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您好，先来说说美国股票估值的问题。
当我们想判断某个国家的股市是贵还是便宜时，可以用很多不同的标准进行衡量。比如市盈率（PE）、市净率（PB）、市现率（PCF）、等等。每一个比率的计算方法，也各有不同。比如市盈率，我们可以基于上年度盈利、过去几年的平均盈利、或者预期盈利进行计算。
受到经济周期的影响，公司每年的盈利可能会发生比较大的上下波动，因此如果以过去一年的盈利来计算市盈率，会发生市盈率上下波动过于频繁的问题。
为了应对这个问题，美国金融教授罗伯特·席勒提出，应该用过去10年的平均盈利来计算，并剔除通货膨胀率的影响，这就是所谓的“周期调整市盈率（CAPE-10）”。
以周期调整市盈率来计算的话，目前（2017年8月）美国股市标准普尔500指数的市盈率在29.90左右。如果我们回顾过去100多年，美国股市历史上的平均市盈率为16.8倍左右。目前的美股估值，是除了1999年互联网泡沫之外的第二高值。因此以这个标准来看的话，美股估值偏高。
但是在得出美国股票太贵这个结论前，我们需要注意以下几点。
首先，拿今天的股票市场估值和过去100多年的历史平均数对比，不一定合理。100年前的美国，没有美联储随时准备出手“救市”；没有证监会监督公司治理，保护中小投资者的利益；也没有严格的会计制度。从这些角度来看的话，股市的平均估值本来就应该比100年前更高，因为现在投资股票要比那时候安全很多。
其次，在过去30年间，美国股市发生了两个明显的变化：发放红利（Div）的公司数量减少，同时选择回购（BuyBack）的公司数量增加。
上面两张图显示了这一变化趋势。标准普尔500指数中发放红利的公司比例，从1980年代的95%左右，一路下降到2010年的75%左右。而公司用于回购自己股票的资金，则连续上涨，甚至在2005-2007年间超过了它们发放的红利总额。
从金融统计角度来看，如果不考虑税费的影响，公司发放红利和回购股票的效果是一样的，都是股东的收益。如果公司选择回购股票，那么其股价就不会像发放红利那样产生下跌，因此公司股价的估值也会更高。
第三，影响公司股票估值的另一个因素是“流动性溢价（LiquidityPremium）”。如果一样资产的流动性很差，放到市场上无人问津，那么投资者在购买前就会考虑再三。除非该资产提供足够诱人的回报率，否则不轻易出手。因此流动性越是好的资产，其溢价越低，价格越高。
在过去30年，二级市场上的股票（大市值）流动性越来越好，同时交易成本越来越低。不管是哪个国家的投资者，要想买卖美股，在智能手机上点几下按钮就能实现。因此从这个角度来看，股票的平均估值上升也算合理。
如果我们回顾过去美股的历史估值，确实有这个规律存在。在上文中我提到过，1880年到现在的平均市盈率为16.8倍。但是如果我们从1960年开始算，那么平均市盈率为19.9左右。而如果从1980年开始算，平均市盈率又进一步上升到21.7左右。当下29.9倍的市盈率，虽然还是显著高于21.7倍的历史平均，但是看起来没有和16.8倍的历史平均相比如此夸张。
由于罗伯特·席勒教授的影响力，周期调整市盈率（CAPE-10）是各大金融机构使用最普遍的股市估值标准之一。但是该市盈率本身并不能被用来做预测。席勒教授本人从1996年开始警告当时的美国股市估值太高，但是纳斯达克指数一直要到2000年才开始下跌。
如果投资者从1996年就开始做空股市，那么他会遭受灭顶之灾。如果投资者从1996年开始等待，那么他就需要连续4年忍受“孤独寂寞”。这要比绝大多数人想象的难得多。事实上，很多人确实等不到估值回落，在泡沫破裂前又被上涨的股市吸引再度在更高的价位买入股票，导致最后更大的损失。
当我们想判断某个国家的股市是贵还是便宜时，可以用很多不同的标准进行衡量。比如市盈率（PE）、市净率（PB）、市现率（PCF）、等等。每一个比率的计算方法，也各有不同。比如市盈率，我们可以基于上年度盈利、过去几年的平均盈利、或者预期盈利进行计算。
受到经济周期的影响，公司每年的盈利可能会发生比较大的上下波动，因此如果以过去一年的盈利来计算市盈率，会发生市盈率上下波动过于频繁的问题。
为了应对这个问题，美国金融教授罗伯特·席勒提出，应该用过去10年的平均盈利来计算，并剔除通货膨胀率的影响，这就是所谓的“周期调整市盈率（CAPE-10）”。
以周期调整市盈率来计算的话，目前（2017年8月）美国股市标准普尔500指数的市盈率在29.90左右。如果我们回顾过去100多年，美国股市历史上的平均市盈率为16.8倍左右。目前的美股估值，是除了1999年互联网泡沫之外的第二高值。因此以这个标准来看的话，美股估值偏高。
但是在得出美国股票太贵这个结论前，我们需要注意以下几点。
首先，拿今天的股票市场估值和过去100多年的历史平均数对比，不一定合理。100年前的美国，没有美联储随时准备出手“救市”；没有证监会监督公司治理，保护中小投资者的利益；也没有严格的会计制度。从这些角度来看的话，股市的平均估值本来就应该比100年前更高，因为现在投资股票要比那时候安全很多。
其次，在过去30年间，美国股市发生了两个明显的变化：发放红利（Div）的公司数量减少，同时选择回购（BuyBack）的公司数量增加。
上面两张图显示了这一变化趋势。标准普尔500指数中发放红利的公司比例，从1980年代的95%左右，一路下降到2010年的75%左右。而公司用于回购自己股票的资金，则连续上涨，甚至在2005-2007年间超过了它们发放的红利总额。
从金融统计角度来看，如果不考虑税费的影响，公司发放红利和回购股票的效果是一样的，都是股东的收益。如果公司选择回购股票，那么其股价就不会像发放红利那样产生下跌，因此公司股价的估值也会更高。
第三，影响公司股票估值的另一个因素是“流动性溢价（LiquidityPremium）”。如果一样资产的流动性很差，放到市场上无人问津，那么投资者在购买前就会考虑再三。除非该资产提供足够诱人的回报率，否则不轻易出手。因此流动性越是好的资产，其溢价越低，价格越高。
在过去30年，二级市场上的股票（大市值）流动性越来越好，同时交易成本越来越低。不管是哪个国家的投资者，要想买卖美股，在智能手机上点几下按钮就能实现。因此从这个角度来看，股票的平均估值上升也算合理。
如果我们回顾过去美股的历史估值，确实有这个规律存在。在上文中我提到过，1880年到现在的平均市盈率为16.8倍。但是如果我们从1960年开始算，那么平均市盈率为19.9左右。而如果从1980年开始算，平均市盈率又进一步上升到21.7左右。当下29.9倍的市盈率，虽然还是显著高于21.7倍的历史平均，但是看起来没有和16.8倍的历史平均相比如此夸张。
由于罗伯特·席勒教授的影响力，周期调整市盈率（CAPE-10）是各大金融机构使用最普遍的股市估值标准之一。但是该市盈率本身并不能被用来做预测。席勒教授本人从1996年开始警告当时的美国股市估值太高，但是纳斯达克指数一直要到2000年才开始下跌。
如果投资者从1996年就开始做空股市，那么他会遭受灭顶之灾。如果投资者从1996年开始等待，那么他就需要连续4年忍受“孤独寂寞”。这要比绝大多数人想象的难得多。事实上，很多人确实等不到估值回落，在泡沫破裂前又被上涨的股市吸引再度在更高的价位买入股票，导致最后更大的损失。
发布于2018-8-13 11:36 长沙
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