，中国14亿人口中最多有2亿人可以达到全球中产阶级的标准，下图是全球主要经济体人均能耗量占美国人均能耗量的比重，如果把全球想象成一个整体，我们可以看到，如果中国14亿人口都要达到中产阶级标准，除非科技发生了突飞猛进的进步，否则在全球现有约束下，势必会抢占到其他发达国家的资源。所以大家都开始反对全球化，开始了一系列的经济摩擦、贸易摩擦。了解了贸易战的成因，我们认为，贸易战的本质其实并不是“贸易战”而是两国综合国力的较量，狭义的贸易战最终可能会以中国部分妥协的形式结束，但广义的贸易战仍会持续很长一段时间。现阶段我们认为最有可能的就是在贸易矛盾中可能先达成部分和解，中国放开很多进口限制、外商投资限制等。

　　1.3 中国经济增长减速

　　以上是目前我们主要面对的一个国际形势以及我们的一些判断，回到中国本身，我们可以看到过去几年在经历了一系列被世人称作“经济奇迹”的高速发展以后，我国的GDP增速确实开始回落，2018年我国GDP增速预计回落至6.5%，最新预计2019年GDP增速将会进一步回落至6% - 6.5%。从GDP的组成来看，无非是消费、投资、出口三驾马车。消费端我们可以看到，基本跟经济增长同步，但略有滞后，明年可能会看到这一块继续回落。从出口这块来看，虽然不确定中国具体会放开什么条件，但更为开放一定个大趋势，今年贸易顺差已经负增长，明年大概率会继续收窄。之后我们主要来看投资，传统的三大板块：房产、基建、和制造业投资。2018年，房地产企业房在资金和谨慎预期带动下加快周转，加上土地购置费贡献，房地产投资好于预期，但到了2019年，我们认为需求放缓的负面影响将逐步体现，在地产销售不断下滑的大背景下，地产投资的韧性难以为继，在中央“坚决遏制房价上涨”的指导思想下，出现大水漫灌式刺激的概率很小，“因城施策”、适当放开一部分合理的居住性住房需求的可能性比较大。制造业投资今年出现了较为强劲的反弹，但我们认为很难持续，因为今年的制造业投资改建很多，新建很少，主要是为了应对节能环保方面的监管，加上明年出口增速预计下行，所以制造业投资增速在2019年可能出现下滑。在此背景下，决策层为了实现稳增长的目标，今年几无增速的基建投资大概率会成为2019年政策发力的着眼点。

　　1.4 货币政策有效性减弱，财政政策能否发力？

　　从宏观经济调控的大方向上，首先我们可以看到，2018年政策上我们选择了主动“去杠杆”，但是“意外”叠加了贸易战的负面影响，政策组合不得不适时调整成了“稳增长”。“去杠杆”与“稳增长”实质是决策层平衡短期压力和长期目标的两个方式，展望2019年，我们认为“去杠杆”仍将继续让位于“稳增长”。在宏观经济调控的工具选择上，2018年年中以来，货币政策已经转向宽松。银行体系的超储率提高，公开市场操作利率自5月以来保持稳定，货币市场利率的绝对水平和波动率走低，这些都显示“宽货币”已到位。但是，“宽信用”却迟迟未到。从供给端看，“去杠杆”初见成效，表外融资渠道难以短期内恢复，银行表内的风险偏好难以提振；从需求端看，随着经济增长前景蒙上阴影，企业投资信心低迷，实体融资需求开始掉头向下。从数据上看，无论量还是价，“宽信用”都还没有传导到实体企业。所以我们发现，传统货币政策的有效性在减弱，为了达到宏观经济调控目标，我们只能寄希望于财政政策能够提供更好的政策效果，所以，加大基建投资、激发中小企业活力，促进消费，都是政府能够运用的调控手段，但是这样做，势必会扩大财政赤字，在货币政策效果有限的情况下，我们后面肯定可以看到的是，专项债的加速发行。

　　1.5 这一切并没有想象的那么糟--传统基建加速转型、汽车家电消费政策优惠加速落地

　　通过以上分析，我们其实可以发现，决策层一直在通过各种手段为经济保驾护航，以基建为例，2018年年末的经济工作会议就已明确指出：基建的重心不再是房地产，而是“城际交通、物流、市政基础设施，以及5G 、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设 ”。在我们看来，围绕这条核心主线，已经有以下几个确定性的方向浮出水面：1）5G基站建设；2）特高压；3）城际高速铁路和城市轨道交通；4）电动汽车充电桩；5）大数据中心，由此带来的投资增长不容小看。另外一点就是我们看到近期，国家发展改革委副主任宁吉喆指出，近期将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。我们相信政府的执行力，这些利好政策包括后续的其他政策均会给经济减速的客观事实带来一定缓冲，至少在短期内不能过度悲观，这一切都没有想象的这么糟！

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　　铜-核心观点

　　2018年我们看到的几个现象：

　　1、原料端：随着铜矿干扰率的下降以及海外部分冶炼厂的停产检修，铜精矿反而在变的宽松了，TC不断走高，废铜进口的实物吨下滑严重但折算到金属吨以后我们发现减少量也非常有限。

　　2、冶炼端：海外Sterlite、Pasar、Chuiquicamata等冶炼厂的停产检修造成了海外精炼铜供应的收窄，国内冶炼厂的投产也不太顺利，但与此相对的，今年国内冶炼利润整体较高，提高了冶炼厂的开工积极性，在一定程度上弥补了部分减量。

　　3、消费端：虽然今年终端消费增速整体放缓，特别是电力、汽车均出现同比负增长，但整体而言终端消费仍然有一个正的增长，从电线电缆厂的开工来看，终端需求增速的放缓暂时对加工端的影响还没有那么大。

　　4、库存：今年全球精炼铜社会库存均出现了显著下滑。

　　结合以上几点来看，我们发现今年铜的主要矛盾从年初大家几乎一致认为的矿端转移到了冶炼端，同时需求好于预期导致全球库存的大降。

　　2019年行情预测：在全球低库存、上半年国外冶炼厂集体检修、同时需求很有可能迎来一波反弹的预期下，我们认为2019年的铜价很可能迎来一波较为强劲的反弹，但在贸易摩擦还未尘埃落定、经济刺激政策包括增值税变动也还未最终出台的大前提下，铜价长期的走势仍然存在很多不确定性。

　　2019年交易策略建议：

　　1、买近抛远 2、内外正套

　　关注点：1、增值税政策变动。2、全球库存变动情况。3、国内外冶炼厂检修情况。

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　　2018年行情回顾

　　2018年铜价整体震荡下行。年初受到中国政府“去杠杆”的宏观调控影响，社融逐渐萎缩，叠加消费淡季的累库因素，铜价承压下跌，至年中，随着铜矿薪资谈判破裂预期愈演愈烈以及海外部分冶炼产能停产检修，配合社会库存的迅速下降，铜价一度强势反弹至年初高位，但好景不长，下半年“中美贸易战”正式开打，美元指数一路高歌猛进，叠加铜矿干扰率不及预期以及铜矿TC一路走高，铜价再度回到下跌通道。

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　　供应情况-原料端

　　4.1 2018年中国进口铜精矿TC先抑后扬

　　2018中国铜精矿进口TC整体呈现先抑后扬走势，年初，市场普遍预期今年矿企干扰率依旧会维持在去年大约5%的水平，同时从矿山资本支出来看铜矿增速进入下行周期，TC价格因此一度大跌至70美元/吨附近，但随着铜矿企劳资谈判的一帆风顺导致铜矿企干扰率大幅下降至3%附近，以及印度Vedanta冶炼厂的意外停产，局势迅速扭转，TC价格从年中开始大幅反弹至90美元/吨以上。2019年随着国外铜矿新增产能的逐渐释放以及冶炼厂迎来检修大年，预计TC仍将维持高位运行。由此我们可以看到，2018年1-11月中国进口铜精矿1823.9万实物吨，同比增加5%左右，进口矿TC的上行加之近两年国内冶炼产能的陆续放量，预计2019年铜精矿进口需求仍将保持增长。

　　4.2 2019年国外铜矿新增产量

　　2019年预计全球矿山理论增量在50万吨附近，其中10万吨级别以上的矿山仅有第一量子的Panama一个，我们预计19年其将带来13-15万吨左右的增量。此外，自由港位于印尼的Gras berg矿将由露天转地下，大致将会影响将近30万吨的产量。

　　4.3 2018年中国进口废铜金属量下降有限

　　2018年出台的一系列政策再次表明了中国政府对于加强环保、全面禁止洋垃圾入境的决心，受到这些新政的影响，限制类废铜进口批文大幅减少，总批量99.97万吨，同比减少66%。8月商务部对美国进口废铜征收25%关税，再度对进口量带来负面影响。2018年1-11月，中国进口废铜实物量224.35万吨，同比大降31%左右。但是，早在2017年年底开始，部分“七类”已经向“六类”开始转换，在进口到中国，与表面上进口实物吨大幅下滑相对应的是进口废铜的金属含量迅速提高，2018年这一含量已经突破50%，故2018年1-11月实际进口的废铜中金属含量约为115万吨左右，同比仅下降3万余吨左右。2019年随着禁止进口七类废铜政策的正式落地，以及废六类铜将于2019年7月1日起转为限制类进口，预计上半年的废铜进口将会出现阶段性的增加，但全年来看，废铜进口继续减少仍是大概率事件。

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　　供应情况-冶炼端

　　5.1 2018年国内精炼铜产量大增

　　2018年，中国精炼铜产量将达到875万吨左右，同比去年增加近10%，冶炼厂平均开工率提升至89.53%。主要原因如下：1、近两年新投放的冶炼产能如葫芦岛宏跃、中国黄金（三门峡）冶炼厂等的陆续放量。2、今年冶炼利润较好，一定程度上提升了冶炼厂的生产积极性。

　　5.2 精炼铜进口显著增加

　　2018年1-11月中国进口精炼铜约339.39万吨，同比增长约16%，我们认为主要的逻辑是因为二、三季度精废价差收窄，国内市场对精铜需求增加，导致进口窗口在二季度打开，洋山铜溢价也在当时冲高至120美元/吨以上，进口量大增。2019年随着废铜的预期减少，精废价差或将继续低位运行，但由于国内之前投放的产能陆续放量，加上2019年预计也有较多新冶炼投产，废铜部分的减量会被精铜的增量顶替，所以我们预计精炼铜进口量难有增长。

　　5.3 未来三年国内新增铜冶炼产能

　　由上表可知，2019年新增精铜冶炼产能项目基本都集中在下半年投产，未来三年国内冶炼厂产能整体呈现较高的增长态势。

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　　需求情况-加工端

　　6.1 铜材产量下降但初级加工端开工率普遍上扬

　　2018年铜材总产量整体下滑，但从SMM调研的2018年各个初级加工端的开工率来看，18年整体开工处于比较好的水平，但这里要注意的一点是，调研样本中，大厂占比相对较高，随着国内资金趋紧，18年国内出现了订单由中小企业加速流向大型企业的情况，所以实际消费情况到底如何，我们还是要通过观察终端消费走势来验证。

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　　需求情况-终端

　　7.1 终端分行业铜消费占比

　　2018年我国电网投资累计值达到4511亿元，累计同比负增长3.2%。2019年已经进入我国“十三五”规划的下半段，截止2018年11月，“十三五”期间我国电网投资以及电源投资累计值分别已达1.52万亿、0.83万亿，按照当初规划的电网投资额3.34万亿，电源投资额3.83万亿，如果按照80-85%的完成率来计算，最后的实际投资额应分别在2.67-2.84万亿以及3-3.25之间，当前实际完成率分别只有53%以及27%，意味着最后两年电网电源投资必然提速。

　　7.3 家电

　　家用电器方面，2018年除了洗衣机产量累计同比略有下降以外，空调、电冰箱产量累计同比分别上升10.3%以及2.9%，虽然总体增速较往年有所下降，但整体依然维持正增长。家电需求跟房地产销售周期高度相关，且往往有一定的滞后性，随着这两年房地产销售面积增速快速下降，预计短期内家电增速仍将运行于下行通道中，但我们并不悲观，原因如下：1、国家发展改革委副主任宁吉喆近期宣布将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施给明年的家电消费带来了一定的不确定性，我们回顾了一下上一轮的家电补贴，即2008年为应对国际金融危机拉动内需，政府从2007年底至2012年陆续出台的“家电下乡”、“以旧换新”和“节能惠民”三大行业性刺激性政策，拉动农村市场家电保有量迅速上升，这一次的政策力度有多大，我们拭目以待。2、其实结合2018年的房屋开工跟竣工数据来看我们会更加乐观，开工数据正增长、竣工数据负增长，意味着还有大量的房子造了一半没有交房，这部分房产对家电的需求早晚都会释放，现在只是暂时被延后了而已。

　　7.4 交通运输

　　汽车方面，根据乘联会的数据来看，2018年汽车累计销量为2808.06万辆，同比下降2.76% ，1-11月累计产量2582万辆，同比下降2.3%。2018年12月汽车经销商库存系数已经高达1.73，位于近几年来的绝对高位。虽然数据上并不好看，但我们认为不必过度悲观，随着行业进入成熟期后整体增速放缓是迟早的，也是正常现象，中国千人汽车保有量距离日本、韩国、美国均有不小差距，长远来看中国市场仍具备较大的发展潜力，考虑到18年上半年的高基数影响以及车市暂未显著回暖，预计19年一季度同比增速仍承压，由于增速的高基数压力将在19年5月后逐步释放，配合宏观经济景气度改善预期，预计19年下半年销量增速会恢复为正；若车市消费刺激政策在上半年如期出台，增速恢复为正的时间有望提前。但就笔者了解，目前国内主流汽车厂更为担心的其实是进口车的冲击，这取决于中美贸易战最后的结果，以及中国政府对于进一步开放国内汽车市场的态度。

　　7.5 建筑

　　房地产投资方面，2018年1-11月，房屋新屋开工面积累计同比增速高达16.8%，与此同时房屋竣工面积累计同比增速为-12.3%，这其中主要反映的还是房企资金紧张的问题，但不论如何，既然开工就一定会施工，只是时间早晚的事情，但鉴于目前政府的楼市调控政策，我们预计大规模放水的可能性还是不大，所以2019年房产投资大概率会偏中性。

　　基建方面，2018年公路投资建设投资累计同比增速接近于零，如宏观部分我们预计的那样，基建投资在2019年必将会被当作是稳投资、稳增长的主要着力点。2019年年初政府已经通过万亿地方债的提前下达，正式拉开了基建大年的序幕：

　　第十三届全国人大常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元。此外，全国人大常委会还授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

　　2018年11月7日，财政部公布了《关于提前下达2019年中央对地方均衡性转移支付的通知》，财政部网站显示，此次涉及的转移支付类资金达1.66万亿元，其中均衡性转移支付有1.34万亿元，占比80.72%，同比增长7.58%，重点用于调整工资、保障基本公共服务等支出需求。

　　此外，从水泥价格以及产量的变化上我们也能得出基建复苏的结论。由于房地产投资增速处于下滑趋势，且在基建相比房地产水泥用量占比明显更高，因此水泥的量价齐升一定程度上也是由基建带动的。

　　7.6 机械电子

　　电子产品方面，2018年我国智能手机、电子计算机整机产量累计同比分别增加1%以及5%，虽然录得增加，但增速均在放缓。但我们看到另外一个现象就是，以小米集团为首的新一代智能硬件生产商正在崭露头角，根据小米集团公布的半年报显示，其二季度IOT与生活消费产品部门收入104亿元，同比增长了104%，摇摇领先智能手机以及其他部门，可以预见的是，2019年各类新型的电子消费品比如智能家居的相关产品、汽车电子类的相关产品在所以电子产品中的占比会进一步提升。

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　　库存下降明显

　　2018年全球期交所精炼铜库存整体呈现出先扬后抑的变化格局，随着冶炼端扰动率上升，LME库存迅速下降以弥补这部分损失，目前已降低至历史低位13万吨左右，结合19年海外几无新增冶炼产能，我们可以大致判断LME库存继续维持在低位的可能性较大，国内库存下降幅度相对较小，但目前已经位于低位，明年随着新增冶炼产能的陆续放量，预计会有所反弹。

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　　供需平衡

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