钢材利润收缩

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　　最近铁矿石走势十分纠结，昨日盘中大幅拉涨后再度出现回落。近年来铁矿石上涨的根基在于钢厂在高利润背景下对铁矿石的利润让渡以及钢厂追求高产导致的铁矿石结构性供应偏紧问题。而随着限产政策边际放松，供应增加，钢厂利润回落，铁矿石上涨的根基发生动摇。即使目前铁矿石供应相对偏紧，但这种中高品资源的紧平衡格局很难持续。总体而言，在钢材利润收缩的大背景下，铁矿石上方存在明显的压制。

　　供应释放导致钢材利润回落

　　11月以来，钢价出现连续大幅下跌，炼钢利润快速回落，我们测算的吨钢毛利从11月初的1000元/吨下降至目前的500元/吨附近，而热轧卷板利润回落更早，从7月的1000元/吨以上下降至目前的300元/吨附近。

　　钢材价格和利润双双快速回落主要源于两方面：一方面需求预期悲观，随着今年房地产项目集中赶工的退潮，考虑到2017年以来土地购置以及销售数据疲弱，房地产新开工数据拐点临近，房地产对钢材需求的拉动将逐步减弱，而基建和制造业早在年初已显露出疲态，钢材需求可能全面转弱；另一方面环保限产边际放松，2016年以来国家推行的供给侧改革，是近两年来钢材高利润得以维持的根本原因，而随着2018年采暖季限产政策的边际放松，供给释放，钢材的高利润难以延续，维持两年之久的钢企高利润周期终结。

　　钢材对铁矿石的传导逻辑可能逆转

　　一旦钢厂利润进一步压缩，钢材对铁矿石的传导逻辑将发生逆转。如果说高利润下钢厂首要目标是提升产量的话，那么在利润受到压制的情况下，钢厂的首要目标将转变为控制成本。

　　首先，钢厂利润让渡意愿减弱，压价动力增强。

　　由于利润下滑，在采购中钢厂的态度将发生较大转变，价格敏感度将提高，压价动力将增强。近年来，我国钢厂集中度不断上升，有助于提升钢厂的议价能力，并且铁矿石连年来的总量过剩与贸易商的低集中度也削弱了矿山和贸易商的话语权，这将使得钢厂在压价过程中占据较大的主动。

　　其次，钢厂消费偏好向低价中低品资源转移，实际有效供应增加。

　　与高利润下钢厂追求产量从而大量使用中高品资源不同，一旦利润压缩至低位区间，钢厂成本控制意愿增强，将重点考虑原料的性价比。而纵观目前的各铁矿品种，中低品资源由于长期受到压制，相对于中高品资源已经具备了不错的性价比，PB与超特的价差从2016年开始持续扩大，从最初的40元/吨最高上升至242元/吨，目前仍维持在180元/吨以上的高位。钢厂在利润走低下，会对铁矿石的性价比更加看重，需求将向中低品资源转移。

　　最新一期的港口库存显示，45港口库存为1.43亿吨，其中中低品资源占比为73.00%，一旦港口大量的中低品资源激活，供应端就会体现出明显的压力。

　　再次，钢厂废钢利用技术成熟，成本竞争激烈。

　　中钢协的数据显示，长流程转炉废钢利用比例从2016年年初的5.40%上升到目前的13.10%，并且中钢协数据主要是以国有大型钢厂为主，实际比例可能更高。在高利润背景下，钢厂提高废钢用量实际是为了提高产量，弥补高炉停产带来的影响，而在利润下滑至低位区间时，废钢与铁水之间将体现为替代关系，如果废钢成本低，钢厂将提高废钢用量降低铁矿石用量。我们看到随着最近钢材利润回落，废钢下跌幅度要远远大于铁矿石，废钢成本迅速向铁水成本靠拢。一旦废钢继续下跌，铁水或承受较大的替代压力。

　　结论

　　随着钢厂利润回落，铁矿石上涨的根基发生动摇，目前铁矿石供应相对偏紧格局很难持续。总体而言，在钢材利润收缩的大背景下，铁矿石上方存在明显的压制。 （作者单位：国泰君安期货）