一、地产需求走弱，库存回补结束，驱动商品价格下行

此前的旬报中，为了分离出供给侧改革、环保等政策的影响，我们将工业增加值数据分为两组行业。一组是受到供给侧改革影响的行业，包括煤炭开采、黑色矿开采、有色矿开采、非金属矿开采、造纸、石化炼焦、化工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品等11个行业，占规上工业比重约为1/3。另一组是受到政策影响较小的对照组，包括其余的工业行业。

以此观察8月份工业生产的数据，工业增加值增速回落仍然是受到了供给侧改革，特别是环保限产政策的影响。受到政策影响的供改行业组，8月工业增加值增速下降1个百分点；相比而言，没有受到政策影响的对照行业组，工业增加值增速与7月持平(图1).

两组行业工业增速的对比，清楚的显示了供给侧改革，特别是环保限产对生产的抑制。同期，8月大宗商品价格急涨，PPI环比增速逼近前期高点，上行业利润率水平明显提振。这些表现合并显示了环保政策压制生产并抬升价格的影响。

9月初以来，大宗商品期货价格大幅回落。9月至今，南华工业品期货指数下跌8.9%。分类看，南华金属、能化指数分别下跌9.0%和8.7%，农产品指数大体稳定。尽管海外原油价格提振，但难改国内能化期货价格颓势。

随着商品期货价格的下行，到9月中旬，流通领域重要生产资料价格涨幅开始收窄，9月中旬流通领域生产资料价格环比0.7%，比上旬环比增速大幅回落1.8个百分点。黑色、有色、化工等领域价格同步回落。

看起来，本轮PPI环比增速的高点已经出现。

从供给侧和环保限产的角度来看，近期政策层面似乎没有松动的迹象。那么为什么此前供给侧改革会导致价格上行，而近期的商品价格回落如此明显？

从上述的分析中我们可以看出，6-8月支持商品价格上涨的动力，不仅有供给侧改革对生产的压制，同时还有需求层面的稳定和支持。

我们倾向于认为，预期未来内需逐步走弱，以及此前补库存力量的消退，是驱动大宗商品价格下行的核心动力。市场从交易供给侧改革，转为交易需求走弱的预期。

房地产市场走弱和基建投资的下滑，是国内需求走弱的主要力量。目前，房地产市场仍处于周期下行之中，这一趋势应该已经得到市场比较充分的预期。进一步考虑到房地产市场存货的快速去化，和地产企业积极拿地，看起来本轮房地产新开工和投资下行的幅度不会太大，至少会显著弱于2014年的回落幅度。

终端需求以外，对比水泥的量价走势，4、5月份以后，伴随着流通领域生产资料价格回升，存货回补的力量也对经济增长提供了支持。从存货周期来看，这一补库存的力量应该已经趋于结束。

此前的旬报中，我们还讨论过本轮经济需求的稳定与出口恢复关系紧密。

9月海外主要经济体PMI数据继续提升，过去2个月中海外主要的出口导向型国家出口增速稳定，这些显示海外经济增长仍然稳定。例如，7、8月份，韩国出口增速仍然保持在19.5%和17.3%；台湾、日本出口增速还略有回升；美国商品出口增速也基本稳定。全球经济增长稳健，外需可能继续对国内经济增长构成支持。

综合来看，尽管供应层面的响应并不明显，高毛利暂未驱动企业恢复生产(表现为受政策影响的行业和对照组行业工业增速裂口扩大)，但需求层面预期房地产市场逐步走弱，以及补库存力量的消退，驱动了近期工业品价格的回落。进一步考虑到海外经济延续恢复势头，我们倾向于认为，国内短期经济增长走弱的幅度也比较有限。

未来一段时间，随着PPI环比增速逐步回落至0附近，企业毛利率高位回落，相应的盈利增长应该也会放缓，期间股票市场表现也将受到制约。但与今年早些时候的金融去杠杆冲击相比，当前流动性环境更为稳定，市场调整的幅度或许相较金融去杠杆时的冲击也更温和。

中期来看，全球经济复苏的趋势延续，行业周转率和集中度的提升，以及国内中长期经济前景的改善，继续对权益市场提供支持。

二、通胀预期可能缓解

9月生猪价格继续回升，统计局旬度食品价格显示的9月肉禽制品价格环比1.8%，比8月提升0.4个百分点。其他食品类别中，粮食、蔬菜、蛋类、水产品价格环比走弱，进一步考虑到去年9月份食品价格基数较高，预计9月CPI同比增速有所回落。

随着大宗商品价格大幅调整，PPI环比增速开始回落，CPI压力也有所缓和，市场此前预期的经济增长略有走弱的迹象出现，对通货膨胀的担忧或有所减弱。

今年以来，尽管总体上CPI低位运行，但扣除了食品和能源价格的核心CPI处在较高的水平，压低通胀水平的力量主要来自于食品和能源价格。历史上中国CPI波动的绝大部分也是来自于食品价格波动的贡献。在国内粮食领域产能过剩和库存压力之下，通货膨胀的压力仍然比较有限。

8月，工业企业利润同比增长24.2%，比7月提升7.5个百分点。企业主营业务收入同比10.1%，比7月稍有回落。8月工业品价格的恢复对企业盈利继续形成支持。上游采矿业利润率大幅提升1.7个百分点，中游利润率也有改善，下游利润率大体稳定。企业销售收入稳定，利润率大幅改善，特别是上行业利润率激增，这一对比凸显了8月供给侧和环保政策压制生产并推升价格的影响。

三、资金利率抬升，人民币汇率贬值

9月下旬，季末效应影响市场短期资金利率明显抬升。央行连续净回笼资金，同时财政投放力度加大，市场整体资金面紧张情况并不突出。结构上，非银机构资金偏紧，存款类机构资金状况相对充裕。债券市场上，国债、国开债收益率大体稳定。

随着大宗商品价格的走弱，通胀预期减弱，以及由此引发的对经济增长的担忧，使得短期债券市场的表现可能更加积极。近期海外债券收益率逐步走高，但对国内债市的牵引似乎不大。

9月27日，国务院常务会议提出定向降准、减税等手段支持小微企业的发展，政策的侧重点看起来仍然是引导资金脱虚向实，针对的目标是小企业融资难融资贵问题，并非全面的货币政策宽松。考虑到金融去杠杆的政策仍在延续，如果经济增长不出现显著下滑，货币政策可能继续维持中性偏紧。债券收益率下行幅度继续受到制约。

9月中旬以来，人民币汇率贬值接近3%。此前央行调整外汇风险准备金等政策，缓和了市场对人民币汇率升值的一致预期。

近期人民币汇率的逆转和美元指数的反弹同样关系紧密。9月中旬以来，随着美国加息预期再起，美元指数反弹。观察新兴市场汇率指数和NDF市场人民币汇率，两者在9月中旬以来贬值的幅度也基本接近。

四、海外经济继续恢复

9月海外主要经济体PMI继续提振，显示全球经济势头仍然良好。美国Markit PMI初值53，比8月回升0.2个百分点。欧元区PMI初值58.2，比8月继续提升0.8个百分点，德国、法国PMI均有改善。日本PMI初值52.6，比8月提升0.4个百分点。

本轮全球经济的改善，是以发达经济体为主导的全球性同步扩张。例如，二季度美国GDP增速由此前的2.6%上调至3.0%。二季度德国、日本的GDP环比折年率均为2.5%，国内需求环比折年率分别为4.3%和3.8%，显示内需增长强劲。

从发达经济体劳动力市场的表现来看，海外经济恢复的势头仍在延续。美国劳动力市场表现积极，消费者对明年收入的预期也依然乐观。随着更多的工人进入劳动力市场，经济总支出增加，继续支持美国经济的恢复。欧元区6、7月份失业率下降至9.1%，是2009年2月以来的最低水平。中期来看欧元区经济增长仍然保持积极，2017年下半年GDP环比增速或许可以保持在0.5%左右。

联邦公开市场委员会在9月会议上一致决定将联邦基金利率保持在1.0%-1.25%，并将从10月份开始缩减资产负债表规模。美联储重申了对经济增长和通货膨胀的信心。目前，期货市场显示的12月加息概率回升至70%。中旬以来，随着市场对美联储加息预期的提升，美元指数开始反弹，美国2年期和10年期国债收益率回升20 bps左右。欧元区德国、法国国债收益率也有回升，幅度在10bps左右。尽管德国经济明显改善，但长期国债的收益率水平似乎仍然偏低。

近期，发达经济体和新兴经济体股票指数略有回落。商品市场走势分化，高盛工业金属指数回落，能源指数继续反弹。布伦特原油价格接近每桶59美元。飓风对炼油业影响减弱，强劲的季节性需求，美国原油库存下滑，以及美国原油供应增长放缓，合并支持了原油价格的反弹。