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　　作者： 亦然秋 持心杂说，对冲研投专栏作者 。更多精彩投研内容请访问官方网站：bestanalyst.cn

　　本文为新疆利华棉业总监郦振华在上周末由对冲研投主办的《2019新年度中国棉花市场形势展望会》上的演讲及PPT，供各位参考。

　　周末讲了PPT，主要的内容就是针对新年度国内外的棉花市场展望逻辑推演，因为实际上要得到一个结论很容易，但是更加重要的是整个市场的逻辑体系的梳理，从而去发现市场的问题，然后等待信号，并且做出决策，所以我也是着重从平衡表背后的逻辑去讲。

　　上面是主要的目录内容

　　先从平衡表讲起，说实在，不是很愿意说平衡表，因为现在的市场已经不再是一张平衡表走天下的时代了，平衡表本质上更多的其实是一种结果的呈现，如果离开平衡表背后微分化的一段段逻辑支撑，整个平衡表也就失去了意义。所以上面借用了一张棉花信息网的平衡表来展开。可以看到的是，总供应主要就是期初库存，产量和进口量，而需求则基本分为国内需求，因为出口在中国来说占比太小，所以基本忽略不计。从棉花信息网给出的数据看，实际上本年度依然是去库存的，从整个库存消费比来看，依然是下滑的，那是不是就能贸然做多呢？当然不行，实际每个因素都有去背后的细微逻辑和考察取证。

　　首先说期初库存，主要是工商业库存和国储库存，可以看到，工商业库存去年八月底整体来说均是高于前几年的同期水平的，商业库存表现尤为明显，大幅度的增加。

　　这个是跟去年5-6月份的一波上涨以及此后的反弹有很大的关系的，因为价格上涨带来投机性收益的增加，所以中间贸易商的投机性需求必然是增加的，加上随着原料价格上涨，纺企也或多或少会有一定的恐慌情绪，特别是中小纺企，所以不得不被动也好主动也好，去锁定原来的成本，这样一来，工商业库存的大幅增加其实是必然的人性表现，何况人嘛，身在山中看不清是多数人的状态，是正常普遍的。

　　而与此同时，国储库存去年出现了较大幅度的去化过程，结合上面来看，其实这本质上是通过价格的上涨，实现了库存的转移，从绝对数值来看，期初国储库存下滑至312万吨，不过对市场不太友好的状态是，随着国储库存变成商业库存，这部分资源的锁定度大大下滑，因为国储的资金占用基本不考虑资金成本，而商业库存中间贸易商等的资金是需要巨大成本的，一旦行情不佳就会变成直接的压力。

　　以上几点是整体的期初库存的组成部分，不过还是与棉花信息网的评估数据有一定的差异，这个主要可能是国储库存或者社会库存的评估方面可能还是有一定的差异，因为绝对的数量上，谁也没法非常肯定明确的说清楚，但这可以说是一个小小的黑箱。

　　然后来看产量，产量在国内是比较硬的数据，主要因为补贴的原因，所以加工量的申报核实相对是比较可信的，当然除此之外，国内最硬的数据还有收储量，抛储量，进口量几个，其他的或多或少都带了一定的主观逻辑在里面。所以产量就先看加工量，从加工量看，新疆今年的加工进度是明显落后与去年同期的，但是随着时间的推移，后面的每日加工进度已经超过了去年同期水平，而如果维持这样的状况，新疆产量估计与去年大差不差。

　　而内地的话，因为一直以来存在很多小厂，直接加工销售的比较多，所以数据统计上一直很难精确。

　　不过随着近几年金融属性的加强，期现结合的愈发紧密，内地仓单注册等需求也使得市场的检验积极性有所增加，这一定程度上增加了内地的检验量，但是依然有不少是直接厂检销售的，所以内地依然有一定的分歧，从绝对数据上看，新疆和内地加起来，依然与棉花信息网的数据看，依然有一定的差距，也是一个不大不小的黑箱状态。

　　接着说进口，这是供给项目里面最大的不确定因素，而今年进口的政策又发生了较大的变动。首先是滑准税配额80万吨在10月份左右下发，这是近四年以来第一次除了14年抛储搭售以外的配额下发，某种意义上意味着配额发放的放开。另外是近期的滑准税税率的调整，整体导致了税率的下滑，从当前的价格看，税率下调导致各种品种的进口棉有100-200不等幅度的进口成本下滑。其三是中美贸易战，这是今年绕不开的问题，而美棉不幸提前中枪，中国对美棉加征25%的关税，这直接导致了美棉进口性价比的丧失。

　　然后就是近几天随着中美贸易商谈的进行，汇率出现了大幅的波动，人民币大幅升值，突破了此前的震荡平台，这一定程度上是减少了外棉进口的阻力。

　　所以综合这几项变动来看，当前进口使用1%关税的配额相比新疆棉而言，是有一定的性价比优势的，但是滑准进口依然优势不明显，除了澳棉是有明显的性价比了，所以近期港口的澳棉出清的比较迅速，也正是因为一方面降价，一方面各种优惠政策和市场的变动。

　　当然除了上面一些政策和汇率变化以外，决定外棉能否进口最主要还有就是性价比，而是否有性价比，就看内外的价差，可以看到本年度前期有蛮长的一段时间，内外价差是处于明显的低位的，所以这个时间段上面，外棉进口极其困难，配额使用乏力，这也导致很多企业到目前为止也依然有不少的滑准配额没有使用，而且按照目前的资源到港状况和配额到期状况看，依然很难用掉。当然近期随着美棉的主动下跌，内外价差是有所扩张的，但后期如何还是得看内外盘价格的演变。

　　首先来看外盘棉价，而外盘棉价真的只是在交易USDA的平衡表么？

　　我认为并不是，因为国际棉花贸易的形式原因，外商基本都是没有风险敞口的，而实际全球能做金融对冲的市场也就是ICE，所以实际上国际棉价基本上就是ICE，而所谓的全球平衡表，跟国内的供需平衡表一样，本质上只是最终的结果预测，但实际为导向的依然只是以美棉本身期现结构为基础的逻辑，而全球平衡表关注的各国基本面差异怎么体现呢？其实就是通过不同棉花品种在国际市场的基差强弱体现了出来，然后因为这样的基差性价比的差异，要么一定程度或一定范围内替代美棉，要么被美棉替代，而只有当这样的进程进行影响到美棉本身基本面和期现结构的时候，出现了单方面的矛盾的时候，才会成为持续的逻辑，从而支撑和引导价格的涨跌。

　　首先来看美棉本身的期现结构，主要也是美棉基本面的产量，质量以及出口装运和期货上的持仓结构的一个矛盾和联动，这几年经常提到的就是未点价合约，实际上未点价合约在盘面上的体现就是其中一部分空单，这个跟前面提到的国际棉商的贸易方式是有直接关系的。而今年的未点价合约结构前期无疑是非常高的，而且出现的非常早，但是随着价格的下跌，12月出现大幅下滑，而后面几个月则可能因为移仓的原因，虽然依然缓慢上行，但速度明显减缓。

　　当整体来说，截至当前为止，未点价合约依然是处于相对高位的，整体依然有9万多张。

　　而美棉整体的质量本年度也非常不理想，可以看到比去年同期更差。

　　从USDA公布的数据看，今年截至当前整体符合ICE交易要求的棉花仅为67%，比去年还要少。

　　而从美棉出口签约进度看，整体的签约进度也是基本比去年略缓而已，这么好的期现结构下，为什么出现了截然不同的走势？主要还是因为中美贸易战的发端，整体的下游市场需求的担忧开始增加，可以看到上面未装运的部分棉花是有较大的毁约隐忧的，另外装运的也有回购的隐忧，而且出口的结构也有很大关系，可以看到，最主要的签约国是越南和中国。

　　从签约进度的图上面可以看到，前期上升的特别快，但是随着贸易战的发酵，整体的进度明显的放缓，而且从每周单周签约量看，开始频繁出现毁约状况，虽然不多，但明显市场信心是受挫了。

　　而这种情况下，基金多头的撤退弃盘就更加加剧了这种状况，可以看到基金的净多持仓是呈现一路下滑的状态的。

　　另外还有三个潜在的风险点，一个是越南，从上面签约表上看，越南签约了56万吨美棉，但是从越南美棉制纱的成本对比以及当前在中国的价格看，整体越南纱基本处于最高的位置，价格最贵，而且一般下行的周期里面，往往降价比较慢的就会表现出即使降价也卖不出去的状态，而当撑到最后撑不住的时候，往往会变成更大的风险因素。同样的金融市场内，比方之前的棉花和PTA上涨，如果当市场支撑慢慢变成只有一两个因素的时候，最后反而会变成更大的利空因素。所以如果越南纱持续呈现这样的状况，那么越南后期的毁约风险会继续增加。

　　另外就是中国，中国的保税区库存是比较显性的因素，这个今年前期听说的也比较多，青岛港贸易商因为保证金不够，被追保的消息非常多，然后因为实在交不出保证金而被迫砍仓补保证金。虽然近期因为降价以及降税等综合原因，保税区澳棉库存出现较大幅度下滑，但是整体的库存依然非常多，还有前期订购的未装运的棉花。另外中国中美贸易战是否缓和也是决定后期美棉中国签约是否会继续毁约增加的因素。

　　另外就是印度的MSP，前期也说到的非常多，如果印度MSP大量收购，会起到收缩全球短期内供需平衡表的作用，对市场起到作用，但是很遗憾，MSP虽然在进行，但是印度市场的价格非常高，收购量非常有限，不可能产生实质性影响。

　　但非常奇怪的是印度的国内价格和国际价格出现了较大的分歧，当然卢比汇率是一个原因，但既然MSP没有起到实质性的动作，印度国内市场价格依然在MSP价格上面，那么要么是印度国内真的减产非常严重，要么是中间贸易商在挺价格，因为预期到中美贸易战之后，中国可能大量进口印度棉，所以打足了预期，但是因为这样基差的印度棉基本没啥竞争力，如果这种预期不兑现，特别宏观需求下滑，中国缺口不一定显现的情况下，那么中间贸易商的库存，可能就会成为市场后期的压力。

　　当然目前印度的上市进度和平衡表来看，减产是确定的，但是北半球新棉整体上市期，表现的如此坚挺应该是中国进口印度棉预期在起作用，但是实际上中国买家到目前为止意向并不是很强，我上面的推论成立的概率就很大了，中印越南三国是美棉出口以及对国际棉价影响较大的风险因素所在，虽然还没兑现，但需要密切关注。

　　当然不仅如此，此前这一波下跌，美棉和CRB商品指数以及美股直接的关联性是非常明显的，所以这段时间，对于美棉，宏观金融市场之间的关联性影响也是非常大的因素，而且宏观暂时虽然转暖反弹，但是能否持续，很难说，特别之前凌厉的下跌之后直接V型反转的概率不是很大，只要应该还有一次回踩测试。所以综合上面的因素来看，美棉偏弱的概率依然非常大，除非中美贸易战达成协议大量购买美棉，这将对美棉的资源平衡表产生直接的影响，但是会议上也有嘉宾提到，近期中国大量买大豆玉米，但是没有买美棉，是因为今年美棉的整体质量非常差，所以大量买的可能性不大。

　　价格分析后，回到中国本身的进口资源的选择上，从价格价差上看，如果美棉维持偏弱状态，那么外棉进口到中国是有一定的性价比的，但是问题是资源问题，美棉因为中美贸易谈判晦暗不明，所以25%关税取消不取消不清楚，印度价高，印度棉的质量本身就是次次之选，去年的澳棉已经结束，也就是近期港口上清关进来一部分，今年的按照此前的天气降水状况，大概率又是大幅减产的，中亚基本不出口，西非很少到中国，只有巴西是明显增产的，但是巴西的运输很成问题，而且船期是8-10月装较多，意味着上年度的跟澳棉类似已经结束，并没多少到中国，但本年度的又得下年度才能运到。所以进口面临很尴尬的问题，前期价差不够，后面可能资源不够。

　　所以从这个意义上看，进口非常难完成棉花信息网估计的160万吨的量，可能100-120万吨能完成已经不错了。

　　然后讲需求，一般而言，趋势性的行情，基本都是又一个明显的特征，多数是期现联动，有明显的供给或者需求不断自我加强的收缩或者扩张，也就是正反馈或者负反馈，棉花价格从16年开始到之前的行情基本上都是逻辑驱动下面不断变化收缩的供给端矛盾，导致市场供不应求，然后出现价格炒作，但是今年的下跌确属供给大格局基本确定的情况下需求的不断收缩负反馈，所以这个时候需求是最大的变量，既然是变量，那么就会有致变因素。实际上面对未来都是未知，从当前往前看，实际上需求每时每刻都在变化，年度最终的数据只是每一个当下矛盾导出的结果的积累。

　　上面是一个中国古代的漏刻，实际上棉花作为原料，原料端的需求只是表观需求，分为刚性需求和弹性需求，而且很大程度上海是下游各个环节的累积，但是类似上面这个仪器，每个环节只要有一定的中间库存增加或者收缩，就会导致原料端表观需求的大幅变动，这个是短期需求变动最直接和影响最大的因素，而中间环节库存的收缩和扩张，其实最大的影响因素是价格，所以这个时候需要寻找短期价格驱动的逻辑。

　　而前期价格的下跌的驱动逻辑主要缘起在于郑商所的升水定价与市场的差异以及5-6月份的大涨行情给与了市场高升水资源的大量套保机会。但随着新年度的开始，进入仓单的棉花性价比低于新棉，但到了一月份又必须交割，所以只能主动降价加上等待时间贴水去抵充高质量升水的劣势，来赢得性价比和市场优先购买的动力。这就导致价格的主动杀跌来增加绝对价格优势。关于这个我之前也好几次解释过这个逻辑。

　　另外就是中美贸易战带来的避险情绪，导致不少外国订单暂时不管后面中美贸易战能不能缓和，先转移或着观望再说，这时候同时宏观的走差，消费的下滑，又导致下游表现出一种传导淤塞的状态，可以看到，进入9月份以后，整体下游纱厂布厂的原料库存不断去化，但是成品库存却不断上升。近期虽然随着春节前补库的出现以及中美贸易协商的进行，原料库存反弹，成品库存下滑，但是这样的变动依然不是良性的，可以看到纱厂布厂的负荷是处于非常低位的，不少是已经房价状态了。

　　纱布的价格走势也是印证了这种库存淤塞。

　　从上面这张图可以看到，随着6月15日中美贸易战的再启战端，到箭头附近的低点，其实就是上面的逻辑驱动驱动的，但是后面的下跌则有更多宏观的因素在里面，同时叠加了产业库存结构的不良性。

　　关于宏观，著名的科幻小说《三体》提到一个词降维打击，实际上就是不同维度之间，其实是没法对抗的，宏观对行业而言就相当于更高的维度。过去一直也在说宏观不好，但是行业内没有太明显的体会，但是去年就不一样了，因为真正宏观环境开始影响到流动性，这是致命的打击。去年可以看到之前的泡沫资产纷纷崩盘也是其这种这种问题的具现体现。

　　当然我宏观依然是不专业，但我仅仅讲讲自己的理解，实际宏观流动性的源头依然是美联储，实际上每次危机时刻，往往伴随着美联储的放水，这个时候信用从美国开始向世界各国扩张，各国特别是本国力量不足的国家就开始大量借外债发展经济，然后一定程度上反过来也促进美国的增长，但是随着周期的行进，通胀等问题开始摆上台面，为了应对后面通胀带来的泡沫以及社会问题，美联储开始转变态度，从之前开始就一直维持加息收缩信用的状态，而通过汇率的传导，导致各国也不得不收紧流动性，对抗无风险套利以及资金外逃等引起的汇率贬值，而这样一来，各国的高风险泡沫资产就开始出现大问题。

　　而中国过去一年也在做类似的事情，这势必导致市场流动性的收紧，当然当各国政府意识到风险来临的时候都会妥协，都会救市，但是很多时候，一旦导火索点着了是没那么容易熄灭的，主要是扩张周期里面势必导致投资和资产收益率下滑，然后中美贸易战的发生也导致了同样的事情，并且进一步加剧了市场的融资信心的丧失，所以政策可以马上改，特别中国近期的不断的降准，定向等策略，但是人心是很难马上改的，因为信心的丧失很难马上变过来。那么信心从哪里来呢？中国古代曹操有首诗《短歌行》：青青子衿，悠悠我心，何以解忧，唯有杜康。现在何以解忧呢?唯有赚钱，信心一定是伴随正收益不断增加的，如果看不到好的投资项目，一直亏损，是不会扭转信心的衰退的。当然中国当前的减税，包括基建投资回升等也是一种对冲手段，但是力度是否够，另外基建对经济的体量来说是否还能起到很好的作用，现在只能且行且看，至少目前看依然没有看到融资信心的改变，既然如此，那么市场上的流动性就很难好转。

　　所以这种时候，没有看到对需求负向驱动的矛盾消失，需求降到什么水平很难说，但一定还有可能再下滑。上面的一连串数字其实都有可能，因为还叠加了中间环节库存收缩的倍数效应。而如果下滑到750万吨，那么即使不抛储，可能也只是紧平衡，这是值得我们注意的。

　　不过当前来说，前面也说到了，暂时因为交割月的到来，加上绝对的价格优势，仓单性价比得到了市场认可，而慢慢流出，同时伴随着中美贸易缓和期和下游的年前补库，暂时国内市场下行驱动逻辑弱化，出现了反弹。

　　但寒冬并未结束，因为影响需求的是价格的驱动，所以我们依然需要关注几个驱动组成因素的状况。首先宏观暂时转暖，但是是不是不会再度下行了？这个还是不好说，因为我们还没看到市场融资信心的好转，社融的好转是宏观好转的前提条件，也是具现到围观行业风险的直接因素。其实下游是暂时去库存，但是力度不大，年后3月份的旺季是不是还能到来，这个真不好说，寒冬的寒意依然很盛，并且下游行业结构不佳，一旦出现宏观更差的因素，容易出现链式反馈。第三就是嗷嗷待套的天量仓单，虽然旧仓单基本结束了，这个矛盾可以抛开，但是新仓单大量的形成只是因为新疆交割库的设立以及一个月的注册期限，今年从郑棉的价格来看，基本上都没套进去，这么多的仓单将成为直接的天花板，而且因为大量期现公司的存在，现在在刮地皮式的虚招高升水和价格松动的资源，这种情况下，也会导致套保盘的压力继续缓慢下压。

　　而这种压力下，今年轧花厂因为没有太好的销售机会，多数销售的进度依然较慢，这样下去如果到了贷款或者资金压力加大的时候，是不是会导致部分抛售，而且只要部分抛储就会导致市场成本塌陷，导致期现公司的压盘更重。

　　上面讲的是逻辑的明线，而实际上市场而言矛盾主要分为主要矛盾，次要矛盾，当前矛盾和远期矛盾，有些东西是明线，但有些东西是暗线，当前虽然也有很多利多因素，但都是暗线，呈现散兵游勇，孤军奋战的状态。

　　比方之前大家一直说到的人口增长对需求贡献问题，毫无疑问，人多了，要穿的多了，这个最简单的逻辑是最硬的，但是要考虑到这个要穿里面现在不是只是为了蔽体保暖，很多改善型或者美化型需求是可以压缩的，如果时候确实不好，经济下滑，收入下滑，压缩这方面的开支是正常的，长期看来，可能几年一平均，每年3-4%的增长还是有，但是当短期市场不好，还是会压制这样的需求的。

　　另外就是国储的问题，这个之前提的很多，包括上涨的时候，我也抓了这个矛盾，但是现在也不拿出来说，因为主要矛盾转变了，虽然国储库存确实低了，但是需求消费也降了，另外质量问题，我是最早提出来有超允差和五级棉的，但是现在不兑现出来，其实也暂时起不了支撑作用的。

　　所以很多因素可能是利多的，但是暂时没有浮出水面，或者还没确定，另外有些甚至当前是利空的，但是后面可能变成支撑，比方仓单，如果市场现货价格支撑住了，但是期货价格预期打的这么足，后面如果没有交仓单，那期现回归，就可能变成支撑反弹因素，但是很遗憾，当前依然都是散兵游勇，孤军奋战，不足以编制起足以抵消利空驱动的逻辑，更不足以编制起支撑上涨的逻辑驱动。

　　从市场的洛机场推理和演变来说，我们总是需要不断的自我进化，不断学习关注，致虚极，守静笃。但是有些东西是相对确定的，所以抛开逻辑谈谈当市场出现什么情况的时候才会真正好转甚至上涨。首先因为天量仓单的问题，所以体现了市场的支撑压力，所以这部分成本就尤为关键了，而且新棉不仅仅是这部分仓单，按照性价比来看，有上面几个甚至更多的层次，基本的就是15400-16000集中区，所以如果市场特别弱，那么最低价15400都不会去碰，如果开始不断试探了，那么说明市场结构发生变化了，而如果一旦突破成本区间，那么市场就开始真正走强了，但是如果成本塌陷，这个下限会不断下移。

　　最后，讲点题外的东西，随着做棉花分析研究工作的进行和感悟，慢慢的忽然发现其实作为一个棉花基本面的分析研究者，可以分为不同的修炼程度，也算是一个棉花分析研究者的基本素养。

　　首先第一层是入门，这个时候基本只是慢慢熟悉整个市场，知道这个市场有那些因素，有哪些现象，这个是最初级的。

　　其次是慢慢的搞清楚了整个市场中的这些因素对市场的影响，这个过程别看貌似很容易，但是其实很难，需要很长时间，而且这个阶段会覆盖后面几个阶段，因为市场再不断进化，不断扩张，总会有新的因素进来，这个时候就需要补充新的因素，评估它对整个市场的影响。

　　然后随着清楚了各种因素，慢慢就能看清楚市场到底在干嘛，交易什么逻辑，这个逻辑的驱动编制到底是怎么样的。这个阶段可以说卡住了绝大多数的人，因为知识结构的不完整或者历年不正确。

　　紧接着，就慢慢开始需要评估整个市场因素的变动，再看清楚市场当前驱动的情况下，预期一些后续变化的因素，以及预测其变化是不是能对市场形成整体性的影响，然后能编制其新的或者反向的驱动，带动市场走。到这个阶段，基本已经把棉花基本面研究做到很深的阶段了。

　　然后就是实践，这里其实从前面1234阶段都可以直接过来，因为市场总是丰富的，从交易的层面来说，资金管理做到极致，其实也一样能赚钱，技术分析也一样能赚钱，所以交易这个方面其实没啥门槛，但是从上面一路延申到这里的交易，我觉得应该是很高深的一个阶段了，而且因为基本面分析的特性，会容易分成两种，一种是防守型，就是先自保，可以预测驱动，但不能先于驱动，一种是进攻，发现矛盾，发现市场之前驱动的错误形态，然后纠正它。没有优劣，前者保守，但胜在稳，后者激进，但收益巨大，但更容易受伤。如同冲锋，一往无前，但容易依照颠覆，前功尽弃。

　　最高境界，永远是无招胜有招，至于有没有，不知道。

　　当然上面只是我个人作为一个棉花研究交易者的一些感悟和想法，水平有限。周六讲完报告以后，到周一，至少十几个朋友来要PPT，想了想，本来就要梳理汇报，索性拿出来分享一下。另外在会场有不少朋友问啥时候更新公众号，首先非常感谢各位关注，但最近一方面跑来跑去比较多，能讲的也确实不多，另外这样讲个长逻辑加上更新又是接近一万字，实在太耗心力了，电脑的有道笔记卡死几次，不是职业公众号，兴趣更新，所以今天索性也借机更新一下，满足各位，欢迎指正。

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