提要

　　在废铜替代消费趋弱、精铜消费较为平稳的背景下，短期内受低库存因素支撑，铜价出现反弹，但消费端并不支持铜价大涨。明年上半年，铜市压力将凸显。

　　近期,铜价走出一波强势反弹，沪铜主力合约从前期低点51000元/吨附近上涨到53720元/吨，那么铜价是否就此走出了阴霾呢？我们从宏观和基本面两个维度来看，发现结果并非如此。

　　房地产下行拖累作用明显

　　采暖季环保限产对近期工业生产影响较大，但受益于出口超预期增长，工业生产回落幅度不大。11月工业增加值同比增长6.1%，较10月仅回落0.1%。投资方面，基建和制造业投资当月增速回升，地产投资继续如预期下滑。地产销售11月当月数据出现改善，同比增速由负转正，但这主要是由于去年同期基数较低所致，并不会出现持续性改善。目前商品房待售面积和施工面积合计增速依旧是同比小幅增长，并不会出现所谓的低库存现象。尽管11月土地购置面积累计同比继续上升，但在每一轮地产周期，土地购置面积增速均是滞后项，最后才出现拐点下行。土地购置面积上升导致下年新开工面积和地产投资上行的逻辑，在前两次地产周期均没有出现。

　　美联储加息后，央行上调政策利率5个基点，一方面说明央行并不担心我国经济短期走势，印证了经济有韧性；另一方面在历次地产周期，利率上行都加速了房地产下行。因此，我们依旧维持房地产继续下行将拖累我国经济的观点。

　　明后年矿山复产量超出预期

　　上周智利秘鲁矿山劳工谈判问题成为市场焦点，境外机构声称，明年智利和秘鲁两国将有约40家工会谈判，其中智利有32家，代表了智利全国3/4的铜矿产出，约等于全球20%的供应量。其中最为重要的谈判就是今年罢工过44天的Escondida 1号工会，其延期后的合同将于明年8月1日再次到期。由于Escondida在四季度进行了扩产，是明年铜矿增量的主要来源，所以不免令市场担忧明年的矿供应。不过，三季度必和必拓与Escondida 2号工会签订了集体合同，于10月1日开始生效。因此，即使明年1号工会合同到期时再次罢工，预计也有2号工会的工人来维持矿山部分生产，并不会如今年一样完全停摆，所以不可将Escondida的干扰率上调太大。

　　嘉能可上周召开电话会议声称，将对其刚果的铜钴矿山进行复产，2018年增量为15万吨，2019年增量为30万吨。虽然市场对于复产已有较充分的准备，但增量高于我们之前的预期，这也能够在一定程度缓解明年矿山集中谈判带来的紧张氛围。

　　国内方面，我们对华北地区铜冶炼厂进行粗略调研，天然气供应紧俏还未影响到冶炼厂的实际开工，受影响地区是以京津翼煤改气重点城市为主，而这些地区铜冶炼产能覆盖较少。除了矿端的干扰因素之外，在废铜替代消费趋弱、精铜消费较为平稳的背景下，短期内受低库存因素支撑，铜价出现反弹，但消费端并不支持铜价大涨。明年上半年由于我国地产市场拖累，铜价下行压力将逐步凸显。

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