业绩增速放缓，负债率上升： 行业自 2017 年以来基本面发生了比较大的变化。 在行业整体毛利率基本维持稳定的情况下，净利率下降，主要原因是融资困难导致企业财务成本上升，同时 PPP 清库和地方政府去杠杆使得环保项目落地变慢，环保行业景气度下降，反映在利润表上为收入增速放缓，归母净利润增速同比下滑。最近两年，PPP 板块贡献了大量的新增负债，截至 2018年 6 月底， 行业整体负债率已达 56.1%。 从应收账款的绝对值看， 2018 年上半年行业新增应收账款 138.5 亿元，到 6 月底合计规模达到 1043.3 亿元；从相对值看，应收账款/营业收入的比值在 2018 年 6 月底达到 45.3%，创历史新高，应收账款的增速超过了营业收入的增速，反映出环保公司的周转速率进一步下降。

板块两级分化加速： 2018H1 固废和再生资源板块的收入及利润同比增速均超过 20%，监测板块的收入和利润同比增速也分别达到 25.91%， 16.52%，显示出较高的行业景气度。 水务运营板块整体业绩较为稳健，重庆水务、首创股份和江南水务的业绩下滑多与公司的非运营业务有关；大气治理板块收入增速 6.03%为 2013 年以来的最低值，其主要原因是全国燃煤电厂的超净排放改造接近尾声； 水环境治理是涉及 PPP 项目最多的细分领域，受 PPP清库影响较大。 上半年净利润同比下滑 2.00%， 在毛利率上升的情况下，净利率较 2017 年下降了 1.7pct， 主要原因是上半年财务费用率达到 4.60%，较 2017 年（ 2.49%）明显上升。

投资建议与投资标的

环保行业正在经历价值重估，进入更加注重资产质量的阶段。 各个子领域的龙头公司在技术、产业链布局、系统集成和融资能力等具有比较明显的优势，市场集中度将继续提升，小公司脱颖而出的难度在加大。

拥有稳定现金流，行业景气向上的固废处理类公司的业绩确定性最强，建议关注上海环境(601200，买入)、伟明环保(603568，未评级)、瀚蓝环境(600323，未评级)、东江环保(002672，买入)，同时监测行业建议关注聚光科技(300203，买入)。

风险提示

外延并购业绩不达预期风险；

大股东股权质押比例过高存在风险；

PPP 项目建设进度低于预期风险